股市短多长空 经济风险重重
王家春
自去年11月初以来的反弹已经延续6个多月，按上证指数计算反弹幅度已达到60%，按其他指数计算反弹幅度则更高。可以说，A股市场这轮反弹已经创造了全球股市运行史上熊市反弹的历史记录。我想，从两个角度可以解释这轮异常强劲的反弹：
一是自2007年10月到2008年10月的下跌速度之快、幅度之深，创造了历史记录；按“对称原理”，反弹时也上演一个奇迹，也属正常。
二是“错误”的力量有时比“正确”的力量更加强大，尽管长远来看真理一定会战胜谬误。不当的政策、误导性舆论、失真的数据和错误的预期汇集在一起，形成了一股异常强大的力量，造就了这轮反弹的奇迹。
在过去60年之中，由“错误”主导整个社会的时刻并不鲜见。人民公社的大食堂、大跃进和文革，都是“民族性错误”的产物。这些错误不能完全归罪于执政者，缺乏理性并且习惯于盲从的数亿民众才是滋生一次又一次民族性错误的沃土。
还是回过头来继续谈股市。就短期趋势而言，空头回补(有些没有充分参与本轮行情和较早出逃的投资者早已按捺不住)、大盘股补涨、资源股行情深化等因素可能使上证指数和沪深300继续震荡上行，可以想象的上行空间为10%-20%。但个股行情可能严重分化，很多投资者可能再度陷入“赚指数不赚钱”的郁闷之中。
本轮反弹的一大特色是过去几个月之中小盘股不管基本面有多么烂都得到了疯狂的炒作。这体现出庄家们的老谋深算。他们早就预感到大盘股最终也会疯狂，从而给自己带来获利出逃的良机。因此，那些本来就没有多少内在价值却又被胡乱炒作的小盘股，可能是出逃迟钝者的“死亡地带”。
从小盘股前期的走势看，这轮炒作的目标似乎是冲击去年4月的低点，并且“上试”去年6月10日的向下跳空缺口。如果这个判断是对的，那么距离上述“目标位”较远的股票或许相对安全。也可以从另外两个角度大致判断个股风险程度：一是月K线和周K线的KDJ指标(尤其是前者)，指标的位置越低，或是高位钝化的时间越短，短期风险度就越低。二是月K线的布林线，从下轨向中轨反弹但还没有达到中轨的股票或许在短期内也相对安全。
中国股市的一大特色是上涨的时候鸡犬升天，下跌的时候玉石俱焚。这体现出多数投资者投资理念混乱、价值判断能力过低。经历2007年10月至2008年10月的普遍下跌和2008年11月以来的普遍反弹之后，中国股市结构性估值扭曲变得更加严重。不过，坏事也能变成好事，下跌时的玉石俱焚给那些真正具有价值发现能力的少数投资者提供了难得的长线买入良机。我以前谈过联通股票价格低于内在价值的问题，这样的股票可能有几十支。
比如，002039黔源电力这支股票，由于大量的在建水电机组即将投产，其动态的每股内在价值将达到50元左右，尽管它目前存在负债率过高等表面瑕疵。水电其实是最值得关注的行业，其每度电的成本一般只有几分钱，而且随着折旧的不断计提，每度电的成本呈现长期下降趋势。在化石能源价格长期看涨，而电价长期看高的趋势下，水电行业的赢利能力将面临爆增的机遇──除非将来政府以开征“水能资源税”等方式把水电企业的利润大部分拿走。对于那些母公司能够向其注入大量水电资产的上市公司来说，光明前景值得期待。
再如600887伊利股份，都折腾成ST了，很难想象它还会发生什么更坏的事情。就市销率这个指标来看(该指标结合公司的毛利率和基本面，对于选择长线潜力股是很有帮助的)，它实际上比在香港上市的蒙牛乳业低估一倍以上。A股市场竟然有如此贱卖的股票当然很不可思议。我一直怀疑，两年多来，600887的管理层一直在蓄意打压其股价，以便使股权激励看上去不再像是侵吞国有资产。去年的三氯氢胺事件，真是给某些人帮了大忙。
从上面谈的两只股票以及其他类似的低估品种来看，今年不论大市怎么走，局部的结构性机会还是值得深入挖掘。从短期看，前几个月胡乱炒作的人“得志”了；用长远的眼光看，慧眼淘金者将笑到最后。
