看向1700,想像1300
章斌 王家春
(中国人保资产保险与投资研究所)
今年5月份，我们预测上证指数的有效支撑位在1900点附近。在7月初，我们提出，在房地产泡沫破裂或出现明显破裂迹象的情况下，银行股的大幅度下挫可能将上证指数拖低至1550-1750点。从多种因素观察，我们认为，1900点成为上证指数长期底部的可能性已经大幅度降低，而下跌至1700点乃至更低点位的可能性大幅度增加。
首先，全球经济的“滞胀”趋势已变得更加明朗。
美国7月份CPI达5.6%，创下17年来新高；失业率高达5.7%，触及4年高点；消费者信心指数下降到多年来的低点，制造业活动领域更是一度出现萎缩。欧元区2季度GDP下滑0.2%，自1995年以来首次出现萎缩；6月份PPI同比大涨8.0%，创下18年来新高，7月份CPI则上涨至4.1%，连续11个月高出2%的目标水平；失业率连续两个月维持在7.3%的高位。欧元区内主要经济体德法意2季度GDP也出现数年来的首次下滑，通胀率也已经连续几个月超出央行控制目标。日本2季度经济增长也陷入萎缩，消费者信心指数跌至26年新低。
几个主要的新兴经济体也出现经济增长放缓、通胀率高企的局面。中国GDP增速已经连续4个季度放缓，08年上半年GDP增速为10.4%，大大低于07年上半年的12.2%；上半年CPI同比增长7.9%，远高于07年上半年的3.2%。在人民币持续升值、劳动力成本上升、信贷收紧的影响，中国出口企业和中小企业的生存变得越来越困难。印度过去5年的平均经济增长率为8.8%，但今年可能仅增长7.7%，通胀率13年来首次超过12%。
在经济减速和巨大通胀压力并存的情况下，各国政府在宏观调控上均面临两难抉择。就发达国家而言，内需的潜力有限，即使政府实行刺激性的财政货币政策，也难以阻止经济下滑。就中国和印度这样的发展中国家而言，尽管内需有较大的潜力可挖，但任何扩大内需的政策都会带来更加严重的通货膨胀。因此，对各国政府实行刺激性的财政与货币政策不能抱有过高的预期。
其次，油价回调结束后再度上攻将继续冲击全球股市。
国际油价从7月上旬147美元/桶上方下调至目前115美元/桶以下，幅度超过20%。本次油价回调主要是由技术性因素和心理性因素引起的。从技术性因素看，100美元附近是油价过去150年实际油价的长期颈线位，因此油价在这个位置出现技术性调整是正常的。从心理因素看，不少投资者认为，经济减速将导致全球石油需求下降以及油价下降。基于这种预期，他们在石油市场选择做空。
我们认为，油价在100美元附近将获得强劲支撑，从长期趋势看，油价仍将保持强势。主要理由是：
1.在全球经济减速的过程中，石油需求不会显著下降。
对于发达国家而言，在经济减速甚至衰退的情况下，石油需求下降是必然趋势。但从过去的经验看，石油需求弹性并不高，因此发达国家石油需求未必会大幅度减少。就新兴经济体而言，在全球经济减速的过程中，他们仍将保持一定的经济增长速度，其石油需求的增长幅度有可能放缓，但需求规模仍将扩大。从整体上讲，全球石油需求有继续扩大的趋势。考虑到非OECD国家的石油消费增加，国际能源署上周也将2009年全球石油每日需求增幅上调至93万桶。
2.石油供给能力和石油输出国的民族利益决定了限产抬价是必然趋势。
沙特、挪威、墨西哥等不少产油国的产能已经达到或接近峰值，印尼等产油国转变为石油净输入国，这意味着OPEC不具备大幅度增产的客观条件。
全球石油新探明储量低于需求增长，这意味着石油“做吃山空”的危机已经显露。按目前的可开采储量和过去5年石油需求的增长速度，全球石油资源在未来28年将消耗殆尽。按目前的可开采储量和需求规模计算，也只能维持40年。
