正文：

    目前全球GDP前10名的国家当中，只有中国没有设立创业板。从2002年到2007年，包括美国纳斯达克、英国AIM、日本佳斯达克、韩国科斯达克、加拿大TSX-X在内的5家最大创业板市场的总市值已由21958.9亿美元增长到44961.57亿美元，增长了105%；成交量由75032亿美元增加到162832亿美元，增长了117%。

    我国中小企业已超过1000万家，占全国注册企业总数的99%，GDP占比55.6%，目前中小企业发明创造的专利产品占全国的2/3，74%以上的技术创新是在中小企业完成的，中小企业在促进经济增长、劳动就业、出口创汇和提供社会服务等方面发挥着不可低估的作用。不过由于我国资本市场体系得不完善，今年众多国内优秀的创新型科技企业等都纷纷在美国纳斯达克、香港创业板以及新加坡等境外市场上市，比如全球中文搜索引擎百度、太阳能龙头企业无锡尚德、新兴媒体分众传媒、阿里巴巴等等，加之早前的新浪、搜狐、网易、中华、盛大等。一些新兴、细分行业龙头企业也同样在此之列，如新东方、如家快捷酒店等。这些优质上市资源流失海外，国内资本市场一直深感惋惜。

    中国的创业板市场自从1999年开始酝酿“科技板”，至今已有近十年的时间。2009年1月14日，证监会主席尚福林在全国证券期货监管工作会议上指出：2009年要“推出创业板”。此前，深交所理事长陈东征也表示：创业板建设已水到渠成，2009年年中将实现平稳启动。

    创业板市场的推出，有助于缓解一直困扰中小企业尤其是创业企业的融资难问题，有利于促进创业投资的发展和企业创新机制的形成，对创新型国家的构建以及国内产业结构优化、资本市场功能完善都具有积极而深远的影响。

    一、创业板市场上市规则

    根据证监会2008年3月21日《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（征求意见稿）》规定，企业到创业板上市融资，需满足以下主要条件：

    1、依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司——有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算；

    2、注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕；主要资产不存在重大权属纠纷；股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持公司的股份不存在重大权属纠纷；

    3、主要经营一种业务，生产经营活动符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策及环境保护政策；最近两年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更；

    4、最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或，最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十；（净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据，以上两条满足其一即可。）发行前净资产不少于两千万元；近一期末不存在未弥补亏损；发行后股本总额不少于三千万元。

    在以上条件中，第四条中的财务要求是显著不同于主板市场的。从征求意见稿看，对拟上市企业的独立性、规范运作、信息披露、募集资金管理等要求，也基本等同于主板市场。审核及发行程序也基本雷同，不过据说未来可能会逐步简化。

    二、创业板市场机遇分析

    美国的创业板曾经诞生了微软、Google这样的大公司，中国的创业板市场一经设立，也必将深刻改变创新型中小企业的生存与竞争格局，因此创业板市场被不少富有远见的中小企业家看成是“实现梦想的翅膀”。天涯在线总裁刑明曾经说过，“我们的品牌、用户和客户市场都是在中国和华人市场，这是我们首选创业板的重要原因。2005年，我也有海外上市的冲动，但是现在我已调转矛头。不要低估创业板和天涯，天涯会在创业板上市3年左右成为下一个市值百亿美元的伟大公司！”

    创业板定位于服务成长型创业企业，对具体行业尚无明确限制，重点支持具有自主创新能力的企业，一般会是细分行业或地区同业的龙头公司。据专家预计，中关村“三板”比较成熟，在该板上市交易的不少企业有望成为首批入选创业板的企业。而据中关村海淀园区管委会2008年底的统计，基本符合创业板上市条件的企业有1200多家，已改制和完成辅导的企业达500多家，高新技术企业占85%以上,其中主营业务利润在500万元—5000万元的占73%。

    创业板市场的行业和公司选择，深交所的意见和导向是很重要的，这不光是因为深交所是创业板市场的主办，而且将来还有可能负责创业板公司发行上市的审核。深交所副总经理陈鸿桥曾经提出，创业板将重点支持六种模式的新兴企业，包括新经济、“中国服务”、“中国创造”、文化创意、现代农业、新商业模式等。

