专访董登新教授：监管层应抓住时机治市
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2008年09月02日 17:06 新浪财经
新浪财经讯 9月2日，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授做客新浪聊天室，就是否要征收大小非暴利税、大盘何时到底、股民如何选股等问题做了精彩演讲。董登新教授认为，现在的市场是很好的治市时机，政府应该多在治市上下工夫，在这个时候布局、反思，希望不要错过。以下为聊天实录：
各位新浪网友，大家好！
主持人：亲爱的新浪网友大家好，欢迎来到新浪嘉宾聊天室，今天我们的嘉宾是武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授。
技术层面是大跌主要原因
主持人：董教授，从去年10月份沪指创下6124高点，现在已经跌了60%，您认为此轮股市大跌主要影响因素是什么？
董登新：从技术层面来讲，最根本的因素还是我们这一轮牛市涨过头，从而导致了一个报复性的、对称性的熊市暴跌。2006/2007年，大盘从1000点涨到6000点，两年涨幅为500%，现在的熊市只用了10个月就差不多走入了底部。所以，我们从K线图来看是非常对称的，暴涨对暴跌，涨过头和跌过头基本上是对称的。
我在2008年股市回调和走熊的过程中也反复提到我的观点，股市走熊应该是技术层面的因素比较多。外围因素和国内宏观经济对它有影响，但我个人认为不是决定性的，应该说是沿着市场自身规律暴涨之后的暴跌，或者是涨过头之后的跌过头。可以做这样一个解释。
主持人：您的观点就是技术面的因素要大一些？
董登新：对，技术层面的原因应该大于外围和经济的作用。
2009年或见2000点
主持人：我曾经看到您的一个观点2009年大盘会探底2000点，您判断的依据是什么？
董登新：判断依据是两个，外围因素是世界对美国的期望值，美国的次贷危机应该在2009年的下半年走出阴影，或者是走出次贷危机的谷底。美国的经济学家基本上认同这个看法，这是一个大的环境或者是外部的因素。这个因素是很关键的。
另外，国内的因素最主要是中国经济也经过了前5年的两位数的高速扩张，应该说到2007年是强弩之末，中国经济的长达5年两位数的高增长，基本上是走到了一个相对的尽头了。所以，从这个层面上讲我们的经济形势可能面临紧缩情况下相对速度有所放缓和滑落。
因此，股市在最近一两年之内，都会处在一个相对的底部的位置上进行调整。我认为这也是对前期暴涨过头之后一个消化，目前市场在这一轮暴涨暴跌元气大伤之后，应该有一个消化整固的过程。这一轮熊市的底部可以在2009年见到。
主持人：就是说2008年年内还没有探底2000点的可能？
董登新：我谨慎乐观。我原来提出2009年下探2000点的提法，应该是在2007年年底就已经提出来了。所以，从目前来看，今年的暴跌有一些出乎我的预料，也就是跌得比较快。我有一种提法，如果在2008年最后4个月股市能够以2245点为一个中轴，做一个窄幅的振荡，这应该对中国股市是非常有好处的。但是并不意味着这一轮熊市底部最终完成，如果给市场一定时间，能够在2009年平缓地筑底成功，这是比较好的一个结果。这样才有足够的动能，将为后面的行情做一个铺垫。
主持人：我还看到您有一个观点，2009年大盘探底2000，但是可能还突破不了2000，您的观点是如果大盘突破不了2000，能守住2000点，对中国股民是福。但是如果股指突破2000，会有什么事情发生？
