高管持股与企业价值*  （南开管理评论，2006年4期）

　　——基于利益趋同效应与壕沟防守效应的经验研究

　　韩亮亮 李凯 宋力

　　摘要：本文以深交所78家民营上市公司为样本，从利益趋同效应和壕沟防守效应两方面研究了高管持股与企业价值的关系。与目前大多数相关研究不同的是本文在计量高管持股比例时包括了高管人员通过间接方式持有的公司股权。本文研究发现，高管持股比例不同引起的利益趋同效应和壕沟防守效应导致高管持股与企业价值之间呈显著的非线性关系。当高管持股比例在8%—25%之间，高管持股的壕沟防守效应占主导，而小于8%或大于25%时，高管持股的利益趋同效应占主导。研究结论对以激励为主要目的或以股权结构优化为主要目的的高管持股方案提供了经验证据。

　　关键词：利益趋同壕沟防守高管持股企业价值

　　*本文系国家社会科学基金资助项目（批准号05BJY004）和辽宁省教育厅资助项目（批准号05W091）阶段性研究成果。

　　

一、引  言

 

高管持股与企业价值的关系一直是公司治理研究的热点问题之一。Denis和McConnell在《国际公司治理》一文中将高管持股与企业价值关系作为目前公司治理研究的重要组成部分，并对相关研究成果进行了回顾评述。^[1] 从目前国外研究文献来看，大多数研究支持高管持股与企业价值呈非线性关系的结论。如Morck，Shleifer和Vishny采用分段回归方法发现高管持股比例在0—5%或大于25%时与企业托宾Q值正相关，而当其处于5%—25%范围内，与托宾Q值负相关。^[2] McConnell和Servaes对托宾Q值与高管持股比例、高管持股比例平方进行回归分析，结果发现托宾Q值与高管持股比例显著正相关，与高管持股比例平方显著负相关，因此得出高管持股与企业价值之间呈曲线关系的结论。^[3] Short和Keasey、Miguel，Pindado和Torre分别考察英国和西班牙等国公司高管持股与企业价值的关系，也得出了类似的结论。^[4][5]不过，也有部分研究结果支持高管持股与企业价值不相关或弱相关的观点。如Claessens和Djankov对捷克的研究发现高管持股对企业价值无影响。^[6] 国内支持该结论的研究较多，如魏刚、张俊瑞、上海荣正投资咨询公司等的研究。^[7-9]杨梅的研究尽管发现高管持股与企业价值呈非单调关系，但结果并不显著。^[10]

本文认为国内大多数研究之所以得出高管持股与企业价值无关的结论可能有以下三点原因：一是研究样本多以国有上市公司为主，而国有上市公司的主要特点就是高管人员被赋予很少股权，持股比例一般均远低于1%，[①] 很多公司高管零持股，在进行回归分析时，高管持股比例分布相对于企业价值分布过小，回归效果较差，更难以进行区间检验；二是国内对公司高管界定的范围与国外研究略有不同，如魏刚、张俊瑞等的研究是以高层经理人员为对象，[②]而Morck，Shleifer，McConnell等的研究则把持有股权的其他董事等企业内部人也作为高管人员的一部分；三是高管持股比例的衡量，很多研究是以高管直接持股比例来计算，^[2] 忽略了高管人员通过公司其他大股东间接持有该公司的那部分股权，^[4] 因此，高管持股比例的衡量并不客观。当然，在以国有控股为主体的样本中这种衡量方法或许不会带来太大的偏差。基于以上原因，本文选取民营上市公司为研究样本，将持有股权的其他董事等企业内部人纳入到高管团队当中，并计算这些高管人员利用公司其他大股东间接持有该公司的股份，加总到高管直接持股比例中，进而真实反映高管持股比例情况。

本文其他部分安排如下：第二部分对高管持股与企业价值关系进行理论分析，提出研究假设，并列出待检验的计量模型；第三部分是研究设计，主要包括对样本选取、数据来源和变量界定进行说明；第四部分是实证结果，进行了描述性统计和多元回归，并对结果进行稳健性检验；最后对全文进行总结。

