自2005年以来，中国的信贷资产证券化从无到有，已进入扩大试点阶段。但从证券化的实践看，一直走走停停，目前依然前行缓慢。2008年5月份以来，受美国次级抵押贷款市场危机所带来的“蝴蝶效应”[1]以及国内宏观金融政策连续调整的影响，信贷资产证券化更加举步艰难。鉴于此，我们应该看到经济形势复杂多变中证券化发展面临的新问题，并寻求解决的路径与策略。
一、信贷资产证券化实践现状
2005年3月21日，建设银行和国家开发银行获准进行信贷资产证券化首批试点。在央行和银监会主导下，一系列试点法规陆续出台，确立了以信贷资产为融资基础，由信托公司组建信托型SPV，在银行间债券市场发行资产支持证券并进行流通的证券化框架。2007年经上报国务院，第二批信贷资产证券化试点启动[2]。此次试点规模限定为600亿元，并扩大到工行等六家金融机构。
（一）规模仍然较小且基础资产种类比较单一，尚处于起步阶段
资产证券化在中国的发展被寄予厚望，但其发展并不顺利。从发行规模上看，2005年12月发行的“建元”、“开元”两只信贷资产支持证券规模为71.96亿元。2006年受市场流动性困扰，资产证券化产品发行规模相对萎缩，全年发行规模只有115.8亿元。2007年，人民银行相继出台了规范信贷资产证券化信息披露及资产支持证券在银行间市场质押式回购交易的相关规定，当年发行规模有较大增加，达到178.08亿元，较2006年增幅达到54.6%。2008年上半年，资产支持证券发行规模已接近2007年全年水平，但此后监管部门出于审慎的原则延缓了市场发行速度，至12月底全年发行规模达到 302.01亿元，较上年增长69.59%。截止到2008年12月底，共批准16单信贷证券化业务，发行总规模为667.85亿元。相对于整个固定收益市场而言，信贷资产证券化市场规模极其有限。
从发起人方面看，共涉及11家机构 ，主要是国有商业银行、政策性银行、全国股份制商业银行等银行类金融机构和资产管理公司、汽车金融公司等非银行类金融机构。
从基础资产方面看，包括个人住房抵押贷款、一般工商业贷款、不良贷款及个人汽车抵押贷款、中小企业贷款等资产（见表1）。
表1 已发行的信贷资产证券化产品
|
发起机构 |
基础资产 |
发行日期 |
发行量（亿元） |
|
开行 |
优质公司贷款 |
2005.12.15 |
41.78 |
|
建行 |
个人住房抵押贷款 |
2005.12.15 |
30.18 |
|
开行 |
优质公司贷款 |
2006.04.25 |
57.3 |
|
信达资产公司 |
不良资产 |
2006.12.20 |
48 |
|
东方资产公司 |
不良资产 |
2006.12.21 |
10.5 |
|
浦发 |
优质公司贷款 |
2007.09.11 |
43.83 |
|
工行 |
优质公司贷款 |
2007.10.10 |
40.21 |
|
建行 |
个人住房抵押贷款 |
2007.12.11 |
42.6 |
|
兴业 |
优质公司贷款 |
2007.12.13 |
52.43 |
|
上海通用 |
个人汽车抵押贷款 |
2008.01.15 |
19.93 |
|
建行 |
不良贷款 |
2008.01.24 |
27.65 |
|
工行 |
优质公司贷款 |
2008.03.27 |
80.11 |
|
开行 |
优质公司贷款 |
2008.04.28 |
37.66 |
|
中信银行 |
优质公司贷款 |
2008.10.13 |
40.77 |
|
招商银行 |
优质公司贷款 |
2008.10 |
40.92 |
|
浙商银行 |
中小企业贷款 |
2008.11.13 |
6.69 |
|
合计 |
|
619.56 | |
数据来源：中国债券网
从发行期限看，有短期化趋势（见表2）。2007、2008年1-3年产品占绝大部分比重。
表2 已发行信贷资产证券化产品期限结构