董登新：如果2008年股指就突破了2000点，按照技术层面上的分析，因为目前的形势，外围的形势和国内的形势来看目前不是最糟糕的时候。我们如果预料是对的，美国的次贷危机在明年下半年走出谷底，在这个之间应该整个经济的形势还难有相当的改观。所以，在这种情况下如果我们现在就破了2000点，也许真的会出现在明年有一个情绪底，可能在技术底的基础上向下突破，对股市有一个大的打击，向下的破位可能会带来股市一定程度的危机。如果把2000点界定为一个技术底，能够筑底成功当然是最好的，如果2008年不破2000点，在2009年就有一个缓冲的余地，即便是2009年上半年向下探低到2000点之下，随着外围形势的改观，国内经济紧缩政策放松，把我们的股市稳在2000一线不会太远。所以，这个股市破2000点不能太早，如果2008年就破2000点，对2009年的行情可能造成很大的压制和伤害。我非常期盼2008年最后四个月能够稳住并守住在2000点之上，以2245点为一个中轴，甚至是能够在2245点的一线构筑一道防线，在2008年能够形成一道防线，将是一个不错的结果。
明年上半年或成功探底
主持人：董教授，按照您的研究来看，什么时候大盘到底？
董登新：我主要是从时间窗的角度考虑，美国的次贷危机如果在2009年下半年可以走出低谷，能够带领美国经济复苏，如果这个说法成立，那么，我们的股市在外围的环境改善的情况下，再加上明年国内从紧的宏观政策适度放宽，我相信内外形势的改观，中国股市在明年上半年就可以探底成功，相信在明年上半年就会有一个比较牢固的筑底的过程，中国的股市就可以在2009年下半年，我认为会走出一个像样的反弹来。
成交量是判断反转的重要指标
主持人：投资者通过什么判断行情是反转呢？
董登新：对于行情的反转，可能没有太多的时间标志可以判断。我们看成交量，一般的行情发生，成交量一开始都是不明显的，成交量还是相对低迷或者放大不会太明显。所以，市场是否反转，最终也是由成交量来证明，只有成交量不断放大而且不萎缩，这个放大能够持续支撑，这样的反转才是有效的。其实，最终判断反转，还有一个投资者对底部认同的问题。我们说从投资价值、从市盈率的角度，认定本轮熊市的底部有非常大的可能性就是在2000点一线，我相信在这个点位上更多的机构投资者和我们的股民散户朋友，如果大家都对市场的投资价值、市盈率，在这个位置上能够达成共识，我相信尤其是机构会在这个过程当中悄悄地率先介入，能够超前地去选股建仓。因为市场的下跌也是有规律的，在2007年10月份到2008年8月份，这十个月中国的股市基本上是以80%的个股不断创新低的普跌形式展开的，到目前我们大家已经看到，沪深股票均价已经落入8元左右，在这种情况下，我们也看到一些个股的市盈率已经接近10倍甚至低于10倍。市场的下跌应该是有极限的，不能跌无底、涨无顶，不应该是这样，这就在于大家理性的判断之中。尤其是价值投资者和长期投资者，他们更有判断底部的能力和信心。
个股已开始两极分化
主持人：董教授，您今天的博客上说中国股市已经从普跌转向结构性调整。所谓的结构性调整，具体是指什么意思？因为很多投资者可能都不太明白这个术语。
董登新：我们讲普跌是因为所有的股票，至少是80%以上的股票都在恐慌性抛盘下面随大流，狂跌、暴跌，基本上股票不分好坏，差不多大家看到庄股也在跌，一般的普通股票也在跌，而且不断创新低，这就是我的普跌。现在普跌阶段告一段落的标志是什么呢？一个是平均市盈率已经接近发达市场的市盈率水平。另外，我们看到很多优质股已经进入了低位，进入具备投资价值的买入区。这种情况下，如果我们的大盘继续下跌，其中真正具有投资价值的绩优股会率先企稳，至少能够在这样一个阶段形成一个底部的横盘，这是一种优质股可以买入建仓的信号。
