正在和助手一起做东方航空的价值分析,偶得一个2004年做的东航估值案例,很有参考价值,放上来大家参考.
东方航空估值分析
1．1 公司简介
中国东方航空集团公司(CEA，以下简称东航集团)是中国三大国有大型骨干航空企业集团之一，于2002年在原东方航空集团的基础上，兼并中国西北航空公司，联合云南航空公司重组而成。
东航集团总部位于上海，以上海的虹桥机场和浦东机场为主要航空基地。集团注册资本为人民币25．58亿元，总资产约为516．99亿元，员工达35000人。截至2004年中期，东方航空股份公司运营飞机l00架，其中包括92架100座以上客机、6架全货机、2架CRJ200支线客机。预计2005年收购西北航空和云南航空的资产后，公司100座以上客机将增加38架，增幅达41％，公司机队规模将进一步扩大。此外，集团还广泛涉及进出口、金融、航空食品、房产、广告传媒、机械制造等行业，拥有20多家分公司。
中国东方航空股份有限公司(以下简称东航)是东航集团的核心企业，是中国第一家在香港、纽约和上海上市的航空公司，注册资本为人民币48．6695亿元。东航集团拥有其61．64％股权。
东航集团在国内民航业中占客运市场23％的市场份额、货运市场28％的市场份额。作为上海机场的主要基地航空公司，东航集团在上海航空枢纽港的建设中起着举足轻重的作用。截至2003年底，中国民航旅客运输市场和货邮运输市场的份额划分如图1-2和图1—3所示。
从2004年夏秋季航班开始，东航就逐步调整运力，增加从上海始发的航班的数量。11月底的数字显示，东航在上海空港实际开通航班的数量已经达到上海总航班数的36％左右。按照已取得的航班时刻算，东航的市场份额已经接近40％。东航将继续调整其他地区的运力到上海，增加上海出发和到达的航班数量，利用自身国际航线的优势，逐步向枢纽运营模式转变。
1997年初，东航股票在海外上市，募集资金2．82亿美元。10月，公司A股在上海证券市场(股票代码为600115)上市，募集资金7．2亿元。公司总股本48．67亿股，61．6％由东航集团公司控制。图1—4给出的是东航股票在1997年11月份A股上市以来到2005年8月份的收盘价月度数据。我们可以看出其股价在这段时间的大致走势。
1．2所在行业简介
1．2．1航空业发展现状
航空业是关系国计民生的重要基础行业，其行业特点是航空业盈利波动性较大。这种波动性不仅在航空业，其他周期性行业也是如此，与宏观经济密切相关，另外还体现在航空市场需求和运力供给的周期性失衡上。此外，航空业也有着极为脆弱的行业特性，容易遭受战争、恐怖活动、传染性疾病、油价波动、政策变更等多种因素的干扰。
研究发现，一国航空业的高成长期约为40年。中国航空业从20世纪80年代开始进入高成长期，至今已经快速增长了20多年。根据此条“国际惯例”，应还有近20年的高成长期。在我国GDP长期稳定增长的背景下，民航运输业一直保持较高的增长率。从1990—2003年，GDP年复合增长率为9．67％，而同期我国民航旅客运输量、货邮运输量年复合增长率分别为13．65％和l4．66％，均高于GDP的复合增长率。另外，与其他运输方式相比，民航业也显示了较高的增长率。从l991—2002年，民航旅客运输量年复合增长率为13．29％，铁路为0．96％，公路为7．26％，水运为-2．99％；民航货邮运输量年复合增长率为14．58％，铁路为2．67％，公路为3．89％，水运为4．95％。
研究表明，我国航空业强劲的增长动力可以从航空市场的供给和需求两方面来看。我国宏观经济持续快速增长，对内对外商务贸易越来越活跃，保证了航空业最宝贵的客户资源——商务旅客客源的快速增加。据统计，我国旅游收入占GDP比重为4％，而世界平均比重为l0％，显示我国旅游业有着广阔的发展前景。据国家旅游局预测，2004—2010年，我国游客人数将年均增长10％；2011—2020年将年均增长8％。预计到2006年，航空业旅游乘客占比将从2000年的l9％增长到2006年的43％以上。从航空业需求规模的前景判断，未来l0年，不断推进改革开放和加入WT0、2008年奥运会等多种因素将继续推动我国经济高速增长。据推测，未来l0年GDP的增长速度平均将达到8％，我国国内航空市场未来5年的平均增长速度应在15％左右，未来5～10年的增长速度应在10％左右。
