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我们这次讲座总的题目是“正视金融危机，坚定发展信念”。第一讲，世界经济到底怎么啦：美国的次贷危机（上）。

世界经济到底怎么啦？用一句话来概括就是：美国次贷危机引发了华尔街剧烈的金融风暴，并迅速席卷美国及与美国相关联的全球经济。金融风暴逐步演化为金融危机，并蔓延至实体经济，造成世界经济增长明显减速。这就是说，现在的定性是世界正遭遇空前的金融危机，如果应对得当，尽量减少对实体经济的影响，将有可能转危为安。金融危机如果应对失当，就有可能引发经济危机，造成金融体系崩溃和世界经济深度衰退。经济危机的可怕之处在于它可能转化为社会危机，乃至全面的政治危机。

这次国际金融危机属于最典型的信贷膨胀造成的债务危机，进而对美国人不劳而获、过度消费和美国政府到处放火、唯我独尊的霸道行径进行一次总清算。温家宝总理在达沃斯论坛发表特别致辞中，谈到这次国际金融危机的原因。他强调造成国际金融危机的原因是多方面的，主要有四点。第一，是有关经济体宏观经济政策不当、长期低储蓄高消费的发展模式难以为继；第二，是金融机构片面追逐利润而过度扩张；第三，是金融及评级机构缺乏自律，导致风险信息和资产定价失真；第四，是金融监管能力与金融创新不匹配，金融衍生品风险不断积聚和扩散。这四点是我们正确认识这次国际金融危机的向导和指南。

这次国际金融危机的导火索是美国的次贷危机。

美国次贷危机是过去20年美国经济泡沫的总破灭，是对长期低储蓄高消费的虚假繁荣的总清算。美国次级房贷危机起始于2005年底，于2006年开始浮现，2007年大量房贷无法收回，银行开始出现巨量坏账，次级房贷危机变得相当严重了。2007年4月，美国第二大次级房贷公司“新世纪金融公司”因其经营的次级债坏账问题严重导致公司市值迅速蒸发而被迫申请破产保护，揭开了2007年美国次贷风暴的序幕。

“按揭”是香港的叫法，在中国人民银行和各商业银行的正式文件中称为“个人住房抵押贷款”，即借款人在支付了首付款之后，以所购住房作为抵押物向银行申请的、用于支付剩余房款的贷款。在美国，像汽车、房产等耐用品资产的销售都离不开金融市场。由于耐用品交易数额大，买主无法全额一次性支付，所以需要通过银行、小金融机构等来获得融资贷款。按揭在美国、日本、新加坡、香港等相当普遍，已成为发达国家和地区广为流行的一种融资购楼方式。美国抵押次级贷款，指的就是贷款机构向信用程度差和收入不高的借款人提供的以所购房屋为抵押的住房贷款。这些人或者信用纪录不好，或者其他负债较重，或者偿还能力较弱，或者无法提供收入及还款能力证明的人，他们的资信条件较“次”，银行拒绝为他们提供优惠级抵押贷款，他们只能申请次级抵押贷款。次级抵押贷利率相应地比一般抵押贷款高很多。贷款市场，分为“次级”、“次优级”及“优惠级”，是以借款人的信用条件来划界的。