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|
1年以下 |
1-3年 |
3-5年 |
5-7年 |
10年以上 | |||||
|
|
金额（亿元） |
占比 |
金额（亿元） |
占比 |
金额（亿元） |
占比 |
金额（亿元） |
占比 |
金额（亿元） |
占比 |
|
2006 |
— |
— |
7 |
6% |
108.8 |
94% |
— |
— |
— |
— |
|
2007 |
— |
— |
115.8 |
65% |
20.68 |
12% |
— |
— |
41.61 |
33% |
|
2008 |
11.96 |
5% |
115.97 |
46% |
84.23 |
33% |
41.84 |
16% |
— |
— |
数据来源：中国债券网
分析已发行的证券化项目，可以总结出如下特点：第一，基本采用标准化的“证券”形式，使其具有可交易性；第二，引入证券评级机制，对信贷资产支持证券的发售和交易进行初始和跟踪评级；第三，通过构造优先次级结构、设置利差账户、准备金账户等方式，增强产品信用；第四，建立较为详细的基础资产池和产品信息披露制度，并通过证券交易所和中国货币网、中国债券信息网等电子信息系统对外公布；第五，产品主要向进入银行间债券市场的机构投资者销售，允许产品进行质押式回购。
（二）监管部门对信贷资产证券化的推进一直持谨慎态度
国内信贷资产证券化取法海外经验，发展路径上采用了“边试点边立规”的政策推进模式，试点过程中逐步形成监管框架(见表3)。
表3 信贷资产证券化主要监管框架
|
序号 |
发布时间 |
发起人 |
名称 | |||
|
整体性立法与金融监管 | ||||||
|
1 |
2005.04.20 |
央行、银监会 |
信贷资产证券化试点管理办法 | |||
|
2 |
2005.11.07 |
银监会 |
金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法 | |||
|
3 |
2008.02.04 |
银监会 |
关于进一步加强信贷资产证券化业务管理工作的通知 | |||
|
资产抵押权变更登记 | ||||||
|
4 |
2005.05.16 |
建设部 |
关于个人住房抵押贷款资产证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知 | |||
|
资产抵押权变更登记 | ||||||
|
5 |
2005.01.05 |
财政部 |
信托业务会计核算办法 | |||
|
6 |
2005.06.01 |
财政部 |
信贷资产证券化试点会计处理规定 | |||
|
7 |
2006.02.15 |
财政部 |
企业会计准则第22号—金融工具确认和计量 | |||
|
8 |
2006.02.15 |
财政部 |
企业会计准则第23号—金融资产转移 | |||
|
税收处理 | ||||||
|
9 |
2006.02.10 |
财政部、税务总局 |
关于信贷资产证券化有关税收问题的通知 | |||
|
资产支持证券发行、登记与交易 | ||||||
|
10 |
2005.06.13 |
央行 |
资产支持证券信息披露规则 | |||
|
11 |
2005.06.15 |
央行 |
资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易和结算等有关事项公告 | |||
|
12 |
2005.08.01 |
银行间同业 |
资产支持证券交易操作规则 | |||
|
拆借中心 | ||||||
|
13 |
2005.08.15 |
中央国债登记结算管理公司 |
资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则 | |||
|
14 |
2007.08.21 |