也就是说，在这个过程中，真正优质的股票、真正跌到位的股票，在目前已经有相当一批已经到了这样一个底部，它们再往下跌缺乏动能。而相反还有一部分股票，也许是少数，当然这个少数还不是太少，这些个股还没有跌到位，主要原因是在上一轮牛市当中涨得过头的，包括一些垃圾股，包括一些庄股，在2007年的暴涨当中涨过头的股票，差不多都是庄家所为，这样的股票炒作使得价格过分高了。这部分股票在这一轮下跌当中，即便是跟大盘同步暴跌了，但它们的价格其实还没有跌到位。我认为没跌到位的股票主要是两类，一类是真正意义上的垃圾股，这些垃圾股还有下跌的空间。另外还有一类也属于没跌到位，还有补跌空间，像一些庄家控盘抗跌的，包括一些高价股。例如，贵州茅台也属于这一类，贵州茅台从2005年的低价40元涨到2008年初的最高价230元，差不多涨了4、5倍。但是现在我们可以看到，它从最高价跌下来却只跌了差不多40%、50%。贵州茅台是有它的投资价值的，但是从目前整个市场重心下移的情况下，它还高达130、140元，并且分红的水平也非常低。对于这样一只股票，目前贵州茅台的投资价值是不大的。所以，像这种高价股还有补跌的空间，尤其是庄股，在这一轮为期10个月的下跌过程当中，下跌没有达到相应的幅度。这是从股价比较效应的角度来讲的，股票本身应该有一个比价效应，这两类股票还要补跌，其中还包括一些少量个别的大盘权重股。这样，我认为股市的调整已经进入了结构性调整，就是股价重新排序，真正优质股的价格会提升起来，真正垃圾股的价格还会向下，还有向下的空间。有涨有跌的股价重新排序的过程，我把它叫做结构性调整。在结构性调整的过程当中，主要是个股价格的重新排序，对大盘而言，大盘可能会形成一个反弹与向下交替的窄幅震荡格局，引导股市向筑底的过程中行进，在前10个月当中像下台阶一样普跌的情况可能会发生一个逆转，目前市场将进入结构性调整的阶段。
熊市选股两原则
主持人：按照您这样说法，现在一部分个股已经具有投资价值，已经开始企稳，但是还有一部分个股还有补跌、下跌的空间。普通的投资者应该如何选股？本来熊市中选股就比较难。如果选不好，可能会在资金上、精神上都会受到很多煎熬。能给他们一些选股的方法吗？
董登新：我认为熊市底部选股比牛市更容易。牛市选股的原则是重势轻质，它对股票的质地是不看重的，牛市大家主要做的就是短线，依据的就是技术指标。所以，具有较强投机性。在熊市，尤其是在熊市的底部，选股相对比牛市选股更容易，在底部是我们提倡价值投资和长线投资的最佳时机，是最容易做到。因为在熊市底部，经过了十个月的暴跌之后，不管是业绩的泡沫还是股价的泡沫，差不多水落石出，我们所能看到的一个个指标都是透明的白的指标，没有业绩泡沫的增长，我们在选股价位的比较上，也没有股价泡沫的掩盖。所以，当股价泡沫和业绩的泡沫水落石出之后，基本上泡沫挤干了，投资者所要做的就是在底部的区位上去寻找一些财务指标优良的公司，作为你未来长期投资和价值投资选股的依据。比方说，我提倡我们的股民一定要看清楚上市公司财务指标最重要的两个指标——每股净资产和每股未分配利润，这两个指标从长远来讲不会做假，没有欺骗性，这两个指标一般可以帮助我们的股民朋友判断哪些上市公司具有较好的价值和较好的积累，具有较好成长的物质基础，这是非常重要的。
所以，我认为在熊市的底部选股的基本原则应该是价值投资、长线投资。以这样一种投资理念来依据财务指标选择真正优质的股票。当然在价格上我们也要尽可能地去看它的价格性能比，就是股票的价格和它的收益水平之间的比值（即市盈率），可以作为选股另外的参考。
作为选股，要判断一只股票的优和劣，许多财务指标都是非常重要的，除了每股净资产、每股未分配利润、每股收益，还要看它最近三年的利润结构，它的主营利润占的比例，还有它投资收益占的比例，我们要看其主业是否突出、是否稳定。另外，看这个企业最近三年费用增长的情况等等。这些方面都是可以相互补充来了解公司财务状况是优或是劣。另外，还要看分红的方式和分红的水平。目前我们有很多时间可以从容地对这些财务指标进行仔细的识别和筛选，从而寻找真正优秀的上市公司。
中国特色的价值投资：熊抄底 牛逃顶
主持人：董教授，您刚才说现在做价值投资选股比较容易。据说国内坚持价值投资，比如但斌在这轮下跌过程中亏得很惨，而且最近基金重仓的优质股如烟台万华也是暴跌走势，国外的价值投资理论在国内有没有成功的可能性呢？