    新经济模式企业包括门户网站、网游、搜索、电子商务、移动增值服务、在线培训等形式。信息技术产业和文化产业将成为21世纪最具潜力的两大企业。随着经济实力的增强，我国的教育培训、影视传播、动漫、工业设计等一些文化创意产业将会迅速崛起。现代农业的实质是把简单粗放的农业生产，变成一种融合现代工业化和现代服务业的产业链条，提高附加值，如能标准化、品牌化，就更加可贵。商业模式创新就是在传统经营和现有基础上创造新的盈利方式。如制造业与创意产业的结合，品牌的虚拟经营、化废为宝、特种水泥等新兴产业。所谓的“中国创造”具有“三高两低”的特征，即研发投入高、研发人员素质高、无形资产占比高、产值耗费低、污染低。“中国服务”第一是商业连锁，如连锁经济型酒店和连锁中餐店，形成连锁和复制的形式，企业才有重新创造价值的能力；第二是高技术和服务业的结合，比如现代物流业，电子化技术和传统货物运输结合；第三是服务外包，包括IT服务外包、金融服务、配餐公司等。

    据悉目前上报拟在主板和中小企业板上市企业510家，其中三分之一的企业从创投机构获得了平均8000万元的股权投资。估计，首批创业板上市企业不低于10家，甚至可能达到50家。

    直接投资“创业板公司”股权、参股创投机构的公司，即实际意义上的VC或PE，将因为创业板市场而提升价值，值得股市投资者关注。创业板的推出，券商也将直接受益于交易手续费、股票承销、直投业务和自营收入增加等四部分增量收入。从今年1月中旬以后的股市情况来看，不少创业板概念的上市公司股票出现了连续上扬，其中鲁信高新在3个月内上涨了500%，对低迷的市场人气起到了带动作用。

    三、创业板市场制度探讨与风险分析

    在包括中小企业、创投资本、交易所和诸如科技部以及发改委等政府部门的共同影响下，资本市场监管当局也倍感创业板市场建设时间紧迫。目前看来5月前后正式推出的可能性越来越大。适逢经济下滑和市场低迷，始作俑者都觉得有必要为创业板的推出创造有力的社会舆论环境。提到创业板的积极意义时，最近的官方和学者也都大加赞赏，似乎创业板活脱脱就是一个天使。实际上，亦不尽然。其中，对于创业板市场的建立，可以有效完善资本市场的退出机制，以及创业板可以促进主板市场发展的说法，就值得审慎分析。

    (一)资本市场的退出机制

    创业板的特点是股权总量虽然不大，但由于成长性良好，其估值水平却高于主板市场，其中优质公司的股权增值幅度尤甚，非常有利于VC、PE等创业资本的退出。“退出”是为谁服务的？是为部分产业资本和创投资本服务的。为什么他们都急于退出？是因为已投资了很长时间，要“摘桃子”了；是因为所投资的企业在上市后能够获得足够的溢价，这足以收回他们包括沉没项目成本的所有投资，甚至有几倍乃至几十倍的收益。“退出”当然是资本获取回报的一个重要途径，事关资本活力和投资效率，但“退出”不应该反客为主，这里需掌握一个度的平衡。一个市场也好，一个行业或者企业也好，不能让投机色彩过于浓烈，不能让“不劳而获”的暴利来得太过简单和疯狂，否则就必定会导致失衡或灾难，反过来会影响其本身的持续发展。此次百年一遇的全球金融危机，足以说明不劳而获的金融放纵和过度投机会严重破坏虚拟经济与实体经济的平衡。

    股市最早是西方产物，当代PE也可以归结为是股市的衍生品。股市之所以产生，一开始本非服务于金融资本，而更多是为企业筹集产业发展资金，是服务于实体经济的。为了保持某种平衡，西方制度才十分注重诚信、分红等金融资本以及保护中小股东的利益。及至后来，部分金融资本意识到利用股市发行机制牟利的奥妙，才诞生了所谓的“PE”。由此来看，PE一开始就有“越位”之嫌，是整个资本市场进入高度专业化，同时也是高度投机时代的标志性产物之一。然后，越来越多的“PE”在全世界诞生，而且其“高回报”的模式导致其总规模越来越大，其本身的投机性也越来越强，以至于在投行等的协助下，投资及退出模式上开始变得越来越急功近利，出现了所谓的“Pre-IPO化”。这就逐渐脱离了股市的立身之本，表明得寸进尺的虚拟经济已经走得越来越远了。