 

二、理论分析与研究假设

 

委托代理理论是现代企业理论的重要组成部分。传统的委托代理关系主要发生在股东与经理之间，由于信息不对称、契约不完全和人的有限理性等原因，经理人员往往以个人利益最大化为行动指南，常常会对股东利益造成损害，由此产生的一系列成本称之为广义的代理成本。早在1932年，Berle和Means就注意到这一问题，在其《现代公司与私有产权》一书中提到当高管人员拥有很少股权时，高管人员会追求个人价值最大化，侵害股东利益，降低企业价值。Jensen和Meckling研究认为企业价值与经理人员持股比例正相关，当经理人员完全拥有该企业，代理成本为零，企业价值最大。^[11] 这一观点成为后来研究所有权与企业价值的理论基石。不过以上观点有一个重要前提，即股权是广泛分散的。Shleifer和Vishny的研究发现股权分散的前提并不普遍存在，相反，股权集中却是普遍现象。^[12] 这一研究不仅改变了长久以来被人们广泛接受的观点，还极大地促进了委托代理理论的发展。传统委托代理理论由于以股权分散为前提，忽视了股东的异质性，而随着对股权集中的认识和研究，人们开始关注大股东与小股东或控股股东与中小股东之间的委托代理关系。一些学者就此提出了双重委托代理理论框架，这一新的理论框架特别强调控股股东与小股东之间的代理成本问题。限于篇幅，该理论可参阅冯根福和苏启林相关研究。^[13][14]本文主要以双重委托代理理论框架为基础，从高管持股所带来的利益趋同效应和壕沟防守效应两方面分析高管持股与企业价值的关系。

（一）双重委托代理关系与高管持股

在第一重委托代理关系中，要解决的基本问题是如何使高管人员为股东利益最大化服务，有效降低代理成本，提高企业价值。高管人员与股东的效用差异根源于剩余索取权与控制权不匹配，^[15] 因此，通过赋予高管人员一定的股权可以起到激励作用，降低代理成本。Morck，Shleifer和Vishny、McConnell和Servaes等的研究发现高管持股会产生两种效应：一种是利益趋同效应（the Convergence of Interest Effect），即随着高管持股比例提高，对高管人员具有激励作用，高管追求的效用会与股东趋向一致，从而可以降低代理成本，提高企业价值；另一种是壕沟防守效应（the Entrenchment Effect），即随着高管持股比例的提高，高管对企业的控制力不断增强，原先来自外部的其他约束对他的作用越来越弱，进而高管可以在更大范围内追求个人利益，提高代理成本，降低企业价值。Morck，Shleifer和Vishny研究表明高管持股比例在0—5%或大于25%时，利益趋同效应占主导，因此与企业托宾Q值正相关，而当其处于5%—25%范围内，壕沟防守效应占优势，因此与托宾Q值负相关。^[2] Short和Keasey也得出了类似的结论。^[4]

在第二重委托代理关系中，要解决的基本问题是如何保护中小股东利益，实现全体股东利益最大化。冯根福提出解决的原则是寻找中小股东的有效委托人，认为独立董事是比较合适的人选。^[14]在具体分析企业股权结构时，Fan et al.发现金字塔股权结构已在中国大陆悄然兴起，^[16] 真正控制上市公司的是公司的最终控股股东，在民营企业或家族企业中表现为自然人。余明桂、夏新平研究还发现控股股东持股比例和控股股东在董事会中的席位比例越高，关联交易越多，结果导致公司资源被转移，小股东利益受到侵占。^[17]因此，以第二重委托代理关系为基础，进一步应该解决的问题是最终控股股东与中小股东的代理问题。通过考察我国民营上市公司最终控制人，发现很多最终控制人往往以董事或经理等高管身份介入公司管理，而从公司披露的高管持股信息来看，他们的持股为零，显然这掩盖了其利用金字塔股权结构间接控制该公司的那部分股权。根据LLSV、Faccio和Lang以及Claessens的研究发现最终控制人持股比例同样具有利益趋同效应和壕沟防守效应，不过采用的是现金流权与投票权的偏离度确定利益趋同效应与壕沟防守效应的相对优势，其中现金流权采用最终控制人的持股比例来表示。^[18-20]Claessens研究发现最终控制人持股比例与企业价值非线性相关，^[20]Yeh利用台湾上市公司数据也得出了类似的结论。^[21]