董登新：中国的价值投资具有中国特色，中国的价值投资是有周期性的。在国外讲价值投资是一种长远性的理财计划，在中国应该说，价值投资和长线投资是以一轮牛熊交替作为投资的周期的，比如我们在现在熊市的底部买入，到我们下一轮牛市接近顶部之前，我们就提前出场，这应该是中国特色的价值投资和长期投资，在熊市底部选股就是要采用价值投资的思路、选股的理念，并以这一轮牛熊作为投资的周期。熊市底部买入，到下一轮牛市造顶前提前卖出走人。这样做只要不把牛熊的大势做反，这种价值投资一定是收获不小的。
我们的基金如果在选股上真正遵循了价值投资的选股理念，它在投资资金流向运作上方向上就不会反向，因此，我们的基金经理要学会因势利导，依照中国股市运作规则来操盘。我们看到基金公布上半年业绩，其中基金做的最好的一家都是在去年牛市巅峰就开始减仓，最终持有半仓，这样基金可以走赢市场的指数，至少比其它基金来讲，它做得就非常优秀。所以，选股可以按照价值投资的理念选股，在长线投资的周期选择上，在中国来做，跟西方发达市场不一样，我们必须踏准牛熊交替的节奏，在熊市底部买入，在牛市的顶部出场，这就是一种中国特色的长线投资，一般牛熊交替在中国差不多要持续三年左右，这个投资期并不算长。
资不抵债公司是对投资者的欺骗
主持人：董教授，您统计了A股市场资不抵债的公司，您觉得这44家资不抵债的公司对咱们证券市场的影响是什么？而且持有这些股票的投资者现在应该怎么办？
董登新：资不抵债上市公司在中国股市存在，我认为最主要具有两个方面的负面效应。
一个方面，它们在公司的财务上都是有问题的，其中包括有些上市公司明显通过利润操纵、报表造假来规避退市的法则。有的上市以来相当长时间都是在亏损，但是它之所以不能退市，是因为它们经常能够在连续两年亏损之后，它们做出一个微利几厘或者是几分钱帐面上的利润来，然后再接下来搞两年亏损。按照中国的退市法则，只有连续三年亏损才能对它绳之以法，比如说三年连续亏损，就必须给它停牌，然后再给它一个复牌的机会。但是如果像这样子亏两年，微利几厘钱之后再亏两年，我们始终拿它没有办法，除非公司自己主动申请破产。我认为这种做法第一个负面效应是，它对我们的股市、对其它上市公司起到一种不良的示范效应：如此垃圾都可以不退市，为什么不退市呢？可以这样做游戏，这是很不良的示范效应。
另外一个负面影响是来自于对股东信心严重的挫伤和打击。一个上市公司上市十多年或者上市几年就把股东的钱花光，通过IPO的募资款项，到了它们手上之后马上打了水漂，连公司上市每股法定的面值一块钱也花去了，最终导致公司的净资产成负数，这对股东是一种亵渎，是不负责任的，这种行为我把它称之为是对社会的不负责任，也就是对股东的不负责任，极大程度挫伤了股东的投资积极性和信心；同时，这些资不抵债的垃圾公司，在某种程度上也玷污了上市公司的荣誉。因为上市公司是国家最优秀的民族企业，上市公司就是企业的代表，是企业当中的佼佼者。这种垃圾如果都能够在市场上存活，在市场上圈钱欺骗股东，将给社会另外一种信号，就是我们的股市是不干净的。
有股不愿卖 有钱不敢买是见底信号之一
主持人：您刚才说资不抵债的公司可能严重影响了股民的心理层面，其实今年的股民心态如何呢？有媒体做了调查，今年中小股民普遍比较麻木，有股不愿卖，有钱不敢买，您怎么看待股市行情与股民心理层面的互相影响呢？