央行 |
信贷资产证券化基础资产池信息披露规则 | |||
|
15 |
2007.09.30 |
央行 |
资产支持证券质押式回购业务规则 | |||
|
中介机构 | ||||||
|
16 |
2006.03.29 |
央行 |
中国人民银行信用评级管理指导意见 | |||
|
投资管理 | ||||||
|
17 |
进入银行间债券市场的机构，包括银行、信用社、财务公司、信托公司、保险基金、基金公司、证券公司、社保基金、企业年金 | |||||
数据来源：中国债券网
作为对一项全新而复杂的金融工具的尝试，监管采取了审慎和重在规范的态度：
其一，法制以灵活度较强但法律效力较低的行政部门规章为主，规范较为原则和“粗线条”，将具体操作规则和许多环节问题通过监管部门行使审批权予以控制，以待积累足够经验择时上升为行政法规或法律。
其二，试点阶段的对象选择采取了较稳妥和保守的方式。选择信用良好的商业银行作为试点单位和质量优良的资产作为试点对象，采用成熟的技术，以便确保成功操作并树立“标杆”。
其三，试点审批周期长，至少要半年以上。根据审批流程，商业银行发行资产证券化产品，首先要向人民银行正式提交《关于开展信贷资产证券化工作的申请》，然后正式向银监会报送信贷资产证券化项目的申请材料，获得批复后才能在银行间市场公开发行。
二、信贷资产证券化进程中存在的问题
试点阶段的上述特点，既推动了信贷资产证券化实践，同时也埋下了隐患，制约着信贷资产证券化的深入发展。
（一）与上位法不统一以及规则制定权限的错配
资产证券化融合多项制度优势进行金融创新的属性，不仅使其难以在单独一项法律制度下获得发展，更潜藏着与分业经营法律限制的冲突。由于没有建立资产证券化所需要的独立法律法规，以上这些法律位阶不高、层级较低的部门规章、规范性文件在解决这些法律冲突过程中，显然是力不从心。一旦出现纠纷，在大陆法系严格遵循成文法的法律理念和下位法服从上位法的《立法法》规定下，基本权利在司法实践中可能会得不到法律救济。此外，试点阶段有些规章规定过于原则，通过市场中缔结的合同明确各方权利义务被赋予较多的优先地位，但面对证券化复杂的融资结构和众多的参与方，合同的解决方式未必最为有效。
（二）监管尺度过于审慎，增加了发行难度和成本
信贷资产证券化的主要监管部门是人民银行和银监会，其中人民银行主要负责额度审批、制度建设，银监会具体审批发行人和受托人资格。目前，两个监管部门态度不一。一方面，人民银行积极推进资产证券化的试点工作并不断扩大试点范围；另一方面，银监会对国内银行信贷资产证券化业务的审批和风险控制更加严格。银监会关注证券化后风险是否得以转移。从中国目前金融市场的结构来看，商业银行一直是债券市场的主要投资力量。银监会认为，商业银行间互持资产支持债券的做法，并没有将信贷风险转移到银行系统之外。
由于监管机构审批时间过长，而贷款项目是滚动的，相关资产池在不断变化，因此要相应不断调整放入新的项目，其间牵涉程序复杂，增加了产品发行难度和成本。
（三）受限于投资人狭窄，一级市场销售不畅
虽然相关文件并没有对投资机构进行特别限定，但是不同的监管部门规章却限定严格。根据保监会对保险公司的投资管理办法，只有办法认可的才可投资，而资产支持类证券不在此列，只能望洋兴叹。而固定收益类债券的另一个大买家，社保基金的投资也受到了限制。第一批信贷资产支持证券试点时，社保基金曾参与投资建行和国开行的产品。但此后，其它银行的证券化产品则被限制投资。证券投资基金则受困于交易利得的税收困扰，没有投资的积极性。因此，信贷资产支持证券投资者极度有限、高度集中，少量资金充裕的大行交互持有现象突出。
以某商业银行发行的两期证券化产品为例，从最终申购获配情况看，国有商业银行、国开行、兴业、浦发、招商等全国性股份制商业银行为主要持有者。而除此之外，一些城市商业银行，如北京银行、上海银行等，以及证券公司只少量持有。企业和基金更是凤毛麟角（见表4）。
