陶冬：中国何时收银根？


   中国经济应该已于2009年第一季度见底。但在经济全面复苏被彻底证实之前，政府轻易不会主动挤泡沫，中国经济的焦点正在由“何时见底”向“何时收银根”转移。　
　
    刚出雪柜的速冻食品，放进微波炉一阵急热，结果是表层烧焦但里边仍是冻的。中国经济目前便处在类似的境况。
　　最新数据显示，中国经济的最坏时间应该已经过去，内需的回稳，将经济大幅失速的风险降低。尽管外部环境仍不明朗，2009年第一季度应该是这轮下行周期的谷底，中国有望成为世界上第一个走出衰退的经济体。

　　不过，冷热不均是目前经济的一大难症。基建投资开始全面发力，带动固定资产投资和工业生产反弹，房地产销售和汽车消费都有明显的回暖。但是出口形势十分严峻，民间投资信心仍然不足，中小企业资金周转困难。另一方面，短期信贷却有失控的迹象，资产价格上涨过快。

　　非常时期采取非常手段，全世界的政府和央行都在以罕见的决心和力度拯救本国经济。中国的央行也不示弱，目前信贷政策的宽松程度是上世纪90年代初以来绝无仅有的。共和国成立以来，还没有见过政府逼着银行借钱的。

　　与世界其他国家不同的是，中国的银行愿意贷款。在今年第一季度，共有4.58万亿元贷款流出银行，几乎相当于去年全年的新增贷款的总额。这轮巨额信贷扩张中，有将近1.8万亿元是短期信贷，以票据融资的形式将短期流动性注入到经济体系内，其中相当一部分成为热钱流进了股市，于是A股成为全世界今年最火爆的市场。最近更有迹象显示热钱开始溢向楼市。笔者认为，中国的信贷扩张过快、过急，尚未复原的实体经济无法容纳突然而至的巨额新流动性，而银行又不愿贷款给下行周期中的工业项目、出口行业或中小企业，导致热钱大增。

　　在美国，央行拼命进行数量扩展，导致基础货币量陡升。但是银行不愿贷款，货币转速放缓，因此货币供应量并未暴增。在中国，基础货币量和货币周转同时上升，流动性自然大涨。信贷过度扩张的直接后果是通货膨胀。

　　目前中国的就业形势仍在恶化，产能过剩情况严重，而且外部经济环境恶劣，这些在短期抑制了物价的上升。笔者认为，消费物价指数在中国一时难有明显的反弹，企业议价能力有限。不过以目前热钱滚滚的形势看，中国通胀的第一个症状，应该是资产通货膨胀。

　　经济形势的冷热不匀，带来了政策上的两难。外部形势依然严峻、内部经济刚刚企稳时，收紧货币政策似乎不合时宜，但是如果听任热钱流动，很可能制造出新的资产泡沫，给经济稳定和金融安全带来隐患。

　　股市其实是政府4万亿财政扩张之外的另一个经济刺激源。基础建设中的每一分钱都来自政府，而股市资金来自民间，政府在政策上登高一呼，企业和个人便送上真金白银，股市上升的财富效应，刺激起消费，其政策效率和杠杆效应颇为理想。政府也许会重新启动IPO市场来吸收部分流动性，但股市活跃可以提振信心，在防止泡沫的同时，政府对市场的呵护之心，多过打压之意。

　　由于对经济两次探底（即W型经济走势）的担心，笔者相信政府轻易不会踩刹车。雷曼兄弟倒闭给所有政府决策者的教训是，凡事不可过快地见好就收。这样做的保尔森最终不得不以高得多的代价来收拾残局。在中国政府也明白，一旦将球推到下坡路上，再想停住球会很难。所以，政府轻易不会主动去挤泡沫，更可能是去通过影响短期信贷，间接地为资产升值降温。在经济全面复苏被彻底证实之前，笔者相信政府宁可做得迟，也不愿轻举妄动。

　　从政策步骤看，第一轮调整可能是限制票据融资，来抑制投机资金。不过此招效果不会太好。只要资产价格预期看涨，投机恐怕不会轻易消失。第二招应该是抑制新增贷款，在有保有压的原则下，将银行每月贷款数额降回到4000亿元的水平。如果资产泡沫继续蔓延，经济形势持续好转，则不排除有更严厉的调控措施出台，不过这可能要等到年底之后。
　　中国经济的关注点，正在由“何时见底”向“何时收银根”转移。

原载新财富杂志，属个人意见，并非投资意见或劝诱。