董登新：这正是股市接近底部的一种信号，我们的股市进入牛市巅峰的时候，我们可能在进入股市巅峰之前，大家都在提示风险，大家可能比较谨慎一些。当市场逐渐向上，一个一个高度被刷新以后，股民也就麻木了，风险被抛之脑后，除了买入还是买入，这就是股市推到巅峰涨过头的一个表现。反过头来当市场暴跌之后，大家开始都认为在暴跌过程中差不多该止跌了，结果大盘又创出新低，如此反复，使我们的投资者也麻木了。麻木到甚至懒得理睬、懒得看了，这是不是说股民的心理承受能力特别强？不是。在这个过程当中大家觉得都没有指望了，你所想象的反弹这种念头也消失了。这样一个信号正好跟牛市见顶一样，牛市见顶之前也是这样一种现象，在熊市见底之前，我相信这也是一个信号，在一定程度上也可以表明中国目前的股市应该说已经进入了真正的底部区域范围，或是接近了底部的区域范围。这样一个状况是必经的一个过程，大家已经绝望到顶了，是黎明前的黑暗，黎明前最黑暗的时期就是这个时期，挺过这一关，市场可能重新走向一个新的光明，这是股市逐渐接近底部的一个征兆、信号。
监管层应抓住时机治市
主持人：在现在股市已经接近底部的时候，监管层有没有必要治市、救市？
董登新：这个时候救市的意义不大，因为首先从股民的心态来讲，他已经对这样一种下跌或者是指数的下跌失去了一种知觉，不再像原来从6000点跌到4000点那么痛苦，甚至不如像4000点跌到3000点那么痛苦，现在大家已经非常冷静、非常理智地接受了这种现实。这本身也是一个无可奈何的过程。但是，在这样一个非常关键的时期，政府要大力做好治市工作，救市不如治市，这时的治市效率应该是最高的时候。在牛市治市，往往会被牛市的泡沫及不断上涨的声浪所掩盖，人们对治市舆论要求可能不会太强烈。但是现在熊市基本上已经到了底部区域的时候，如果加大治市的力度，其实也是提高投资者信心的一个举动、态度、做法。对政府而言，底部区域治市为什么效率高呢？因为这个时候股民会更关心一些中国股市本质性的问题，为什么去年涨得如此过头？我们现在股民也在开始反思，只有到了熊市低谷的时候，到了熊市的相对底部之后，我们的股民也自动学会了反思，对自己的反思，对市场的反思，对政府行为的反思，为什么去年涨那么高？为什么要冲破6000点？现在迎来这样一个报应，这样一种报应的回归，原因何在？相信股民在思考、政府也在思考。在这样一种情况下有舆论的呼声，有来自公众这方面的要求，政府应该适应这样一个市场环境，加大治市的力度，我认为非常实际，而且政府就是应该在这个时候表明它的态度，付诸行动来加大治市的力度。应该说我们的政府已经在行动。这个时机不要错过，政府应该多在治市上下功夫，在这个时候布局、反思，这是非常好的时机。
红利税或应调低
主持人：董教授，最近据传取消红利税的政策将在近期出台，您怎么看待取消红利税对股市的影响？您建议公司应该按季分红，按季分红在中国股市实行的可能性大吗？
董登新：前一个问题，我不是特别赞成取消红利税，但是可以降税，就像银行存款的利息，利息所得税是采用降税，从20%降到5%。我们股市的红利税可以采取降税的方法，但把它取消，我认为可能有悖于市场的公平。因为银行的存款都要交利息税，我们的股市红利，也应该交红利税，如果说现在到了该降税的时候，我们可以仿照银行利息所得税，把目前的20%税率降到5%，应该更可行一些。
另外，对于按季分红的问题，这个提法是我第一个提出来的，最早是在2002年，我在我的一本专著上，借鉴美国上市公司的做法提出中国的上市公司应该学会按季分红。但是从2002年我的提法出来之后到现在呼应、响应的人不多。但是我们政府在今年已经提出要加大上市公司现金分红的管制力度，这倒是一个信号，是一个很好的开端。因为在我们修订的办法当中，把它作为上市公司再融资的一个很重要的条件，一个必要条件，这就是一个很好的开始，至少我们的监管层已经注重到股东的利益，股东应该为自己的股权索取回报，这是股东的基本权利。从这一点来讲，我们至少从再融资的门槛角度给它一个约束。因为分红这是一个市场行为，我们现在还不能强制，它不搞再融资，你还不能要求它强制性分红。分红是一种市场行为，应该由上市公司自觉地履行它的股东责任、社会责任，给股东真金白银的回报。