从供给来看，根据航空业运力增长的前景判断。民航总局预测，2005年民航机队规模将由2000年的510架增至800架，2010年将达到l200架。2003—2010年，飞机架数年复合增长率为8．9％，低于预期的国内航空市场未来l0年10％～l5％的平均增长速度，因此我国民航业的客座率水平应该是不断上升的。据估计，客运周转量2004—2006年将保持l5％的复合增长率，而根据对上市公司的调研以及对国内飞机新旧更换数量的推测，预计2004—2006年可用客运周转量复合增长率为l0％左右；今后几年的客座率将继续保持增长，2005年在70％左右，2006年在72％左右。图1-5给出的是客座率增长情况。
1．2．2航空公司财务的主要特点
1．负债币种多为外币
由于购买飞机的成本很高，再加上高额的其他费用，租赁飞机则以较低的成本、较高的灵活性及多种融资渠道而成为国内外许多航空公司的现实选择。目前，全球航空公司的飞机有40％都是通过租赁方式引进的。这样一来导致航空公司资产负债率水平较高，负债的大部分为外币负债，其中又主要以美元为主。美元负债中大约有50％为固定利率贷款，因此汇率的变化以及国内利率的调整都会对航空公司造成较大的影响。
以东方航空、南方航空和上海航空为例。截至2004年底，南航的美元负债额折合人民币193．67亿元，东航的美元负债额折合人民币l23．87亿元，上航的美元负债额折合人民币32．71亿元。表l-l给出了三家航空公司2004年末租赁飞机占全部飞机的比率、美元负债占总负债的比率以及负债占总资产的比率。从表中数据可看出，三家航空公司，资产负债率均在70％以上，美元负债率最高54．37％，最低也有35．85％。三家公司的飞机租赁比率均超过三分之一。
2．航空业受航油影响最大
无论是国际航空公司还是国内航空公司，航油成本在公司运营总成本中始终占很高比例。对国内航空公司来说，航油成本更是比例最高的一项，平均在20％以上。据统计，我国航空公司的不可控成本如航空油料费用、购置飞机关税和增值税、发动机折旧费、经营性租赁费、高价周转件摊销和飞机发动机保险费等已经占到了总成本的60％左右。
资料显示，由于我国航油供给由中国航空油料总公司(简称中航油)独家经营，中航油完全垄断油源和全国机场的储供油设施，实行高出国外市场50％～l00％的垄断价格，这是造成我国航空公司成本居高不下、缺乏竞争力的重要原因之一。
1．3 中国东方航空集团公司基本财务分析
我们主要就东航的偿债能力、经营能力、财务结构和盈利能力等4个方面，通过行业横向和时间纵向的比较来进行分析。
1．3．1 横向比较
表1-2是利用在我国A股上市的4家航空公司2004年年报中的相关财务数据计算出来的几个主要的财务指标。
从表l-2可以看出，4家航空公司的流动比和速动比相对其他行业都偏低，东航处于中偏下水平。不过，东航在存货周转率、总资产周转率、盈利能力以及每股收益方面都处于中上水平。从财务结构上看，东航的资产负债率为84．27％，仅次于海南航空，相对比较高。另外，东航的应收账款周转率在这4家航空公司中是最低的，说明在应收账款管理方面有待加强。
1．3．2纵向比较
从东航自身经营和财务状况来看，存在以下一些特点。表1-3、表l-4和表l-5分别是东航2001—2004年的资产负债表、利润表和现金流量表。
表1-3数据显示，从2001—2004年，东航的股东权益几乎没有增加，但负债却增长了50％，特别是短期借款和长期负债。从流动资产和流动负债增长来看，2001年流动比从约0．75下降到2004年的不到0．45，而且2004年一年内到期的长期债券和货币资金数量接近，加上短期负债上升迅速，这一切都表明，东航的资金面越来越吃紧。
表1-4是利润变动情况。从净利润数来看，2001年和2004年是盈利的，但2002年和2003年却是亏损。从主营业务利润和主营业务收入的增长比来看，前者4年增长了60％，而后者则只增长了31％，说明主营业务的获利能力下降。财务费用一直保持一个水平且有所下降，这似乎与负债同步的增长不相一致，但因财务费用是利息支出和利息收入的净值以及汇兑损益等之和，因此这一数据说明，东航的财务在资金管理方面还是比较好的。我们注意到，营业费用在2003年的增长幅度相对主营业务收入，比2002年和2004年的都高。如果从对应的净利润2003年亏损以及2004年盈利的情况来推测，不能排除东航对2003年和2004年盈余实施了“平滑”处理这种可能。