表4 某国有商业银行两期信贷资产支持证券承销团获配情况
|
机构名称 |
第一期产品 |
第二期产品 |
|
国有商业银行 |
41.36% |
33.33% |
|
政策性银行 |
3.64% |
9.92% |
|
邮政储蓄银行 |
4.55% |
— |
|
股份制银行 |
34.85% |
43.52% |
|
城市商业银行 |
6.36% |
4.63% |
|
农信社 |
— |
0.40% |
|
证券公司 |
9.24% |
8.20% |
数据来源：工行金融市场部。
资产证券化产品技术含量相对较高，产品理解上需要一定专业知识，投资证券化产品需要较高的定价能力。目前国内机构投资者并不熟悉证券化产品，而且内部的投资授信体系多基于单个客户或单笔贷款，对资产包的投资授信机制没有建立，加之证券化市场规模小，不愿意花大力气开展投资研究，造成投资者处于观望状态，投资热情不高。
（四）二级市场流动性严重不足是业务发展的瓶颈
资产证券化产品的二级市场交易情况也不容乐观。证券化产品欠缺必要的流动性（见表5）。不论是交易量还是交易笔数都非常有限，这样的“零星”的交易难以满足机构对流动性的需求。大部分机构只能选择持有到期。
虽然允许资产支持证券用于质押式回购交易的做法，为解决这一问题提供了一条辅助途径，但是资产支持证券缺乏流动性的问题并没有得到根本的解决。首先，资产支持证券的市场总量不过670亿元，高流动性所需要的规模数量不足；其次，基础资产的类型虽较为丰富，但每种往往只有规模不大的一两单，加上资产支持证券类型分散，档期利率偿付条件等各异，难以形成有效的对流；此外，目前的交易机制嫁接在其他交易系统之中，金融中介断续报价而不做市，无法提供发现价格、确定价格和活跃交易的服务；最后，与企业债、国债、金融债等按季付息、本金最后结算的方式不同，资产支持类证券采用的是本息按季结算的方式，由此导致同样面值的债券随着时间推移，所代表的债权数额将逐步递减。由于资产池中的客户可能出现提前还贷的情况，导致每季支付给所有者的本息并不是固定不变的。如果一笔回购横跨两个结算周期，就会出现对于债券的定价难题。
表5 优先级资产支持证券交易量汇总
|
现券交易 |
质押式回购交易 | ||||
|
年份 |
交割量 （亿元） |
占银行间市场交易量比重 （%） |
交易次数 |
交割量 （亿元） |
交易次数 |
|
2005 |
0 |
0 |
0 |
— |
— |
|
2006 |
5.6 |
0.01 |
14 |
— |
— |
|
2007 |
8.27 |
0 |
15 |
3 |
4 |
|
2008 |
152.37 |
0.04 |
102 |
184.21 |
134 |
数据来源：中国债券网
资产证券化产品属于敏感的固定收益产品，产品的信用评级是产品的重要特征之一，而且信用评级机构对产品的信用评级报告是资产证券化产品信息披露的重要组成部分。然而国内证券化信用评级业务与证券化试点同时起步，第三方信用评级市场尚不完善，如违约历史资料匮乏、评级技术和方法尚处于探索阶段。并且国内信用评级机构普遍规模不大，运作不规范，彼此间的评级标准不一，评级透明度不高。尽管所有证券化项目都按立法要求进行了信用评级，评级机构也适时发布了产品跟踪评级报告，但考察评级公司提供的评级报告，各家机构都对产品予以最高评级，分析内容大同小异且相对简单，难以充分揭示证券化复杂而形态各异的基础资产风险。其权威性存在较大质疑，评级结果也很难得到广大投资者的认同。
（六）“叫好不叫座”的尴尬现实使银行证券化的动机难以持续
投资者基础规模小且单一，势必抬高收益率水平，无法真实反映基础资产收益与风险。目前市场上证券化产品的基础资产大多选自发起人的优质资产，好资产卖不出好价钱，导致银行“亏本赚吆喝”。银行动机容易受经济形势左右。在信贷规模紧缩状况下银行尚有证券化动机，以期获得新的流动性，增加信贷弹性。但在宽松的货币信贷政策下，银行面对的将是贷款有效需求不足与资金供应相对过剩的矛盾，通过证券化释放的流动性再次投入安全优质的贷款类资产的难度较大，银行对作为其主要利润来源的优质贷款类资产有较强的惜售心理。证券化的动力恐怕难以为继。
