预计未来数月不会出现人民币一次性升值、大幅加息等大的政策调整

　　【《财经网》专栏/专栏作家 汪涛】温家宝总理于年初表示，2008 年可能是中国经济最困难的一年。事实证明的确如此。2008 年刚刚过半，中国经济已经遭遇的冲击比之前几年的总和还要多。美国次贷危机向纵深恶化，对全球实体经济的影响日益显现；今年1月底2月初，中国南方大部发 生50多年一遇的雪灾，导致交通陷入瘫痪，电力供应中断，并推高了食品价格；全球原油和商品价格不断上涨；2008年5月12日，四川及邻近省份发生 30 多年来最严重的大地震，造成近7万人死亡，数百万人无家可归；而最近，许多南方省份又遭到暴雨和洪水袭击，造成损失。
　　上述因素给中国经济带来了一定负面影响。更重要的是，导致了对经济形势和未来前景的不确定性及困惑感日益加大。甚至，即使月度数据显示实体经济有较强 韧性，恐慌情绪还是有增无减。看到近期有关中国的报道，人们很容易就会以为中国经济将崩盘，原因可能是其中任何一个：产能过剩、严重的供应缺口、失控的高 通胀、过紧的宏观调控、庞大资金流入发生逆转，或是上述因素共同发挥作用。
　　虽然我们充分意识到了中国经济面临的风险和挑战，但我们对经济增长和通胀的看法并没有一些人那么悲观。实际上，在当前的环境下，中国经济增长势头应该 算是强劲的。第一季实际GDP 增长率为10.6%，出口增长表现出较强韧性，国内投资和消费均稳健增长。我们预计，2008年的实际 GDP 增长率平均为10%左右，到年底通胀率预计将回落至 6%以下。这种情况既算不上经济增长显著放缓，也不能说通胀失控。我们更担心的是结构性失衡，这种失衡或将威胁中期可持续增长，我们将在以后的文章中讨论 结构性失衡问题。
　　基于对当前宏观经济形势的了解，我们认为宏观经济政策不会全面放松，尤其是货币政策。另一方面，在外部不确定性与日俱增的情况下，政府不大可能加息或 允许人民币一次性升值，必要时将随时采取措施刺激经济增长。目前中国的经济增长和通胀前景喜忧参半，宏观调控将继续处在两难境地。因此，在未来一段时间内 仍将不时有行政控制措施出台，物价管制也将持续更长一些时日。未来数月，供应短缺和瓶颈可能在更广范围内出现。