从表l-5数据可知，现金及现金等价物2003年为负，其余年份为正。2003年“非典”的出现，使得许多航空公司的业绩下滑。但是我们也发现，客观因素并不能解释所有报表业绩。在表l-5中我们注意到：①计提资产减值准备在2003年为最多，几乎是其他年度的3倍。②预提费用也是在这一年达到最大，是2004年的5．6倍。与资产负债表和利润表的变动联系起来，更让人感到2004年业绩有调控的痕迹。此外，2003年现金流量筹资流人大于流出，投资现金流出大于投资现金流人，结合资产负债表所显示的固定资产变动，表明东航在2003年存在重大投资活动。
利用这些财务数据，我们还对2004年的财务状况作了杜邦分析，如图1-6所示。从杜邦分析图可以看到，航空公司的财务状况有其自身的特点：①航空公司有大量的固定资产，因此相对于其他行业来说其总资产收益率和总资产周转率比较低。②主营业务成本占了全部成本的很大比例，主要是因为原油是航空公司的主要成本动因。③东航的货币资金在流动资产中占有相对较大的比重，这些货币资金绝大部分是存放在银行作为限制性存款，其中大部分是作为融资租赁的抵押品。
最后，我们将东航2001—2004年的主要财务比率进行纵向比较分析，如表1-6所示。
从表l-6主要财务指标的纵向比较可以看出：①东航流动比率和速动比率逐年下降，即偿债能力逐年下降，不过相对行业水平还是可以接受的。其比率的降低，一方面，由于公司从2001年开始调整了长短期借款的结构，增加了短期借款，减少了长期借款；另一方面，由于公司经营规模的扩大，公司借入短期借款满足营运资金要求的同时，其他的流动负债也有相应的增加。②资产负债率也有逐年上升的趋势，尤其是在2003年资产负债率有较大的提高，主要是公司鉴于投资的需要，长短期借款都有相当比率的增加。③从经营效率来看，存货周转率、应收账款周转率和总资产周转率都有所提高，说明公司
在近年的经营管理活动的改革方面是有成效的，但从行业横比来看，东航的应收账款的管理仍然是不够的，还有提高效率的空间。④从盈利能力来看，东航的盈利情况波动比较大，特别是2003年波动最大，这符合行业受外界因素影响大的特征。
1．4未来业绩的预测
在预测这一部分，我们将首先进行主营业务收入及收入影响因子分析，再分析其成本及其他财务不确定因素，最后在给出一些基本的假设前提下，对东航未来4年的资产负债表和利润表进行预测。
1．4．1 东方航空收入分析
近年来东航的收入结构存在两个特点(见图l-7和1-8)：一是货运占比逐渐增长，从2000年的20％左右，逐渐增加到2003年的25％左右，且这一比例远高于南航(约12％)和上航(约8％)；二是国内客运在东航的总客运收入中占比越来越高，从2000年的45．7％提高到2003年、2004年的55％左右。这主要是因为国内客运市场以及货运市场发展前景良好，东航的运力投放逐渐向这两个领域倾斜。
1．国内客运业务
从客座率数据看，东航国内航线客座率数据虽然各月之间由于季节性原因有高低之分，但每月同比都有所提升，基本上呈现逐年提高的趋势。东航2004年1-11月份国内航线综合客座率为70．95％，全年约为70．5％，2005年可达到72％。在客座率数据提高的同时，国内行业集中度的提高也使得航空公司对票价的控制力增强。预计2004—2006年，东航国内航线的客公里收入也将会缓慢上升，如图l-9所示。
2．国际客运业务
东航国际客运业务收入目前约占总客运收入的30％。过去，东航的国际客运运力一直集中在日本、韩国航线，航线较为密集。航程虽然较短，但由于是按照国际航线的标准制定票价，所以票价较高。但近年来这部分航线进入者逐渐增多，到日本、韩国的航线市场逐渐饱和，客座率明显下降。
随着欧洲29国对中国公民个人旅游的开放、中美航空协议的签署，东航相继开辟了上海一墨尔本、上海一伦敦、上海一温哥华等新的国际定期航线，并用A340机型更换原来的MD11陈旧机型，增加在远程客运航线上的竞争力，且东航本身可用于飞远程航线的飞机较多，原来利用率不足，现在大力拓展国际航线提高了这部分飞机的使用率。
从图l—10数据来看，东航的国际客运航线客座率近年呈下降趋势，但绝对数仍然保持在较高水平，2004年7、8月份重新回到了70％以上的水平。国内航空公司在国际客运航线上历来以游客为主，随着国内出游人数的增加，预计东航国际航线的客座率将缓慢上升，2004、2005年可以达到60％左右。不过，为迎合游客的需要，票价水平不容乐观。预计2004—2006年将一直徘徊在0．50元／客公里的水平；2006年开始，东航订购的A330飞机逐步到位，替换现在的部分A300／310机型，在日韩航线上的客座率和票价水平有所回升。东航国际航线客运运力的增长如图1-10所示。