次级房贷的产生以及演变为次贷危机，完全是美国自己酿造的一杯苦酒。正如温家宝总理指出的那样：是“宏观经济政策不当、长期低储蓄高消费的发展模式难以为继”的结果。

美国在经受了网络经济泡沫和“9.11”恐怖袭击之后，经济发展遭受了很大的挫折。为了刺激经济尽快复苏，美联储实施低利率政策。在美国，有相当数量的低收入者或金融信用不高的人群。按美国房屋贷款原来的严格审查程序，他们是不太可能获得购房贷款的。但低收入者的住房是一个巨大的市场，只要降低贷款的门槛，购房的需求就会释放出来。于是，美国一些从事房屋信贷的机构，开始降低贷款门槛，不仅将贷款人的收入标准调低，甚至没有资产抵押也可得到贷款买房，进而形成了比以往信用标准低的购房贷款，“次贷”因此应运而生。低利率政策刺激了房地产业的发展，美国人的购房热情不断升温，次级抵押贷款成了低收入购房者的最佳选择。放贷机构间的竞争加剧催生了多种多样的高风险次级抵押贷款产品。如“只付利息抵押贷款”，它与传统的固定利率抵押贷款不同，允许借款人在借款的前几年中只付利息不付本金，借款人的还贷负担远低于固定利率贷款，这使得一些中低收入者纷纷入市购房参与高消费。一些贷款机构甚至推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，即借款人可以在没有资金的情况下购房，且仅需申报其收入情况而无需提供任何有关偿还能力的证明，如工资条、完税证明等。利率低到了1%，贷款买房又无需担保、无需首付，且房价一路攀升，房地产市场日益活跃。这样，建立在“低储蓄、高消费”基础上的经济繁荣，像被吹起来的“肥皂泡”越吹越大。

据统计，到 2006年末，“次贷”已经涉及到了500万个美国家庭，“次贷”规模大约12000亿美元。美国民众，特别是低收入的穷人热衷“次贷”，一方面是被放贷人“忽悠”的，另一方面是利益驱使，所谓“天下熙熙，皆为利来；天下壤壤，皆为利往。”美联储的低利率和房产价格一路飙升，编织出一幅美好的前景，巨大的诱惑驱使“次贷”在美国欣欣向荣。住房市场的持续繁荣使借款者低估了潜在风险，竞争的加剧使贷款机构只顾极力推广这些产品，有意忽视向借款人说明风险。甚至为了多挣佣金，他们利用家访、电话、邮寄资料、电子邮件、互联网弹出广告等各种方式，通过种种欺诈手段，包括故意隐瞒信息、提供虚假信息、怂恿甚至代替消费者虚报收入等等，诱骗消费者上钩。美联储数据显示，次级贷款占全部住房抵押贷款的比例从5％上升到2006年的20％。于是，放贷机构坐收“次贷”带来的超常利润，“次贷”贷款人赢得房产“升值”。50万美元买的一套房子，1年后价格会升到60万美元，贷款人将房子作为抵押再去贷款，买更多的房子，然后坐收房地产价格上涨的渔利，一切感觉良好。殊不知，鳄鱼的血盆大口已经张开，等待他们的将是万劫不复。

假如美国的房地产价格可以一直上升，假如利率能够继续维持超低的水平，“次贷”危机也许就不会发生。然而，天底下没有不散的筵席。房价涨到一定的程度就涨不上去了，再加美联储从2005年开始加息，于是房地产的价格开始大幅回落。那套60万美金的房子又跌回到了50万美金，然后迅速跌到40万美金……。抵押品贬值了，还是那套房子能从银行贷出的钱减少了。同时，因为“次贷”实行的是浮动利率，随着储蓄利率的上升，贷款利率也相应上升，借款人每月还款的负担陡然加重。房子卖不出去，高额利息要不停的付，终于到了走头无路的一天，只好不要房子了，大批的违约出现了。贷款机构收不回贷款，只能收回贷款人的房子。可收回的房子不仅卖不掉，而且房价在不断下跌，不断贬值缩水。贷款公司收不回来现金，造成资金链条发生了断裂，信用出现了大问题，最终酿成了“次贷危机”。美国房地产业高度繁荣的“肥皂泡”也随之破裂了。

以“打眼放炮”作比方。雷管要与炸药配合起来才有杀伤力。“次级房贷”好比是“雷管”，而“次级贷款”经过所谓创新成了各种金融衍生品，例如把贷款变成了“债券”上市流通，就成了一捆一捆的“炸药”。这样，一旦引爆，杀伤力极强。“次级房贷”牵扯的不过是贷款公司和贷款人双方。即便贷款企业出了问题，并不一定导致一场牵动金融全局的危机。因为“次贷”本身的规模是可以确定的。据统计，美国“次贷”占美国整个房地产贷款的14.1%，大约12000万亿美元，而其中的坏账据测算不过4000多亿美元。一个确知的危险本没有那么可怕，可变成债券后危险就被放大了。