后一个问题，按季分红的要求很高，尤其是它要求公司对自己的财务有极好的驾驭能力，按季分红有两个前提，一个是要求上市公司必须按季报来披露信息。西方的上市公司都是按照季度来披露定期报告的，一年有四个季度，这四个季度都要披露它的定期报告，我们国家有两个季度披露，第一季度和第三季度。我们香港也是按照四个自然季度来分别披露它的定期报告，同样把按季分红贯彻到季度的报告披露当中去。所以，第一个前提，按季分红必须按季披露。第二个前提，上市公司要有相对稳定的盈利能力和较好的财务驾驭能力。后面这个条件是中国的许多上市公司还做不到的，我们的上市公司当期的未分配利润，一般的上市公司都愿意多留一点，这可能是对未来不自信的表现。另外，有的上市公司对未来的财务缺乏一种准确的预期，或者没有把握、没有自信。所以，按季分红是一种承诺。我们的上市公司不能按季分红，但可以随意分红：有能力一年分红一次，没有能力三年都不分红。中国的上市公司要从现金分红尚不适应的情况下过渡到按季分红，可能还有相当长的一段路要走。
对大小非征收暴利税违背公平原则
主持人：昨天人民日报发表一篇文章，对发改委李琨的访谈中，李琨要求对大小非开征暴利税，昨天证监会相关人士对一些媒体表示，不会对大小非征暴利税，您怎么看对大小非征暴利税这个问题？
董登新：我表明我的看法，我不赞成对大小非减持征收暴利税，如果对大小非的减持征收暴利税，这有悖于市场公平。因为大小非减持是有前提的，我们做股改的时候，我们制订了相对完备的游戏规则，上市公司已经支付了合理的对价之后，换取了大小非在未来承诺的时间可以减持的条件。现在当大小非减持的力度太强、太大的时候，市场感到压力，政府也感到压力，股民也感到压力，这种情况下如果我们一味强调稳住市场，采用行政手段不让它减持，或者采用征收暴利税的方式，其实也是禁止它减持，有悖于市场的诚信，破坏正常的市场契约关系。从另外一个方面来讲，对大小非减持征收暴利税不合理另外一个理由，就是中国现在还没有开征资本利得税。在此情况下，针对大小非这样一个特殊的群体来征收暴利税，这显然有悖公平。所以，我个人认为在目前股市已经进入熊市底部，或是接近熊市底部的时候，实际上，大小非减持已经不再是太大的问题，道理很简单，我们的大小非也不是傻瓜，在目前股市已经接近底部的情况下，所有股票的价格都大打折扣，平均个股的市盈率基本上大大滑落，市盈率已经跟西方接轨了。这种情况下如果大小非还强制性地减持，他们一定是有问题的。所以，我认为，大小非减持目前已经不再是构成市场威胁的一个重要因素，我相信锁定期已满的那些大小非，他们在目前的市场行情下减持的冲动、减持的动力大大地释放了。所以，没有必要再去无端地搞出一个暴利税，引发市场新的问题。
投资者要经受住黎明前的煎熬
我想补充的是，在市场已经接近底部特殊的阶段，也是我们的股民朋友最难熬的时期，在最后我想说一句鼓励股民朋友的话，到了该挺住最关键的时候，一是不要轻易斩仓割肉。二是我们重新选股建仓，一定要重质地、轻趋势，这样能够确保我们在目前的大环境下，所买入的筹码是干净的、安全的，市场无论怎么走，它应该是风险不大的。这就是我想对股民朋友讲的话。
关注十七届三中全会中的机会
最后，再对我们的投资者提点建议。请我们的投资者和股民朋友们关注2008年10月份即将召开的中共十七届三中全会，这将是一个非常重要的一次大会，它会对中国过去改革开放的30年取得的伟大成就做一个历史性的总结，对我们中国下一个30年如何布局、怎么走，将会给出一个答案。我相信在下一个30年，中国经济的走势绝对会有大的改观，会有一系列新政出台，来促使中国经济产业结构升级和经济增长方式的转型。提醒我们的投资者和股民朋友高度关注2008年10月中共十七届三中全会，更多把握和了解中国未来的经济和股市的走势、方向，这是很重要的东西。
主持人：由于时间关系，今天的聊天就聊到这里结束了，谢谢董教授的精彩解答，也谢谢各位网友的参与！
（注：被采访者本人对原始录音记录中的标点符号及个别同音字进行了修订，谢谢新浪财经网的工作人员的辛勤付出）