实体经济：不温不火，稳健增长
　　在外部因素、自然灾害及当前宏观调控下，中国的经济增长是否会暴跌？我们认为不会。诚然，2008年经济增长率将自去年的12%回落至10%左右，而且外需疲弱也将带来较大影响。但自然灾害对经济增长的冲击相对较小，并且内需可望坚持，为GDP稳健增长提供支撑。
　　过去12个月，中国的出口增长日渐放缓，这和以美国为首的全球性经济放缓有关。住房投资和整个房地产行业的低迷拖累了美国经济，进而导致美国的进口需求减速。
　　美国经济放缓对中国出口的冲击究竟有多大？人人都预计，中国出口将减速；但真正令人感到意外的是，出口增长并非像多数人所担心的那样疲弱。名义出口增 速平均仍高于20%，实际增速也已经回稳。尽管关于广东企业关闭、人民币升值冲击极大、劳动力和进口成本上升的故事层出不穷，但近几个月的整体出口增长仍 好于市场预期。
　　当然，部分行业和地区受到的打击要更大一些，这可能是由它们的出口市场和产品结构决定的。比如广东省的出口增长所受影响就要大于全国其他地区。
　　支持中国整体出口表现的，是产品种类和出口市场的日益多元化。尽管包括电子在内的轻工业出口增长显著放缓，但机械设备出口并未如此。国内制造业产能持 续快速扩张，为机械和半成品强劲的出口提供有力保证。而在出口市场方面也存在分散化趋势。过去12个月，对美国的出口显著放缓，而对欧盟和东盟的出口却保 持良好势头，对其他较大新兴经济体的出口增长则高于整体出口。
　　出口持续增长的另一原因可能是——和许多人的看法相反——中国人民币在过去两年升值幅度并不大。虽然自2005年7月以来，人民币对美元已累计升值了约20%，但同期人民币对欧元则贬值了约7%。从贸易加权有效汇率看，过去三年人民币的升值幅度仅8%。
　　那么进口和薪资成本不断升高的影响又如何？迄今为止，整体来看企业能够消化进口成本和薪资成本涨幅，途径包括生产率提高、产品升级以及提高（美元）产 品价格以将部分涨幅转嫁出去。商品和能源价格上涨尤其抬高了成本，但这是全球普遍出现的情况，并不会显著削弱中国的成本优势。事实上，和国外竞争者相比， 中国的生产商仍享有一些成本优势，包括能源价格仍受管制等。对于国内厂商而言，成品油价格的涨幅远不及全球涨幅，而在煤炭价格持续上扬的情况下，电价上调 的幅度微乎其微。
　　那么宏观调控政策又怎样？政策是否过紧，从而导致在外需已经放缓的情况下，经济出现“硬着陆”？我们认为并非如此。
　　目前这轮货币政策“从紧”的宏观调控，始于 2007 年底。当时，中国的GDP年增速高达12%，信贷和固定资产增速均远高于年初预测。2007年10月的固定资产投资同比大增逾30%。在这种情况下，为避 免在政府换届时出现投资过热、物价高涨，政府将“防止经济增长由偏快转为过热，防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”作为 2008 年宏观政策的首要目标。具体措施包括加紧对新投资项目和银行贷款的控制。
　　接下来，在外部经济环境的不确定性日益增大的情况下，中国当局在保持对宏观政策紧缩论调不变的同时，采取了务实的差异化执行方式。在维持对房地产行业 信贷严格控制的同时，并未“过度紧缩”对整体经济的信贷。而且政府通过对于今年经济面临挑战的频频讲话，清晰地向市场传达了如有必要愿意放松政策的信号。
　 　那么，多次提高存款准备金率又该如何解释？难道这样没有收紧银行系统的流动性？我们一直认为提高准备金率是央行用于管理流动性的一种例行工具，而非紧缩 货币政策的“重拳”。在外汇持续流入的情况下，央行越来越多地通过上调准备金率来进行冲销，其成本要低于发行央票。央行借此抽出了外汇流入所产生的绝大多 数流动性，其目的在于防止货币环境变得过于宽松，而非显著收紧经济体系中的流动性。
　　频频上调准备金率，导致银行存贷率下跌，但这种下跌是有误导性的。存贷率下跌并不意味银行不再愿意放贷，只说明银行不得不将存款的很大一部分搁置。剩余资金的规模仍足以支持银行贷款的进一步扩张。
　　再来说直接信贷控制。的确，贷款额度和窗口指导是近几个月限制银行信贷增长的有效工具。然而，在2007年末实施了事实上的信贷冻结后，接下来的数月 内，放贷限制实际上随着“季度贷款额度”的推出而有所放松。虽然近几个月人民币贷款增长有所放缓，但新增贷款的绝对数量仍可观。此外，由于贷款额度仅适用 于人民币贷款，外汇贷款在近几月内激增，尽管其基数较小。因此，包括外汇贷款在内的银行总贷款额的放缓幅度大大减小。
　　尽管自然灾害造成的财产和资产的直接损失可能较大（相当于GDP 的1%—3%），但其对经济活动和经济增长的净影响将会非常小。政府对地震灾害直接经济损失的最新估算为 1万亿元人民币左右（约合1400亿美元）。但我们要把财产和资产损失与对经济活动和GDP 增长的影响区分开。四川是中国人口最多的省份之一，但发达程度相对较低，GDP 占全国 GDP总额的4.5%左右。受灾最严重地区GDP占全国GDP总额不到0.5%，而且其中没有重要的工业中心。因此，地震对工业生产的破坏相对较小。此 外，灾后重建将拉动未来数月乃至数年的投资需求，部分抵消了灾害对经济增长的冲击。
　　2008年1—2月的雪灾对经济增长的直接影响可能更大。雪灾导致中国很大一部分地区的电力和交通中断（虽然是暂时的），影响了一季度的工业生产、出口和固定资产投资。尽管2008年一季度的GDP受雪灾负面影响而有所放缓，其同比增长仍然达到了10.6%。

