困难的2008年之二
内外部不确定性都在增加，流动性过剩的挑战仍存。政策需“取”国内经济的稳定，而外部顺差可有所“舍”

　　【《财经网》专栏/专栏作家 汪涛】中国外汇资产积累的速度让人瞠目。在前一篇专栏文章（速度惊人的外汇资产积累）中，笔者指出，外汇资产的迅速膨胀是政策决策者面临的最大挑战之一。
　　我们估计，2007年的实际外汇资产净增在5700亿美元到6800亿美元之间，因此对今年头两个月的外汇储备增加1200亿美元也毫不感到意外。
　　大部分外汇资产的增加来自于很容易辨认的项目：外贸顺差、净服务收益、投资收入（巨大外汇储备的利息收入）、净外国直接投资、以及外汇储备中非美元储备因汇率相对美元升值而带来的账面价值变化。
　 　来自于“不可解释”的部分则难以判断，要看2007年从人民银行转到中国投资公司的外汇资产，是从2007年本年度的外汇储备的增量中来的还是从以往的 外汇储备的增量中来的。因为这一未知数，2007年不可解释的外汇积累部分只能粗略估在370亿美元到1500亿美元之间。如果2007年不可解释的外汇 资产积累在1500亿美元左右，那它与今年头两个月的数据一致，表明最近几月中，不可解释的外汇资产积累突然增加很快。
　　无论如何，数据表明最近对“热钱”涌入的担心是事出有因的。有人还认为，一些投机性的资本流入隐藏在了外国直接投资、外贸顺差等流入中。
　 　不管这些不可解释的外汇资产增加是不是“热钱”，目前的市场存在着吸引外汇资产涌入的强烈动机，且美国次贷危机在近期可能强化这些动机。中国的金融机构 受美国次贷的直接影响很小，而中国的经济预计增长强劲，在美国和全球经济放缓的背景下仍会达到9%-10%；在美联储大刀阔斧降息的时候，中国的利率在 2007年加息六次，并可能继续加息；在近几个月人民币兑美元持续较快升值之后，市场普遍预期人民币将继续升值8%-10%。在这样的强烈“利诱”下，每 个市场参与者——包括直接投资者、本国的企业和银行——都会想方设法带入美元持有人民币。这些流入是否构成或者在何种程度上构成“热钱”，只是一个技术 （名词）的问题。
　　由于人民币与美元的紧密联系，中国在输入目前高度积极的美国货币政策，这与国内货币政策的考虑是背道而驰的。为了保持人民币 对美元汇率的相对稳定，在美元迅速贬值的时候，人民币对一揽子货币的有效汇率就相对疲软。一个相对疲软的汇率在刺激出口需求的同时，也把较高的进口价格转 化为较高的国内价格。而且，即使在目前的外汇管制下，升值预期和利差的拉大很可能已经导致投机资本流入的增加，在本已庞大的基本国际收支顺差上火上浇油。 而巨额外汇资产积累所产生的流动性削弱了从紧货币政策的有效性，影响货币政策的独立性。
　　有些人也许觉得外汇资产的膨胀并不是什么大问题：人民银行不是已经对冲了大部分的外汇资产积累，并成功地管理了渐进的人民币升值；另外，政府近几个月运用信贷控制的手段，也防止了过剩的流动性转化为信贷发放的过度增长，使得货币总量的增长得以控制在较合理的幅度。
　 　人民银行能够对冲大部分外汇资产的积累，是央行成绩和创意的体现，但并不能因此说外汇资产膨胀的挑战不艰巨、或这个过程应该持续。大多数外汇资产的增加 得到了对冲，但并不是全部。结果流动性还是在增加，而利率也得以持续低下。信贷管制可防止贷款过快增长，但同时也增加了资源错配的风险。资金成本的低下， 会纵容过分依赖投资和工业的不平衡增长模式。而且，流动性的持续过剩极有可能通过行政手段的空当，转化为快速的信贷增长，削弱信贷控制和管理的有效性。尽 管目前较高的通胀主要是由食品价格暴涨引起，而并非过剩的总需求引发，流动性的不断产生却会增加全面通胀的风险，像是在火堆边囤积汽油一样危险。