3．货运业务
东航的货运业务主要通过下属控股70％的“中国货运航空公司”(以下简称中货航)来运营(中货航另外30％股权为中国远洋运输公司持有)。中货航目前经营l3条国际货运航线，已经有6架MD-11货机投入运营，主要负责所有全货机及从上海始发的客机机腹货运业务。
中货航的盈利能力远高于客运。以2002、2003年的货运收入推算，净利润率分别约为8．9％和11．9％。从1999--2004年，即使在东航微利或者发生亏损的年份，中货航的净利润也一直保持着增长的势头，如图1-11所示。
东航的货运运力增长非常迅速，如图l-12所示。2003年底至2004年初，3架MD-11货机陆续改造完成并投入使用，运力增长一倍，但预计运力的全部释放需要到2005年底。货运是东航重点发展的业务，预计未来运力投入仍将持续增长。东航2004年9月份租了一架B747全货机，2006年将增加2架T204飞机(相当于B737)飞香港航线的业务，远期还将陆续改造l0架A300飞机进行货运业务。图l-12中2004--2006年的运力是根据其现有运力调整措施估算出来的。
东航的货运业务有这样一些特点：首先，货运和客运之间有一定的互补性。在2003年二季度“非典”期间，航空综合客座率不足40％，而货物综合载运率为68％，港澳地区航线更是高达93％。
其次，东航的地面货物处理业务有望快速增长。航空货运按照处理流程简单可划分为：货源组织(货代)、地面货物处理(货站)和货物运输(飞行)三部分，其中地面货物处理位于机场内，与机场运营比较类似，有一定的地理垄断优势。2003年年报揭示，中货航下属的货站位于浦东机场，其货物处理量约占整个机场货物处理量的60％；来自这部分业务的利润约占中货航净利润的50％。目前，东航已经将这部分物流业务分离出来，正式成立“上海东方远航物流有限公司”，仍然由东航股份公司和中远集团分别持股70％和30％。
上海、北京、广州白云三大机场的货邮吞吐量占全国总吞吐量的56％，上海机场的货邮处理量明显高于其他两家机场。国家对上海机场开放货运航权的政策以及上海优越的地理位置决定了上海机场在货邮处理上的天时和地利。预计随着浦东机场二期的建成，今后5年内上海空港的货邮吞吐量平均将保持20％以上的年增长。具体如图l-13和图l-14所示。
1．4．2主要成本费用分析
东航及其他三家航空公司的主要成本费用结构如图l-15所示。在航空公司成本费用中最大的几块是：航油、折旧及租赁、起降费和人工。从其所占比例看，航油占30％左右，折旧及租赁占25％，起降费占23％，人工占10％。南航也是这样，结构相近。与国外航
空公司相比，国内航空公司在人工成本上有很大优势，但在航油和起降费上却占比过高。
东航近几年运营效率提高，单位吨公里成本迅速下降。但是由于航油价格波动较大，且上涨势头强劲，对东航的利润仍有较大的影响，如图l-16所示。
1．4．3收入、成本影响因素
1．航油价格是影响利润高低的重要因素
目前，国际油价快速回落，但由于国内外航油价格联动的滞后性，国内高油价还将持续一段时间。2003年东航航油消耗102万吨，预计2004年为l45．45万吨。简单推算，航油平均价格每吨上涨100元，对东航每股收益的影响为0．02元。表1-7是在不同油价下，2005—2006年东航每股收益(EPS)的变动预测情况。
2．人民币升值的可能
人民币升值，对外债数额巨大的航空公司来说，不但可以一次性取得账面汇兑收益，而且购买飞机、航材的成本也会下降，航油、维修以及经营租赁租金等支出也会相应降低。除此之外，人民币升值还将带动国内出境游客数量的快速增长。以每股收益为指标，对人民币升值进行的敏感性分析，见表1-8。当升值幅度为1％时，EPS增长每股0．03元；升值2％时，增长为每股0．05元。不过，当人民币出现大幅度升值时，这一势头不一定能继续保持，主要原因是大幅升值将可能导致国内经济形势恶化，发展停滞，并由此而带来一系列更严莺的问题。
3．意外事件造成公司美誉度下降的风险
2004年11月21日的包头空难事件对东航影响较大。东航在2004年11月份的国内客座率明显下降，表明短期内受到较大影响。