为啥要把“次贷”变成“次贷债券”呢？美国贷款企业的老板，个个都比猴还精，他们对“次贷”的高风险心知肚明。他们的宗旨是“谋取暴利，转嫁风险”，以“抓住机遇”支撑更大规模的放贷，来追求赢利的最大化。于是，他们推出了新的金融衍生品，将一个个单体的“次贷”整合“打包”，制成各种名称的债券，给出相当诱人的固定收益，并经信用评级公司进行“整容”美化，上市流通。世界各地的银行等金融机构，面对这样的“稳定而高回报的金融衍生品”，纷纷慷慨解囊。给即将发生的世界金融危机埋下了祸根。这就是温家宝总理分析金融危机原因时所说的第二点：“金融机构片面追逐利润而过度扩张”。

所谓衍生品是指从原生事物中派生出来的事物，如豆浆、豆腐、豆芽、豆油都可称为大豆的衍生品。金融衍生品是指过去传统的金融业务中派生出来的交易形态。按金融界的定义，金融衍生品是有关互换现金流量或旨在为交易者转移风险的一种双边合约，常见的有远期合约、期货、期权、掉期等，还有债务担保凭证、信用违约互换等。例如，掉期合约是一种为交易双方签订的在未来某一时期相互交换某种资产的合约。金融衍生品的最大特征是依托一种投资机制来规避资金运作的风险，同时又具有在金融市场上炒作交易、吸引投资者的功能。资产证券化也是一种金融衍生品。资产证券化是把流动性不足但未来收益稳定的资产集合成为一个资产池，以全部资产带来的现金流为担保，发行风险收益等级不同的证券，因此也称作“变现法宝”。“次级贷款”就是通过证券化，摇身一变成了“抵押贷款担保证券”。美国房贷机构向借款人发放“次级房贷”，然后将这些贷款合同卖给“房利美”、“房地美”和其他大银行，大银行买入后并不是坐等借款人偿还贷款，而是把这些抵押贷款集中为一个资产池，发行“抵押贷款担保证券”债券。这些债券卖得相当“火”，仅2003年就卖了3万多亿美元。这个“房利美”和“房地美”就是为了向住房贷款提供资金而成立的政府支持机构。他们还挖空心思地根据风险收益等级不同再衍生出多种债券，叫做“衍生品的衍生品”成为“次贷”危机中的大规模杀伤性武器。这就是温家宝总理分析金融危机原因时所说的第四点：“是金融监管能力与金融创新不匹配，金融衍生品风险不断积聚和扩散”。

投资银行是从事证券发行、承销、交易、企业重组、兼并与收购、投资分析、风险投资、项目融资等业务的非银行金融机构，是资本市场上的主要金融中介。投资银行是证券和股份公司制度发展到特定阶段的产物，是发达证券市场和成熟金融体系的重要主体。美国有五大独立的投资银行：贝尔斯登、雷曼兄弟、美林、高盛和摩根士丹利。他们是华尔街上叱咤风云的大公司，是“次级房贷”证券化的主要干将。在“次贷危机”中第一个倒闭的贝尔斯登公司，曾被誉为“美国放款抵押证券市场上的领头羊”，“盈利能力最强的投资银行”。高额的收益来源于房地产价格的节节攀升。一旦房价回落，“高杠杆”使之变得不堪一击。骤然间，世界各地银行中止了与其交易，用户纷纷撤回资金，2008年3月13日、14日两天时间里，贝尔斯登被提取的现金高达170亿美元。几乎是“一夜之间”，拥有85年历史的贝尔斯登面临破产清算的下场。美联储通过连夜协调，决定通过摩根大通公司向贝尔斯登派发应急贷款。最后在美联储的撮合下，摩根大通以换股形式收购贝尔斯登。半年后，成立于1850年的雷曼兄弟公司也难逃厄运，下场更惨，只能宣告倒闭。成立于1885年美林证券公司，曾是世界上最大的证券经纪商和第三大投资银行，最后被美国银行收购。2008年9月21日，美国联邦储备委员会批准摩根士丹利和高盛集团从投行转为传统的银行控股型公司，无条件地接受美联储的监管。至此，华尔街五大投资银行全部消失了。