（二）高管持股、利益趋同、壕沟防守与企业价值

根据以上分析，我们分别列出利益趋同效用、壕沟防守效用、企业价值与高管持股比例三个简化了的函数关系式：[③]

； ；  

其中：C表示利益趋同效应，E表示壕沟防守效应，V表示企业价值，P表示高管持股比例。

同时，为了更直观地揭示企业价值、利益趋同效用和壕沟防守效用与高管持股比例之间的函数关系，我们用以下四幅图进行具体说明。

 

图1利益趋同、壕沟防守效应与高管持股比例关系a  图2利益趋同、壕沟防守效应与高管持股比例关系b

 

图3利益趋同、壕沟防守效应与高管持股比例关系c      图4  企业价值与高管持股比例的关系

图1、图2和图3均反映利益趋同效应、壕沟防守效应与高管持股比例之间的关系，不同之处在于初始状态，图1反映的是利益趋同效应与壕沟防守效应相当的情形，这种初始状态偶尔出现，一般的情形是利益趋同效应与壕沟防守效应不相当，图2反映了壕沟防守效应高于利益趋同效应的初始状态，这种情形一般出现在“内部人控制”的公司，由于股东缺位或监督不力等其他因素导致的壕沟防守效应胜过利益趋同效应。图3反映了利益趋同效应高于壕沟防守效应的初始状态，这种情形一般出现在公司治理较好的企业中，治理机制的相对完善等因素控制了高管的壕沟防守效应，并增强了高管的利益趋同效应。图4是根据利益趋同效应与壕沟防守效应作用的结果描述企业价值与高管持股变化的关系。

在A点，即当P=P₁时， ， ， ，利益趋同效应达到极大值，此后，在高管持股比例达到P₂之前，利益趋同效应不断减弱，且减弱幅度加快，即 ，壕沟防守效应不断增强，且增强幅度加快，即 由于这一高管持股区间主要表现为 ，所以有 。在达到B点，即P=P₂时，则有 ， ，且 ，利益趋同效应与壕沟防守效应相当，企业价值达到极大值。此后，在高管持股比例达到P₃前，利益趋同效应减弱幅度降低，即 ，壕沟防守效应增强幅度降低，即 由于在这一持股区间始终有 ，所以有 。在达到C点，即P=P₃时， ， 。利益趋同效应与壕沟防守效应均达到极值点，企业价值减少幅度达到最大。随着高管持股比例的进一步提高， ， 由于在这一持股区间始终有 ，所以有 。当高管持股比例达到P₄时, 则有 ， 且 ，利益趋同效应与壕沟防守效应相当，企业价值达到极小值。此后，随着高管持股比例提高，由于 ，即利益趋同效应大于壕沟防守效应，所以企业价值不断提高， 。

根据以上分析，我们提出假设：

高管持股与企业价值之间呈非线性关系，高管持股比例的变化引起利益趋同效应和壕沟防守效应发生不同程度的变化，最终两种效应共同影响企业价值。

为了检验以上假设，我们建立如下计量模型：

当MANA的最大值在（0，P₂）范围内，待检验的计量模型为：

                             （1）

当MANA的最大值在（P₂，P₄）范围内，待检验的计量模型为：

                  (2)

当MANA的最大值大于P₄时，待检验的计量模型为：

      (3)

其中： 表示企业价值（Firm Value）， 表示高管持股比例。

 

三、研究设计

 

（一）样本选择与数据来源

本文以深圳证券交易所78家民营上市公司为样本，选取过程如下：首先利用深圳证券交易所“上市公司股东信息网”（http://www.shareholder.com.cn/gdxx/zhcx.jsp）初步选取控股股东性质为民营的上市公司共90家；其次，剔除12家ST或每股净资产为负的公司，最终得到78家公司为研究样本。

