在各方等待将近一个月后，国务院终于公布了调整固定资产投资项目资本金比例的详细安排。这是2004年上一轮宏观调控时上调多个行业的资本金比例后，国务院所作的第二轮关于资本金比例的重大调整。但与五年前相反的是，这次调整的主要目标是调低基建和房地产项目的资本金比例，以配合“4万亿”刺激投资方案。

　　这次调整在很大程度上是应现实环境的需要。根据国家审计署的报告，至今年3月底，在18个省份的335个新增投资项目中，中央政府资金到位率为94%，而地方配套资金到位率则只有48%。事实上，我们去各地（特别是中、西部城市）调研时发现，地方政府普遍表示，资本金不足是他们在推动大规模基建投资时所遇到的最大问题，而在银行或债券市场融资则相对容易。

　　因此，现在国务院调低资本金比例，实际上是为基建项目加大对债务融资的依赖大开绿灯——这在短期内对确保投资进度（进而推动经济增长速度）肯定是一个正面因素，特别是在目前银行信贷资金并不缺乏的情况下。但从长期效果来看，降低固定资产投资项目资本金比例，对中国经济会产生怎样的影响呢？

　　一个最明显的结果是，项目完工后还本付息的压力将在不同程度上有所增加。这本身并非一个完全不能解决的问题，但其中最关键的因素是，项目完成后现金流状况如何。对于基建项目（如公路和铁路等）来说，现金流状况在很大程度上取决于经济增长速度、通胀率和政府对它们所提供服务的定价（因为这些服务的价格一般是由政府控制的）。

　　笔者认为，在以大量贷款支撑的基建工程完工后，中国整体经济对增长速度的依赖将有增无减。这时假若经济增长和结构调整出现矛盾，可以想见，各级政府对“保增长”的意愿将比以前更为强烈。

　　除了增长，政府对待通胀的态度，也完全有可能在某种程度上被大量举债融资所影响。众所周知，银行和举债人都十分害怕经济陷入通缩。这是因为，通缩通常对现金流会产生负面影响，但是债务余额则不完全跟随物价而变动。

　　另一方面，银行贷款给基建项目在很大程度上相当于贷款给政府，因为各级政府对这类基建贷款往往都出具不同程度的“担保”（纵使在法律上是无效的）或支持函件，而政府的财政收入本身也受到通缩的负面影响。因此，若中国在未来几年间出现大规模通缩的话，基建项目和地方政府的还款能力都将受到巨大考验。在这种情况下，中央政府对“增长-通胀”这两难处境的调整，将更有可能是容忍高一点的通胀，以保证经济增长的速度。

　　归根结底，项目的资本金比例降低了，贷款的比例提升了，相当于给银行带来的风险上升了。现在的关键问题是，国务院只是规定了投资项目的最低资本金比例，而银行考虑到个别项目的风险，有权要求企业或地方政府把资本金定在高于政府最低水平的比例上。但这在中国可能并不是一件很容易的事，因为在银行贷款资金极度充裕的情况下，银行间的相互竞争将令它们很难对地方政府提出太严格的要求——因而，中央政府制定的最低资本金比例或将成为基建项目资本金的普遍水平。这是一个可能导致银行长期风险上升的政策决定。

　　另一个相关问题是，中国经济在整体上并不缺乏资金，投资资本金缺位主要由于金融产品尚不发达，以及基建项目产生的服务收费，往往不能让企业在没有政府补贴的情况下赚得稳定而合理的收益（当然个别行业的状况很不一样）。对于中国的资金充裕已无需赘述——总体储蓄率（包括企业和家庭）接近50%，外贸保持长期盈余且国家外汇储备规模远超外债规模。但是中国的金融市场仍欠发达，导致居民和企业都把大部分货币资产存入银行中。因此，根据中国人民银行的统计，在中国政府、企业和居民的融资行为中，逾85%都是向银行贷款，而从股市和债市融资的金额只占总额的15%左右。在这种情况下，中国投资项目的融资结构便无可避免地过度依赖银行贷款，这就把绝大部分的金融风险集中于几大商业银行。

　　不能否认，在中国国情下，只要出现一个问题，大家便会想出一些方法来“解决”。比如，根据我们从不同渠道的了解，市场上出现了一些透过银行渠道销售的金融信托产品，而这些产品所募集的资金是用来作为资本金投资于地方政府的基建项目的。从理论上说，这应该是一个正面的发展方向，但同时我们亦听到很多负面的消息，比如这些产品往往附带地方政府对投资项目能带来一定水平的回报的担保。若真是这样的话，则这些资金便是变相的贷款，而非资本金，项目的负债风险便不能相应降低。

　　最后一个相关问题是，虽然中国的基建规模很大，但它们的利润率在市场中往往并不是特别吸引人的。当然，不同类型的基建项目，其利润率往往差别很大，例如电信和港口等行业的回报是比较高而且稳定的，但其他行业如电力、水务和环保则不然——这很大程度上跟中国基建产品和服务的定价有很大关系。可以说，若没有一套合理且为各方接受的要素价格形成机制，要推动基建项目的资本金融资，并非一件易事。