    流动性泛滥使VC/PE超常规发展，中国当前的“PE”也已经如火如荼、炙手可热了，出现了VC“PE化”、PE“Pre-IPO化”的趋势。为此，有专家判断说：中国的PE不是太少，而是太多了，“当南方某制造业集中地区的款姐也拎着LV，以PE姿态出现的时候，全民PE已经过于泛滥了”。据China Venture统计，2007年共有399家企业获得VC/PE投资，2008年前三季度有241家，而同期VC/PE背景的企业实现IPO家数分别为96家和31家，退出与进入比仅为24%和13%。另外，VC/PE进入企业的市盈率倍数越来越高，与此不相适应的是，全球股市进入长期低迷，VC/PE的盈利空间迅速缩小甚至出现倒挂，对于一些过去以10倍甚至15倍市盈率进入Pre-IPO公司的PE来说，实际上已经面临了潜在损失。在此期间保持理智和谨慎的投资者，不但避免了这一损失，而且为备战中国创业板保留了可贵的资本实力。   

    在中国没有创业板的情况下尚且如此，有了创业板以后，若不加控制，局面几乎可想而知。因此，制度上必须考虑安排一个长治久安的制约。例如规定所有资本只能在“进入”不低于两年后（目前为12个月）方能退出等等。又例如，政府很有必要针对目前中国股市发行价格过高以及上市后暴炒新股的弊端，加强投资者风险教育并出台相应的改革措施加以防范。

    (二)创业板市场对主板市场的影响

    创业板市场对主板市场有什么明显的促进作用吗?看不到。反之，很可能会加重主板市场的矛盾，甚至会加剧主板市场的波动程度。“资金分流说”只是一个方面，不过，监管部门认为这个影响是有限的：创业板上市企业的融资比中小板还要少大约40%，一个企业大概只需要1—2个亿的融资额，上一百家创业板企业也就100到200亿融资，只相当于主板市场一家大型企业的融资额。

    其实创业板对主板的主要影响还在于机制方面。主板市场目前正处于全流通初期的过渡阶段，不断解禁的大小非、大小限，导致股市供求关系严重失衡，尚未成熟的金融资本处于显然的劣势，市场可能因此而长期低迷。数据表明，2009年是限售股解禁股数最多的一年，流通A股股数在2009年将会翻倍。主板市场稳定的治本之策就是在这几年谨慎处理和有效化解限售股的解禁压力问题，是否站稳2000点是一个重要的判断标准。在一切尚无定论前，急于推出创业板必然出现产业资本与金融资本更加残酷的市场博杀。在一级市场提前进入的资本将成为最大赢家，他们的抛售可能会导致市场剧烈下跌，而最受伤的恐怕就是广大散户。这样的市场表现是市场机制所造就的必然，将加重主板的投机色彩，尤其可能削弱市场信心并加大限售股的抛售力度，市场的稳定性和活跃性可能受到影响。