关于股市的长期走势，我依然看空。用波浪理论来观察，目前的股市运行在B浪反弹的中后段或末端，这个反弹可能在5月份至10月份之间的某个时点结束，也可能就在5月份结束。股市与天俱来的特性之一就是它具有天然的“欺骗性”，它总能诱导多数投资者犯下致命的错误。B浪反弹也是如此。当多数人把反弹看成反转之时，当多数看空者后悔无比之时，就是B浪反弹的结束之日。只要全局性诱多的“目标”还没有实现，或者说反转的假象还没有形成，那B浪反弹就不大会结束。
关于波浪理论是有些争议的，我本人倾向于相信它的基本原理。到2007年10月，沪市已经走完了“五浪上升”的全部过程（见图1），扣除其中的两个大的回调过程，实际上升过程包括三段：
一是从股市诞生到1993年2月的1559点；
二是从1996年2月的518点到2001年7月的2245点；
三是从2003年11月1307点到2007年10月的6124点。
这里要说明一下：从2004年的1783点到2005年6月的998点，上证指数表面上创下了新低，但由于包含股权分置改革10送3上以上的权益，实际上并未创下新低；同时全球股市和中国房市也都是从2003年启动的。因此，我觉得，把2003年看成上一轮牛市的起点更加合理。
从6124点到1665点可以理解为上升波走完之后的A浪下跌；从1665点到如今则是B浪反弹；B浪反弹结束之后，很可能还有一段很具杀伤力的C浪下挫（见图1）。
从市盈率方面看，中国股市目前已超过35倍，接近40倍。即便按2007年上市公司的盈利水平(那是企业盈利水平最高的一个年份)来计算，也超过了30倍。即使中国经济能够继续保持年均7%的增长速度，目前的平均股价也透支了未来10年的业绩增长。也就是说，从理性估值的角度看，上证指数3000点一线是未来10年股市运行的极限高位。不妨大胆预言，进入C浪下跌之后，未来10年之内上证指数都未必再能达到3000点。
关于中国经济继续保持年均7%的增长速度的假设是未必能实现的，转入年均5%左右的次高速增长也很有可能。因此，对中国股市长期运行趋势应当采取更加悲观的态度──这当然是一种理性的悲观。
历史上，大的熊市调整过程一般达到或接近3年。从这个角度看，股市到2010年底探明终极底部的可能性较大。关于这一点，我在以前的文章中已经谈过，这里就不再赘述。
不少人都认为中国经济正接近于复苏或已经复苏，并且以这种判断作为股市已经反转的论据。对此，我不敢苟同。
我认为，本轮全球经济危机是各类经济体内部严重结构性失衡、世界经济严重结构性失衡、全球产能与可持续的有效需求严重失衡、全球虚拟经济与实体经济严重失衡、国际货币体系严重失衡等一系列长期积累的深层矛盾从量变到激化的结果，美国次贷危机只是这场危机的导火索而已。至于华尔街贪婪之类的说法，其实没有多大意义。华尔街从来都是贪婪的，甚至人性也是如此。
从另一个角度看，世界经济面临的并不仅仅是基钦周期(或称库存周期，其长度一般为4.5年)或资本支出周期(或称朱古拉周期，其长度一般为9年)的冲击；更重要的冲击来自全球房地产周期(从上升到下滑一般需要18年完成，目前刚进入下滑阶段)，以及全球产业动力的青黄不接。
就美国这个“龙头”而言，“救经济”与“保美元”之间形成了尖锐的、难以调和的矛盾。除非美国把黄金价格炒高数倍并用其黄金储备偿还外债，或美国重新引领了新一轮如火如荼的产业革命，否则美元就是一局死棋。如果把黄金炒得那么高，地下埋藏大量黄金的俄罗斯将成为很大的受益者，其地位也将大幅度上升，这应该是美国不愿意看到的。
在现今的国际货币体系中，“君王”(美元)因长期纵欲过度而抱病在床。第一大“诸侯”(欧元)患有先天性心脏病(各成员国在经济发展水平和经济结构方面的差异，与欧元区统一的货币政策之间形成先天性矛盾)。在各成员国经济形势普遍恶化而恶化程度轻重不一的情况下，这种先天性心脏病必然发作，由此导致欧元解体的可能性也难以排除。日元、英镑、瑞郎之类的中小“诸侯”也都患上了重度贫血病(经济基本面恶化导致币值缺乏有效支撑)。