从概率上讲，飞行事故的发生是不可避免的，人(机组)、机(飞机与维修护)、环(飞行保障与运行环境)等单一或者多个因素都可能造成事故的发生，即使素以安全著称的新加坡航空在2000年也曾发生过空难事件。事故发生之后，东航的安全意识相对增强。随着时间的流逝，人们对于事件的记忆将逐渐淡忘。特别是2月份春节前后，运力极度紧张，旅客对航空公司的选择余地变小，一定程度上有利于东航形象的改善，空难事件造成的影响将逐渐消除。
1．4．4财务预测
基于以上的分析，我们对东航未来几年的财务进行预测。预测的总体假设是：公司在未来的运营期，国际国内经济、政治环境稳定，油价和人民币汇率不会发生对公司财务状况产生实质性影响的变化，同时不考虑意外事故对东航经营造成的影响。公司也不发生增发新股、股票股利等筹资活动。
我们在对主营业务收入进行预测时，将主营业务划分为客运收入和货邮收入，并利用2001—2004年各项周转量和收入，计算出每单位运载量的价格，并假设此价格保持不变。在主营业务成本的预测中，我们将重要项目按结构类别分别进行预测。油价对成本产生重大影响。根据专家预测油价的波动具有很大的随机性，往往是各年升降交替的情形，但是总体的走势是上升的，因此我们在预测时遵循这一发展趋势。在营业费用的预测中，我们主要根据未来收入的增长率及其与营业费用之间的关系来预测营业费用，对管理费用的预测则考虑了公司未来的发展规模。在对财务费用的预测中，我们主要结合筹资的情况和汇率的变动情况对财务费用中的利息支出和汇兑损益分别预测。具体预测如表1-9所示。
在对资产负债表进行预测时，我们假设应收款项、存货以及其他流动资产的周转率与现在一样并保持不变，再根据销售收入和周转率进行估测。对固定资产的预测则主要参考了东方航空公司对外公布的年度报告中关于公司未来发展的规划。具体预测数据如表l-10所示。
1．5公司价值的估算
在公司价值的估算中，我们采用了两种方法：现金流估值法和相对估值法。下面我们主要介绍这两种方法及估值结果。
1．5．1现金流估值法
这种方法的总体思路是，将公司业务价值(即可向投资者提供的实体价值)减去债务价值以及其他优于普通股的投资者要求(如优先股等)，即得到普通股股东可享有的价值。公司业务价值和债务价值等于各自折现的现金流，折现率中要反映其相应的风险。我们在资产负债表和利润表等数据的预测基础上，估算出东方航空公司未来4年的自由现金流量，如表1-11所示。
在这种方法中，折现率通常是依据权重资本成本(WACC)。我们这里主要借用了申银万国证券研究所的计算。权益资本成本Ke为11．31％，债权资本成本Kd为4．28％。按目标资本成本结构进行估测，权益资金和负债资金之比Ve／V为46．13％。由此得到WACC为7．52％。我们估计永续增长率g为5．9％。计算结果见表l-12。
表1-13是对公司股权价值的估测。由于东航股权结构部分相对简单，没有复杂的融资工具，如可转换债券、优先股等问题，因此直接从公司价值中扣除债务价值后就可得到公司的股权价值。按发行股数为4866．95百万股计算，得到股价为每股8．11元。
1．5．2相对估值法
相对估值法是利用同类或相近企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法。它的假设前提是存在着一个支配企业市场价值的主要变量(如净利等)。在市场价值与该变量的比值上，各企业之间是可比的。常见的相对估值法有市净率、市盈率、市价／EBITDA等。我们这里只使用了前两个比率。
用南方航空、上海航空和海南航空公司作为比较对象，因为它们与东航的业务比较类似，具有比较大的可比性。2004年12月20日的股价和当年财务数据，可以计算出这几家航空公司的市盈率和市净率，见表1-14。我们发现，在几家航空公司中，市净率比较高的是上海航空和东方航空，市盈率比较高的是南方航空。
根据三家参照公司的平均市净率值和前面预测出来的东航账面净资产，计算出来东航的股价为每股4．38元，而采用市盈率计算出来的股价为每股l4．08元。
我们看到，用这两种方法粗粗估测的股价存在较大的差别。由于航空业的收益受不确定因素的影响较大，有时还会出现亏损。因此，相对于市盈率而言，利用市净率计算出的股价可能更有合理性。从当时的股价来看，估测值和股价还比较接近。
(选自"财务分析案例",胡奕明编著)