因此，对于石油输出国来说，石油的开采速度问题，是关系到当代人和下一代人生存之本的重大战略问题。任何一个石油输出国的政府，只要它是理性的、对国民利益有责任心的，都会把控制石油开采速度作为基本国策。我们不能自作多情地把石油输出国想像成增产压价的“活雷锋”。相反，只有限产抬价才符合石油输出国的利益。也就是说，与很多人期望的恰恰相反，石油输出国限制乃至减少石油产量将是石油供给的基本变化趋势。
值得注意的是，随着越来越多的石油输出国产能达到峰值并进入衰减通道，石油新增产能和总产能的垄断程度将不断提高。在这种趋势下，石油输出国对产能和油价的掌控能力将进一步上升。
3.国际局势尤其是中东局势的发展不利于油价稳定。
北约不断东扩使得俄罗斯对美国和欧洲(既包括西欧，也包括东欧)的敌视心理不断上升。俄罗斯以天然气供应为武器还欧洲以颜色，以及俄罗斯经济与军事实力的快速上升，促使美国和欧洲结成更紧密的联盟，并加速推进对俄罗斯的战略包围。总体上看，美欧与俄罗斯之间的信任度在不断下降，敌意在不断上升；以美国为首的、不断扩大的北约集团与俄罗斯之间的“新冷战”事实上已经开始。在北京举办奥运会期间，美欧支持下的格鲁吉亚与俄罗斯爆发战争可以看作“新冷战”升级的重要标志。
伊朗不仅拥有丰富的油气资源，而且是俄罗斯西南侧的重要战略屏障。因此，美国早就图谋对伊朗的战争。为了增加攻打伊朗的胜算度，多年来，美国找出种种理由和借口，拉着盟友、操纵安理会对伊朗进行制裁，以便削弱伊朗的抵抗能力。从伊朗国内的经济形势看，这种制裁已经产生了一定的效果。受制于多种因素，美国政府在直接发动对伊朗的攻击方面存有诸多顾虑。因此，美国也可能选择适当的时机，怂恿并支持以色列率先对伊朗发动攻击。从另一角度看，俄罗斯一直在尽力保护伊朗，阻止美国对伊朗发动战争。如果美国攻打伊朗，俄罗斯有可能通过各种途径援助伊朗。在这种情况下，美国和伊朗的战争，将演变为某种程度的美俄直接冲突。
与美俄争斗、美伊(朗)争斗密切相关的一个战略要地是格鲁吉亚。格鲁吉亚地处高加索山脉，连接里海和黑海两大能源宝库。同时，格鲁吉亚紧邻伊朗北端和俄罗斯西部。在美国攻打伊朗时，俄罗斯完全有可能迅速攻占格鲁吉亚，从而打通支援伊朗的陆路通道。美国如果能牢牢控制格鲁吉亚，就可以实现对俄罗斯和伊朗的战略切割，完成对伊朗的四面保卫，并加强对俄罗斯的包围。因此，俄罗斯和格鲁吉亚之间的矛盾和冲突，在本质上是俄罗斯与美国之间的矛盾和冲突。美欧支持格鲁吉亚挑起与俄罗斯战争，有可能是为美欧以维护名义向格鲁吉亚派遣军队提供借口。一旦美欧军队以维和名义进入格鲁吉亚，切断俄罗斯通向伊朗的陆路通道，伊朗遭受美国或以色列攻击的危险性将大幅度上升。
不论俄格战争短期内是否平息，俄格战争的爆发意味着中东地区又增加了一个“火药桶”。从总体上看，伊朗和格鲁吉亚两个“火药桶”，以及欧美俄在中东地区的明争暗斗，将使中东局势将向更加危险的方向发展。
我们认为，未来油价运行有两种可能性。一是在100美元附近企稳后，出现反转并再创新高。二是在100美元-150美元区间内进行一段时间的箱体震荡，然后走出反转行情。无论是上述哪种走势，都会严重影响世界经济运行，并冲击全球股市。
第三，全球房地产泡沫的破裂面有扩大迹象。
美国房价仍然没有止跌，根据全国房地产经纪人协会最新公布的数据，美国住房中间价已经下跌至20万美元/套。英国房价自07年9月以来，累积下跌幅度已经超过10%。西班牙2季度新房销售价环比下跌0.3%，是西班牙最近10年来新房售价首次下跌，其国内最大的房地产开发商由于缺乏周转资金，不得不申请破产。日本房地产龙头企业城市集团近期也因资金链断裂而申请破产保护。此外，爱尔兰、法国、新西兰、香港等地的房价也出现或开始出现明显的下降趋势。中国的房价非但没能在“奥运行情”中企稳，房价下降趋势反而从北京、上海、深圳等一线城市开始向二线城市蔓延。南京、杭州、海口、成都、昆明等地7月份房屋销售价格环比均出现了下跌。奥运期间，各地房产交易市场各种明折、暗折形式也更为明显，部分城市幅度接近30%。