本文所需数据主要为截面数据，时间为2004年12月31日，数据主要来自巨潮资讯网（http://www.cninfo.com.cn/default.htm）、搜狐财经频道（http://business.sohu.com）和2004年上市公司年报电子版等披露的相关信息。

（二）变量界定

    本文除了需要一组控制变量以外，还需要反映高管持股比例和企业价值两组变量，见表1。

    1.高管持股比例

衡量高管持股情况的方法主要有两种，一种用高管人员及其家族所持有的股份之和来表示；^[4]另一种用高管人员直接持股比例之和表示。^[2]这两种方法相比，前一种方法考虑了高管人员通过控股股东或其他大股东间接持有公司的那部分股权，显然更能真实反映高管持股情况，但相关资料搜集整理略显繁琐，后一种方法比较直接简便，国内一些研究主要采用第二种方法。随着对东亚国家和我国金字塔股权结构研究的不断深入，^{[16] [22]}尤其是针对民营上市公司，采用第一种方法更科学，因此，本文选择该种方法衡量高管持股比例。具体算例见图5：

 

上市公司A的高管—甲

上市公司A的一个大股东B

上市公司A的高管—乙

上市公司A的一个大股东C

上市公司A的一个大股东D

上市公司A

80%

80%

90%

20%

20%

10%

图5  上市公司A高管持股结构

 

 

 

 

                                                                                         

                                                                                         

 

 

                                                                                                          

 

                                                    

 

 

 

则上市公司A的高管持股比例=80%×20%+90%×10%+90%×80%×20%=39.4%

2.企业价值

企业价值的衡量主要采用托宾Q值。托宾Q是企业市场价值与重置价值之比，企业重置价值一般采用账面价值替代，市场价值是企业股票价值与债务价值之和。在我国，由于股权分置，对托宾Q的计算又增加了一定困难。白重恩等以流通股市价的一定折扣对非流通股进行计价。^[23]折扣率的选取根据Chen和Xiong对中国非流通股折价问题的研究结论，他们研究发现中国上市公司非流通股平均折扣率在77.93%—85.59%之间。^[24]本文利用该结论对托宾Q进行了近似计算：

      （公式1）

      （公式2）

    其中：P为2004年12月份每只股票日收盘价的算术平均值，Liquid和Illiquid分别表示2004年末流通股与非流通股股数，DEBT表示年末债务账面价值，ASSET表示年末资产账面价值。

3.控制变量

本文控制了企业资产质量和企业规模等因素对企业价值的影响，引入了常用的市盈率和总资产对数等变量。

 

表1  研究变量及界定

 

四、实证结果

 

（一）描述性统计

首先我们对模型中涉及的重要变量进行了描述性统计，结果见表2。

 

表2  描述性统计

由表2可知，对所研究的78家民营上市公司，如果以流通股市价的77.93%折扣率为非流通股的计价依据，托宾Q最小为0.59，最大为3.2，均值达到1.13，以85.59%折扣率为依据得到托宾Q最小为0.59，最大为3，均值达到1.08。高管持股比例最小为0，即零持股，最大为33.28%，平均值为9.47%，表明在我国民营上市公司中高管人员持股比率总体上要高于国有上市公司。

（二）多元回归   

我们分别采用TQ^77.93和TQ^85.59作为被解释变量，同时控制了企业资产质量和规模因素对企业价值的影响，利用SPSS10.0对模型（1）—（3）进行了回归，结果见表3。

 

表3 高管持股与企业价值的回归结果

注：括号中是p值，*表示在10%水平下显著，**表示在5%水平下显著，***表示在1%水平下显著。

 

由表3可知，模型（3）的方程整体、参数估计值均通过了较高水平的显著性检验，而且从本研究目的考虑所得到模型的拟和程度与残差均可以接受。因此，本文提出的假设得到了证实。这表明，在我国民营上市公司中，随着高管持股比例的提高，利益趋同效用和壕沟防守效用相对优势发生了变化，最终使企业价值与高管持股比例之间呈现一种非线性关系。进一步，我们分析了在高管持股比例不同区间内，利益趋同效应和壕沟防守效应孰高孰低。