　 　除了加大对冲力度，政府也在努力减少外汇资产的积累，近一段时期采取的措施包括：加速了人民币兑美元的升值（然而对一揽子货币的升值非常有限）；降低进 口关税和某些出口产品的出口退税；限制一些加工产品的出口以减少顺差，严格控制国内企业和银行的外债额度以减缓资本流入；鼓励对外直接投资和证券投资；取 消企业的强制结汇的额度，扩大居民个人的换汇额度。也有人认为，最近半年来，对资本市场和房地产市场加强监管，也是为了减少投机资本的流入。然而，以上这 些措施可能还不足以大量减少外汇资产的积累，尤其是最近投机资本的流入增加。
　　也许有必要采取更果断的措施，来减少制造流动性的外汇资产积累， 弱化与美国积极的货币政策的紧密联系。答案或应是，在一次性升值同时，采取更严格的外汇管制，辅之以结构性政策。随着美元的持续走贬，人民币需要对其他主 要币种加快升值才能取得有效汇率的升值，从而帮助降低高企的外贸顺差，而外贸顺差又是外汇资产积累的最重要的来源。然而，目前这种“小步快走”的升值方式 使升值预期变强，刺激投机性的外汇流入。如果能把一次性的升值与更严的外汇管制结合起来，短期内也许有助于打破升值预期。
　　上述措施会立刻引起两个问题，其一，升值多少才适度，很难确定；其二，外汇管制的效果差强人意。
　　对于第一个问题，我们不相信 有任何人能准确估算人民币被低估的幅度，或者适当的一次性升值幅度。但是，也许我们并不需要这样的答案。可以选择一个足够大（对外贸顺差有影响）而又可为 政策决策者接受的幅度（如10%）。一个在市场预料之外的一次性升值，配之以合适的官方声明和其他措施，可以传递给市场一个清晰的信号，表明本轮升值已经 结束，从而阻挡投机性的外汇流入。
　　关于第二个问题，国际经验的确证明，资本管制从来不能达到滴水不漏的效果，且其有效性会随着时间逐渐被侵 蚀。然而，资本（外汇）管制的目的并不是完全阻断资本的跨境流动，而是增加这些流动的交易成本和风险，从而阻止过量的（通常是短期）流动。由此能帮助国内 经济避免输入不适当的货币政策、以及国际资本市场的动荡，使国内政策可以着重解决国内的重要问题。一个常常被人引用的案例是20世纪90年代的智利。智利 使用了包括征收外汇流入准备金等方式，防止当时涌入拉美国家的国际资本扰乱本国政策的目标。
　　一次性升值和严格资本管制都可能引起很大的争议。 许多人会说，在国际经济放缓的背景下，一次性升值会严重影响中国的出口增长。然而，即使在目前全球经济放缓的背景下，2008年中国仍预期会实现高额的外 贸顺差。而且，汇率升值可能比之出口退税的调整、以及产业政策的变化调整，随意性和扭曲更少，比较容易通过外汇市场避损。而且强势的人民币有助于降低进口 价格、降低通胀压力。加强资本管制也许会让一些人担心中国开放资本市场的方向在改变。然而，国际经验表明（见国际货币基金组织2003年论文，“金融全球 化对发展中国家的影响：实证研究”， Prasad, Rogoff, 魏尚进等），发展中国家不应该过早过快地开放资本市场，因为这会让国内经济受到国际资本市场和大幅波动的跨境资本流动的冲击，影响经济的稳定发展。
　　中国的确面临着艰巨的挑战。在内部外部的不确定性都在增加的时候，我们认为有一个重要的问题没有改变，那就是流动性过剩及其恶果对经济稳 定和政策的挑战。减缓外汇资产的积累速度，弱化与美国货币政策的紧密联系至关重要。政策有时不得不有所取舍，我们认为该“取”的是国内经济的稳定，而外部 顺差可以有所“舍”。■

　　作者为美国银行大中华区经济研究与策略主管