据媒体报道，山西信托·丰收盈宝结构化证券投资集合资金信托计划在运作过程中，信托财产净值触动了提前终止信托计划的条款，为保护优先受益人的利益，决定提前终止该信托计划，并已于2008年4月22日进行清算。这一事件对市场的震撼度并不亚于“私募教父”赵丹阳于2007年末的清盘。相对于后者的主动性清盘，丰收盈宝这种被动性清盘给市场带来的恐慌更加严重……

清盘的私募，别为我哭泣

赵迪

有人辞官归故里  有人漏夜赶科场

丰收盈宝的清盘时间是今年4月末。从时间上看，这一事件已不算作新闻。但在时隔一个多月之后才被媒体关注，其主要原因在于媒体更加关注深国投、平安信托两大阳光私募平台，对于山西信托托管的产品关注度不足。但不管怎么说，丰收盈宝因为亏损幅度过高而被清盘的信托型私募基金还是令整个私募基金界感到一丝恐慌。

不过，严格意义上说，丰收盈宝并不是第一个清盘的信托型私募基金。

2008年1月，有私募教父之称的赵丹阳高调清盘旗下A股信托产品，成为首个清盘的私募基金经理人。市场一片哗然。记得当时，《股市动态分析》发表了《赵丹阳不玩了》一文，提出这样的问题：“没有了赵丹阳，还有谁能够给我们带来一份难得的清醒呢？”

这个世界就是这样，有人辞官归故里，有人漏夜赶科场。赵丹阳的离去并没有让私募基金“阳光化”的热情退却。2008年以来，借道信托公司实现阳光化的私募基金迅速增加。就在3000点“政策底”被轻松击穿、A股市场一片风声鹤唳、公募基金遭遇赎回之时，信托型私募基金则在逆势中迎来发行小高潮。据统计，今年3月11日以来，仅是通过深国投发行的信托型私募基金就达到了12只。

客观地说，作为私募基金的首选“阳光化”平台，深国投在私募基金的考察和遴选方面还是比较严格的，令一些缺乏市场影响力和过往业绩的小型私募基金望而却步。在巨大的利益诱惑和激烈的市场竞争面前，更多的信托公司在无形之中放宽了准入门槛。一方面，这有助于阳光私募风格的多样化和个性化，但另一方面，也会有一些“南郭先生”滥竽充数其中，降低私募基金的声誉。鱼龙混杂依旧是当前私募基金群体最大的软肋。

结构化信托产品，熊市里的夺命飞刀

所谓的结构化信托产品，其实质等同于一次融资。优先受益人把钱借给一般受益人，同时获得约定的收益，而一般受益人则借此放大了自己的投资杠杆，承担绝大部分收益和风险。和其他资金借贷类似，结构化信托产品都会有一个止损条款，以保证资金借出方也就是优先受益人的本金不受影响。比如“丰收盈宝”推介书中的条款是，净值下降到本金的85%为警戒线，净值下跌到75%为强制平仓线。山西信托·丰收盈宝相关公告中提及的触动提前终止信托条款，指的就是强制平仓线。

从国内信托公司产品设计风格来看，华宝信托最为偏好设计结构化信托产品。其中，在2008年一季度成立的产品包括千足金-华银结构化证券投资资金信托计划、千足金-华隆结构化证券投资资金信托计划和大臧金-瑞华三结构化证券投资资金信托计划。截至5月末，三只产品累计净值分别为0.8935元、0.9825元和0.989元此外，成立于2007年9月的深国投-高特佳结构式证券投资资金信托计划同期净值为0.9092元。总体来说，尚在比较安全的范围之内。但考虑到六月份股市最大跌幅超过20%，四只产品的最新境况值得忧虑。

在牛市中，结构化信托产品是私募基金最为青睐的，因为作为一般受益人的私募基金可以分享股价上涨的绝大部分收益。但是牛市中结构化产品的发行确实相对不易的，因为投资者追求更高的收益。相反，熊市中，投资者比较喜欢结构化产品，因为可以确保最低收益，但是，对于私募基金来说，却需要承担较大的风险。一旦失手，其损失可能成倍的放大。称结构化信托产品为熊市中的“夺命飞刀”，恐怕并不为过。

另外，我们想要指出的是，结构化信托产品的理念与有些私募基金奉行的长期价值投资理念是相背离的。国内很多私募基金坚持价值投资理念，对于他们来说，结构化产品就不是一个很好的选择。

 “腰斩”的私募新兵，眼泪为谁而流

相比较赤子之心等老牌私募基金，一批在07年末至08年初发行产品的阳光私募似乎更为大胆和激进。或许由于在牛市中取得了不菲的收益，他们在熊市初期忽略了对于风险的控制。仅仅半年的时间，一批信托产品已经跌至0.6元之下，成为近乎被腰斩的私募一族（表1）。其中，成立于今年1月末的深国投-龙票1期在不到5个月时间亏损高达44.79%，成为亏损速度最快的私募基金，同期上证指数的跌幅仅为35.65%。该产品的投资顾问——成立于2007年的深圳龙票投资管理公司可谓是出师不利。

表1：部分净值低于0.6元的信托型私募基金

数据来源：《股市动态分析》整理

生不逢时或许是这些私募新兵的最大苦恼。对于让投资者感到失望的业绩，这些私募基金经理人也在反思。吴险峰领衔的深圳市龙腾资产管理公司的网站上，对于投资者的质问，是这样回复的：“针对近期操作失误给大家带来的损失，董事长吴险峰先生以及龙腾全体员工都感到难过和歉意，我们专门召开全体会议检讨失误并制订了详细的风控制度，并已经在严格执行，正如吴董事长所说的：我们在哪跌倒，就会在那爬起！请给予我们时间，也请你们放心，我们一定会交一份满意的答卷给你们的！”而裴继伟率领的深圳市道合投资管理公司则在《致投资者的一封信》中这样鼓舞投资者：“证券市场曾经的喧嚣又回复平静甚至是鸿哀遍野，物极必反的规律即将上演。我们应做的是保持好心态，轻仓等待3000点下的出击机会。黑暗即将过去，黎明将临，坚持就是胜利！”与上述两家私募基金的坦诚相比，更多的私募基金选择了沉默。

对于这样的结果，我们也要客观看待。从本轮下跌行情的发展脉络来看，大致经历了两个过程。第一阶段上证指数从6100点下跌至4200点一带，公募基金重仓被套，全面亏损。私募基金却由于仓位较低，损失较轻。第二阶段上证指数从4200点快速杀跌至3000点下方，公募基金一路斩仓，多数私募基金却一路加仓。结果是当前公募基金仓位降至较低水平，私募基金仓位加至较高水平。这一现象需要我们仔细思考。这样的表现反映出二者截然不的理念。多数公募基金奉行的是伪价值投资、真趋势投资；多数私募基金奉行的才是真正意义上的价值投资。

当然，坚持价值投资并不是一件容易的事情，尤其是面对资产迅速缩水的时候。在去年从公募基金跳槽到私募基金的基金经理就感到了沉重的压力。据报道，他们当中已经有人后悔。因为按照这个下跌速度，很多私募基金很难撑到年底，而他们在公募多年打拼，将付诸东流。或许从基金经理人由私募回流到公募，又将成为下一阶段的一个新景象。

这时候，我又想到古人的词句：“折尽武昌柳，挂席上潇湘。二年鱼鸟江上，笑我往来忙。富贵何时休问，离别中年堪恨，憔悴鬓成霜……”