    另外，业内人士都深知主板市场新股发行制度存在严重弊端，而在发行制度改革之前急于推出投机性更加强烈的创业板市场，恐怕是对证券市场以及广大投资者的不负责任。本人也早在去年4月发表“股市亟待制度变革”一文并明确指出：“我国新股发行制度几经变迁、反复修改，不过是在市场强弱的轮回中寻找必须保证发行者利益的最佳模式。这是把市场片面定位为融资场所的典型表现。所以，变来变去，公众投资者的感受总是被忽视、切身利益总是无法保证，相反，总是沦落为最终的受害者。新股频频跌破发行价格，并进而加剧了市势的疲弱。这说明前期的新股发行价格本身存在过多泡沫。发行价格没有给二级市场留下可靠的利润空间，就是对二级市场投资者的一种侵害。这在市场退潮时，看得尤为清楚。两市赫赫有名的公司纷纷跌破发行价，已经直接威胁了市场的稳定。长此以往，市场再次失去融资功能是毫无悬念的。”文中还指出：“A股的发行价格一直明显高于境外市场，这也是很不正常的。但是发行规则显然不是公众投资者制定的。尤其是，一些所谓的蓝筹公司竟能一再得以用接近一百倍的市盈率在A股市场融资，成为令人百思不得其解的中国特色。在日益国际化的今天，这是充满风险和非常危险的。而目前来看，风险和危险主要还是国内公众投资者承担下来了。这是不公正的。在核准制为基础的条件下，政府应该有义务也有能力在发行环节抑制市场泡沫，而不是屡屡随着二级市场的升温纵容部分特别的公司的发行价格“水涨船高”。政府既然在以前没有做好，明智的做法就是彻底放开，让发行人、保荐机构与投资者进行正常的商业博弈。动辄若干万亿的资金依靠新股申购的无风险收益长期兴旺于市场之外，是极为不正常的现象。不能容忍这些(灰色)资本继续侵蚀二级市场公众投资者的利益。新股发行应该面向普通投资者，有必要尽快考虑恢复市值配售。”此后又有多次呼吁，包括9月再次撰文“股市危急：业者责任重大”，以及在股市最困难的11月发表“很有必要无限期暂停新股发行”，再次呼吁新股发行改革，但至今只有改革的承诺，尚无改革结果。

    (三) 普通投资者需谨慎应对创业板市场风险

    创业板市场开设之初，恐怕会出现暴炒现象，原因有四：第一、中国股市“逢新必炒”，例如暴炒新股、封闭式基金乃至权证；第二、创业板的袖珍特性和成长性神话，会导致“市梦率”流行，很多个股的价格将高得离谱；第三、创业板今年的推出时机很可能“恰逢”流动性苏醒之初，压抑一年多的资金，有可能选择创业板作为宣泄对象；第四、利益各方都不希望创业板出现冷场，包括监管部门、交易所、发行人、投资银行、金融资本等。

    在看似必然出现的火爆中，普通投资者要保持一份警惕。因为从一般规律看，投机到最后的收场时分，高价筹码注定将甩给散户而不是机构。这就要求投资者一定不要在机构赚钱很多的情况下入场跟风，如果没能在低价介入，就不要抱着侥幸心理短线追高。个人预计，第一轮的爆炒之后，可能意味着创业板市场长时间的沉寂。为此，应设定参与门槛并向投资者充分揭示风险。其实，考虑到避险需求，推出创业板前应先推出股指期货。本人曾在几个月前公开预言春节前后宜推出股指期货，是有系统思考的，不过，现实并未如人所愿。资本市场的发展历程，错误的安排不在少数，倒不知这一次，未来的事实将会如何演绎了。

    自从NASDAQ成功以来，各国迅速跟进效仿，但修成正果者寥寥。中国的创业板如匆匆推出，一样存在夭折的风险，其中最关键的因素是上市企业的真实素质究竟如何以及二级市场的运行状况，此外，创业板承袭了主板市场的主要问题，诸如上市审批制、新股发行机制不合理以及退出机制不完善等，因此创业板即使推出也必将不断改革才能维持平稳运行。

    总之，创业板的推出最好在新股发行制度改革之后、在股指期货推出并能够稳定运行之后；创业板市场一经推出，会为众多成长性良好的小企业提供腾飞的翅膀，同时也为VC、PE提供新的赢利机遇；开市初期的爆炒在所难免，投资者应当谨慎参与、防范过度投机风险；作为一种长期机制，具有孵化功能的企业，应对照创业板上市条件有意识地培育可上市企业；此外，创业板市场的行业选择重点，也为未来企业发展方向提供了有价值的参考信息。

                                                      2009年3月6日 于北京

   （此文近日试投某媒体，不见刊登，盖因两会要文太多?只好发在自家博客，供关注者品评。另，本文所引本人其它博文，皆在新浪网转载或推荐，百度一下可见原文。在此希望拟建言中国资本市场的人大代表们赏光阅读，深刻理解才有正确见解。目的只有一个，让中国的资本市场更健康！在此特感谢转载的网友和媒体，不枉老郭一番苦心。）