以TQ^77.93衡量企业价值时，对方程3（模型3）进行一阶求导，得到当MANA=7.74%或25.90%时，企业价值分别达到极大值和极小值，当0<MANA<7.74%，高管持股的利益趋同效用占主导，在这个区间，企业价值表现为随高管持股比例的增加而提高；当7.74%≤MANA<25.90%，高管持股的壕沟防守效用占主导，在这个区间，企业价值表现为随高管持股比例的增加而降低；当MANA≥25.90%，高管持股的利益趋同效用再次占主导，在这个区间，企业价值表现为随高管持股比例的增加而提高。对方程3（模型3）进行二阶求导，得到拐点，MANA=16.81%时，说明当7.74%≤MANA<16.81%时，高管持股的壕沟防守效用不仅占主导，而且在这个区间内，高管持股的壕沟防守效用与利益趋同效用差距越来越大；当16.81%≤MANA<25.90%时，高管持股的壕沟防守效用占主导，但与利益趋同效用差距越来越小，当MANA=25.69%时，高管持股的壕沟防守效用与利益趋同效用相当，企业价值达到极值点，之后将发生反向变化。以TQ^85.59衡量企业价值时，得到了相近的结果，当MANA=8.38%或26.07%时，企业价值分别达到极大值和极小值，拐点为MANA=16.91%。

（三）稳健性检验

我们采用另一种衡量企业托宾Q的方法检验模型（3）的稳健性。衡量企业托宾Q的关键是如何对非流通股的价值进行估计。除了前文所采用的方法以外，苏启林等采用每股净资产作为非流通股的计价依据。^[25] 因此企业托宾Q值可表示为：

                      （公式3）

其中：APS表示每股净资产，其余的含义同公式（1）或（2）。

利用这种计算方法我们得到如下结果，见表4。

 

表4   计量模型（3）的稳健性检验

注：括号中是p值，*表示在10%水平下显著，**表示在5%水平下显著，***表示在1%水平下显著。

 

由表4可知，模型（3）具有较强的稳健性，方程总体、各个参数均通过了一定水平上的显著性检验，表明模型设计合理。进一步分析高管持股比例在不同区间内利益趋同效应和壕沟防守效应孰高孰低时也得到了与前文相近的结果，当MANA=7.93%或24.95%时，企业价值分别达到极大值和极小值，当0<MANA<7.93%，高管持股的利益趋同效用占主导，企业价值表现为随高管持股比例的增加而提高；当7.93%≤MANA<24.95%，高管持股的壕沟防守效用占主导，在这个区间，企业价值表现为随高管持股比例的增加而降低；当MANA≥24.95%，高管持股的利益趋同效用再次占主导，企业价值表现为随高管持股比例的增加而提高。解得到达拐点时MANA=16.45%，同样说明当7.93%≤MANA<16.45%时，高管持股的壕沟防守效用不仅占主导，而且在这个区间内，高管持股的壕沟防守效用与利益趋同效用差距越来越大；当16.45%≤MANA<24.95%时，高管持股的壕沟防守效用占主导，但与利益趋同效用差距越来越小。

 

五、结  论

 

本文以我国民营上公司为样本，采用托宾Q近似值衡量企业价值，研究了调整后的高管持股比例与企业价值的关系，证实了由于利益趋同效应与壕沟防守效应的存在导致高管持股与企业价值呈显著的非线性关系。当高管持股比例在8%—25%之间，高管持股的壕沟防守效应占主导，而小于8%或大于25%时，高管持股的利益趋同效应占主导。这一结果说明，不管是由于内生性引起的高管持股，还是由于外部制度设计所形成的高管持股，确实对利益趋同效用、壕沟防守效应和企业价值产生显著影响。研究结论的现实意义是：以激励为主要目的高管持股方案应该赋予高管适度较少的股权，而以股权结构优化为主要目的的高管持股方案应该赋予高管较多的股权，这样可以实现利益趋同效应在公司治理中占据主导地位，减少壕沟防守效应的负面作用，提高企业价值。

 

 

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