房价下跌，不仅会导致地产股走低，也会给银行体系带来大量不良资产，从而造成银行股估值水平大幅下降。次贷危机的冲击使得美国上市银行的股价大幅度下挫，花旗集团的市值大幅缩水70%。从近期房利美、房地美公司濒临破产以及信用卡违约率不断上升可以看出，美国房地产危机和信用危机有愈演愈烈趋势。因此，美国上市银行股价不仅难以出现反转行情，反而有可能进一步走低。
去年11月以来，工行、中行、建行下跌幅度分别为48%、53%和54%，远小于次贷危机以来美国银行股的调整幅度。在中国房价下跌趋势已经变得更加明显的趋势下，中国上市银行股价有可能大幅度下挫。在假定其他上市公司股价维持不变的情况下，根据我们的计算：如果A股上市银行最终调整幅度达到70%，上证指数有效支撑位将从1864点下移至1640点附近。如果调整幅度达75%，那么上证指数长期底部将下移到1580点左右。当然，在银行股下跌的过程中，其他板块的股票也会同步下跌。因此，房地产泡沫破裂对银行股和整个A股市场造成的冲击将是十分严重的。
第四，美股和港股走低，可能对A股产生联动性冲击。
在油价连续回调的情况下，全球股市竟难以形成像样的反弹，凸显股票市场的整体弱势。除印度、印尼等个别股市外，很多国家股市的反弹幅度普遍在10%以内。道指在这段时间内仅上涨5%左右，日经、恒指涨势极为微弱，上证指数更是重挫16%。
通过技术分析观察，美股和港股向上运行将面临较大阻力。从MACD指标看，标普500指数和恒指的5月均线已分别向下击穿10月均线和15月均线。从波林线指标看，标普500月线有跌穿波林线下轨的迹象，恒指则刚刚击穿波林线中轨，在技术走势上均不容乐观。
从国际比较看，美国股市的估值水平在成熟市场中是最高的。目前标普500指数和纳斯达克指数的市盈率分别在26倍和40倍左右。从估值水平看，美股仍有较大的下跌空间。结合众多因素，标普500指数有下探至800-1000点的可能性，对应的下跌幅度为20%-37%。
当前恒指点位处于“次按危机”爆发后1个月左右的位置，刚刚抹掉了恒指在“港股直通车”疯狂推动下积累的涨幅。而美股、日股却已经远远跌到“次贷危机”爆发1个月之后的点位之下。从这个角度看，恒指有“补跌”的可能性。特别值得注意的是，恒指金融股比重超过40%，金融股的走低将对恒指产生重压。从趋势分析观察，恒指从去年11月开始形成契型下跌趋势，后期走势极有可能破位下跌至15000点左右，对应的下跌幅度为29%。
美股的下跌必然冲击港股，而港股的下跌又必然对A股市场产生重压，并进一步降低其相对价值。
政策性因素不能改变A股市场运行的长期趋势，但可能对短期走势产生影响。如果政府快速出台减税之类的利好政策，A股市场向2000点整数关口和1750点重要技术关口下行的节奏可能会减缓。在政策面无实质性利好的情况下，A股市场可能快速下跌到2000点或1750点。在2000点整数关口和1750点重要技术关口出现反弹的可能性是存在的，但严酷的基本面将对反弹的高度形成有力的制约。如果俄格军事冲突进一步升级，伊朗与以色列或美国之间爆发冲突，或国内房价出现加速下跌的势头，A股市场有可能在无实质性反弹的情况下直下1750点乃至更低的位置。
1929年至1933年美国经济大衰退期间，股指最大跌幅达到90%。目前国际国内的经济环境比那时更加复杂、更加严酷。从这个角度看，上证指数最终跌破1300点(对应的跌幅为79%)是可以想像的。