通胀: 虽然上游物价压力加剧，整体通胀仍将回落
　　由于通胀率连续数月都接近或高于8%，因此人们对通胀的担忧日益加剧，尤其是在食品和能源价格上涨推高全球其他地区通胀的情况下。我们已经说过，5月 通胀将回落。而当通胀真正回落时，人们又开始对数据表示怀疑，质疑通胀回落与生产者物价指数（PPI） 攀升之间存在明显的不一致。
　　我们认为中国的通胀前景较为温和，这种观点是基于我们对本轮通胀攀升主因的剖析。我们认为，迄今为止消费者物价指数（CPI）升高主要是食品价格上涨 的结果，尤其是猪肉及相关肉制品、食用油价格暴涨、以及今年年初蔬菜价格大幅走高。食品价格上涨部分归因于投入成本上升且国际食品价格上涨，但价格突涨也 反映了疫病和雪灾等供给面不利因素。国际因素不会很快消散，但一次性特殊因素将（已经）开始消散。
　　随着导致价格暴涨的因素消散，在高基数效应和新季新收成的共同作用下，我们预计从夏季开始，食品价格上涨的速度将显著放慢。这一判断考虑到了地震和最近上调成品油价格的影响，并假设今年的洪灾和往年相比并非严重得多。
　　当然，和数月前相比，非食品价格的上涨压力有所加剧。市场充斥着流动性，并且随着整体通胀率连续数月超过8%、以及最新一轮油价上涨，通胀预期已经升高。此外，投入成本增加，包括进口商品价格上扬，已经导致制造品价格上涨，或将开始传导至消费品价格。
　　我们认为，在能源、大宗商品和制造产品价格攀升的情况下，未来数月PPI恐将继续走高。但历史数据显示，PPI的走势往往比CPI更加震荡，且前者的升幅无需尽数传导至后者。在外需趋疲导致国内供给增加的情况下，尤其如此。
　　的确，由于政府对能源和相关产品实施物价管制，实际通胀压力可能的确会比整体通胀数据显示的大。虽然政府明确表示，中期内将最终放开能源价格，但我们 认为该目标的实现可能是个分阶段循序渐进的过程。此外，能源产品在CPI中所占的权重较低。因此，国际能源价格上涨对国内整体消费者物价水平的影响可能仍 较小。
　　鉴于此，我们预计未来数月整体通胀率将回落，其中食品价格放缓的幅度可能大于非食品价格的升幅。我们预计，到2008 年底，整体通胀率将降至约5.5%，而全年通胀率平均可能为7%左右。
　　而在食品价格回落的同时，包括成品油和电力在内的能源价格仍将进一步上调，除非未来数月全球油价骤跌。在能源价格继续上调、粮食价格上涨压力依旧存 在、投入成本的上升逐渐传导至下游产品这些因素的共同作用下，通胀率可能无法回落到过去几年非常低的水准。目前，我们预计2009年通胀率将维持在5%左 右，中期将为4%—5%。

风险及对政策制定的意义
　　我们对GDP增长率的预估面临下行风险，对通胀的预估则存在上行风险。全球经济放缓可能加剧，或将给中国的出口带来大于预期的冲击，并通过企业盈利的下滑来影响投资。全球商品和能源价格可能会伴随美元继续贬值进一步走高，从而加大人民币升值的压力。
　　那么我们对经济的看法让我们对政策有何预期呢？
　　首先，考虑到外部不确定性与日俱增，各界对国内经济形势的看法尚未达成共识，我们预计未来数月不会出现大的政策调整。在宏观政策问题上，政府将持审慎态度，不大可能采取像人民币一次性升值、大幅加息及全面放开物价管制等大动作。
　　其次，虽然我们预计存款准备金率会再度上调，也不排除加息的可能，但货币政策不大可能进一步收紧。因就中国而言，对“热钱”的担忧限制了对利率工具的 使用，而利率并非限制信贷增长最有力的工具。而且我们认为，决策者就是否调整利率尚未达成一致。央行可能很快会再度上调存款利率，但此举对市场心理的影响 将超过对实体经济的影响。在外汇储备继续流入的同时，准备金率预计将进一步上调，以助吸收流动性。
　　第三，政府已经开始放松财政政策。我们认为，政府已作好准备在2008年四季度放松信贷控制。财政部已向人大提出申请，希望用去年的预算盈余进行灾后重建工作。虽然资金数量较小（占GDP的0.2%），但这意味着，政府已准备以大于预算的幅度增加财政支出。
　　随着未来数月间经济增长放缓、整体通胀回落，在国内行业的压力下，四季度的贷款额度虽然预计不会立即放松，但可能会适当放宽。这或将有利于出口和房地产等受信贷限制的行业。
　　第四，尽管人民币加速升值有助于中国抑制通胀，但我们预计，实际上人民币对美元的升值速度将在今年余下的时间内放缓，除非美元在国际市场进一步骤跌。在全球经济趋缓的背景下，对出口日益疲弱的担忧，可能会主导未来数季度关于汇率的讨论。
　　最后一点，由于对经济增长前景和通胀控制的看法尚未达成一致，我们预计，政府依靠行政手段控制物价的时间，可能要超出年初时的预期。虽然政府似乎决心 在中期解决要素价格扭曲的问题，尤其是能源和资源价格，但短期物价管制措施给出的紊乱信号可能会导致未来数月出现更严重的供给缺口和瓶颈。■

    作者为瑞银证券中国首席经济学家