君王和诸侯们个个身患重病，似乎给“新英雄”崛起带来了良机。但一种货币要从国际舞台之下走到台上，必须以其发行国的政治体系和经济体系赢得广泛信赖为前提，也必须以发行国强大的军事实力为支撑。从这个角度看，“新英雄”崛起的时刻远未到来。可以预期，在未来较长一段时间内，国际货币与汇率体系将处于动荡不止的乱世之秋。
尽管美国财政部向美联储透支的通道已经基本打通，但美国政府直接替代每一个深陷债务困境的家庭偿还债务，在意识形态和法律层面都存在着障碍。这意味着，美国印钞票也不是万能药方。美国面临的核心矛盾之一是：它的多数国民应该降低生活标准，但无论是百姓还是政府又都不愿意接受这个结果。
从波浪理论观察，美国股市在过去100多年中也走完了五浪上升过程(当然，这是更高层级的五浪)，而且标普500指数在新经济泡沫破裂(2001年3月)和次贷及其衍生品泡沫破裂时(2007年10月)分别构筑了两个高度相近的大顶，从而形成了非常可怕的“双头”形态(见图2)。从2007年10月到现在，美国股市运行于A浪下跌过程，目前的反弹连真正的B浪都还算不上。在美国股市长期向坏的趋势下，美国金融机构和家庭资不抵债的问题将变得更加严重；养老金的继续缩水也将给养老体系带来倾塌的风险。
目前，很多国家都在用财政扩张救经济。这是危机的第一阶段。下一个阶段应该是政府拯救自身的财政。救不了财政等于政府崩溃，所以政府一定会千方百计地拯救财政。怎样才能拯救财政？直接增加税负当然是不可行的，那就只能变相地增加税负。直接向央行透支(因为那时政府向公众发债的潜力已经枯竭)和提高政府掌控的各种资源价格将是必然的选项。到那时，政府就不再是控制通胀，而将是蓄意制造通胀。当全球性通胀出现之时，由于各国通胀程度不一，全球汇率体系将会陷入空前的动荡。
就中国经济而言，原先是靠投资和外需“两条腿”走路，现在只剩下“一条腿”，能不摔倒就算是万幸，不能再奢望像过去那样大步前行。正在实行和将要实行的旨在激活内需的各项政策，距离真正产生效果还需要一个较长的过程。
不少人寄希望于激活内需，从眼前看，似乎是正确的方向。但从长远看，由于中国很多资源已经十分匮乏，不得不用庞大的出口收入购买国内短缺的资源，向“内需型”转型也是很难走得通的。
假如中国大多数民众真的把储蓄率降下来、把消费率升上去，那么我们就需要用更大规模的产品出口来换取国内短缺的外部资源。这样一来，恐怕全球资源供给体系都难以承受。当然，更大规模的出口也接近于幻想──在全球贸易保护主义重新抬头，美欧富国的百姓再也不能随意消费的趋势下，中国又怎么可能获得更多的出口收入？!
美国等很多国家陷入了严重的债务危机，银行体系也几乎崩溃。静态地看，中国比他们好过得多。但遗憾的是，过于看重“增长速度”的调控政策，正把中国引向债务危机和银行危机。土地成交量大幅度下降和地价走低，已经使地方财政走向困境。地方政府正利用其融资平台向银行大量借钱，将来还不了贷款，实际就是地方财政濒临崩溃。如果地方财政濒临崩溃，中央财政也就陷入了危机。天量贷款之中有很大一部分投向本已过剩的产业，而相关项目不仅资本金是虚构的，而且将来难有偿贷能力，这就带来了“中国版次贷”。
前几个月，银行贷款放了“天量”才搞出个负增长(在发电量和税收负增长的情况下，GDP不可能是正增长，可能是特殊体制下的“乌纱帽情情结”导致大面积统计造假)。至于PMI回升，那也是有欺骗性的，因为我们计算PMI主要从大中型企业获取基础信息，这种方法忽视了真正代表经济内在活力的中小企业的真实处境。
如果后几个月继续制造贷款“天量”，那么明年高基数之上就很难再有高增长；如果明年制造出更大的“天量”，那就更是玩火和玩命，其结果一定中国银行业在几年之内也死一回。如果今年下半年就不敢再制造“天量”贷款，中国经济就将加速衰退。假如不惜一切代价地扩大财政赤字和信贷，其结果也顶多只能是把衰退替换为一两年之后的严重滞涨，也就是把一个惨剧换成另一个更坏的惨剧。