三、政策取向及展望
2008年以来，美国次贷危机演变成了一场全球性的金融危机，资产证券化被妖魔化，变成了造成金融动荡的罪魁祸首。但这并不是结构型产品自身的问题，更多体现了对衍生品的不当使用，不应该因这场金融风暴的发生而全盘否定结构化产品。
受其负面影响，国内资产证券化发行环境不利。2008年上半年，面对通胀压力和经济过热的风险，决策层不断通过公开市场操作、存款准备金率上调等一系列宏观调控“组合拳”加大对流动性的回笼力度，并对银行实行信贷额度管理，限制银行信贷投放。在此背景下，一方面由于流动性出现趋紧迹象，将信贷资产进行证券化运作不失为解决流动性的一种选择，商业银行参与信贷资产证券化的热情明显高涨；另一方面，银监会对国内银行信贷资产证券化监管标准和风险审查的把握更加严格，要求开办信贷资产证券化试点工作的银行强调资产质量，证券化资产要以“好的”和“比较好”的资产为主，而且自工行2008“工元”一期项目发行后不久，银监会暂停受理新的信贷资产证券化项目，2008年底发行的中信银行、招商银行、浙商银行等三单产品实际上均是2007年就已上报的项目。
2008年下半年，由于信贷规模因拉动内需方案而放松，商业银行资产证券化的热情似乎也有所消减。作为一种商业银行资产负债管理的手段和创新工具，资产证券化之于中国的金融市场亟待获得政策层面的持续鼓励和支持。
回顾中国信贷资产证券化的历程与生长环境，不难理解目前信贷资产证券化发展较慢有着一定的客观必然性，这种必然性可以最终归结为虽然中国信贷资产证券化尚处以零星个案、小规模试点为主的初级阶段。而解决的落脚点是资产证券化有一个量变到质变的过程，只有扩大规模推出更多的产品，吸引更多的市场人士关注和研究它，才能够形成一个完善的一、二级市场，使产品焕发生命力。
国内证券化的发展，在经历试点阶段的建章立制和树立典范之后，随着市场化程度和市场主体自律水平的提高，势必市场管制逐步放松，管理手续逐步简化。据了解，目前监管机构已开始总结信贷资产证券化项目试点阶段和扩大试点阶段经验，拟上报国务院。在拟议的试点总结报告中，人民银行计划将信贷资产证券化业务作为一项常规业务来开展。操作流程有望简化，从目前的逐个项目的审批转为业务资格的审批，获得业务资格的银行在核定的总额度中可自主向人民银行申请发行。信贷资产证券化业务后续如何开展将根据国务院的批示而确定。可以预期，政策层面或将在以下三方面有所突破。
（一）减少严格的市场准入审批
具体而言，包括：第一，积极推动证券化操作从试点阶段逐渐转入常规发展阶段，不断扩大允许证券化的资产类型和资产规模；第二，减少对证券化业务严格的市场准入审批，代以对证券化业务全面而审慎的风险监管，尊重市场主体创造证券化规则的作用，适时将有益的市场经验，例如资产信息披露要求等上升为法律制度规范，借助制度的力量保障证券化平稳发展。
（二）扩大市场交易平台和交易机制
具体包括：第一，促进证券交易所债券市场与银行间债券市场的互通，允许同一资产证券化产品同时在两个市场上发行和交易；第二，逐步探索包括回购交易，融资融券交易、期权、期货等多样化的交易形式与方式，形成多层级的证券化市场。
（三）丰富参与主体
具体包括：第一，逐步扩大具有业务操作能力的金融机构参与证券化操作的机会，以业务审批代替市场准入资格审批，促使金融机构通过业务竞争提高金融创新能力与金融服务质量；第二，规范信用评级机构，提高评估公司评级和资产评估工作的透明度， 鼓励两家以上评估机构分别参与评级评估工作，积极引进国外先进的结构融资评级技术，逐步建立适应中国证券化操作的信用评级规则与体系；第三，逐步扩大可以投资于资产支持证券的投资者群体，除了保险资金、社保基金入市之外，适度包括目前在信托理财产品中界定的合格投资者及正在兴起的定向理财产品客户。