B股股改的若干法律障碍及应对思路
引 言
随着2005年4月我国启动资本市场的股权分置改革以来，股改已进入了后期。尽管A股市场在逐渐走向市场化，规范化后，然而对于B股这样的历史遗留问题以及相关的改革动向却一直未得到政府高层的关注。当年设立B股是在人民币不能自由兑换、外资不能进入A股市场的情况下，为了吸引外资，同时也可以避免国际资本对刚刚起步的国内A股市场造成冲击；可是B股市场经过十多年的发展，从振兴发展（1992年至1996年）走向了停滞阶段（1997年至2000年），更在2001年2月19日以后国家对“境内持有外汇的居民可以投资B股”做出规定、以及后来QFII和QDII制度的不断推出，国外资本可投资国内A股，这样就加剧了B股吸引外资功能的丧失。因此B股已经失去了原来融资的作用，B股被边缘化已成为不争的事实。作为当年吸引外资的一种重要手段，B股的确作出了巨大的历史性贡献，完成了其历史使命，但是作为一种仍然存在的过渡性历史遗留问题，B股的归宿则成为继A股股改后的一个迫切需要解决的重要问题。
目前股改已进入后期，大多专家对B股去留的改革方案已达成基本共事：即A、B股合并是B股的最终出路。但是，我国要建立完善的社会主义市场经济体制的同时，必不可少的是建立市场经济中最核心的要素之一法治化经济。证券市场的改革同样也必须符合法治社会的要求。因此，本文所要重点探讨的就是在B股改革中所遇到的宏观法律障碍以及在A、B股合并的具体方案上所面对的微观法律障碍，并据此提出一些可行性的建议，给正处于证券市场改革的我国一个法律保障。
宏观法律障碍
B股制度设计的法律缺陷
与《公司法》不相符合
根据我国新《公司法》第一百二十七条规定“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。”这表明，股份所代表的资本额是一律平等的，同股同权，同股同利。但是在股权分置的设计制度下，流通股和非流通股的股权是同股不同权，同股不同利。这种“股权二元结构”的特征在不仅存在于A股市场，也大量存在于B股市场。B股公司的大部分股权被非流通股占据，使得B股缺乏流动性，同时对于流通股和非流通股的股东来说也存在着很大的不平等性。在B股发行阶段，非流通股股东认购是“暂不上市的流通”即不含流通权的股票，是按照股票的票面价格来认购，获得了大量高溢价的资金；但是作为流通股的股东，却要按照高于股票面值很多倍来进行认购，才能获得同样的股份。这种采取差价发行的方式显然与《公司法》的规定不相符合。并且，在股票收益阶段，非流通股股东凭借平价认购的股票来获得与非流通股股东相同的收益，这样就使得很多中小流通股民的利益受到损失。违背了“同股同利”的原则。
B股股改前景定位不明确、不及时
境外投资者十分关注B股股改的去留问题，是因为不同的制度设计走向会给投资者带来不同的风险收益或损失。但是作为一种过渡性体制的表现，也由于边缘化的特点，B股的制度设计并没有得到立法者和监管者的重视。因此使得B股市场定位不够明确。而造成这种现象的原因正是表现在立法不完善和法律效力等级不确定上（下文将做专门论述）；也表现在B股的政策法律法规缺乏持续性和长远性上，往往监管层是针对某一个问题给出具体的办法，缺乏连续系统性和宏观性。即使监管层在对待某一问题时，做出一些规定，但相关的法律法规也不够明确、不够详尽，好像在有意回避B股的定性问题。但是如果定位不明确，则会导致投资者判断上的失误，从而会阻碍B股市场的发展；如果定位不及时，同样也会给日益萎缩的B股市场造成利空和低迷的现象。如果监管层从定性上对于B股表现出模糊不清，在时间上又出现了犹豫不决，势必会阻碍B股股改的进程，甚至会影响到整个股改。所以，这是一个十分严肃的问题，必须得到立法层和监管层的高度关注。
（二）信息披露方面的法律障碍
1．信息披露的立法不足
自我国发行B股以来起，就没有一部适合于B股的监管法规与相关的信息披露的规定。虽然我国《证券法》在第三章的第六十三条到七十二条中对上市公司的相关信息批露作出了规定，但在该法中的第十二章附则部分中的第二百三十九条则规定“境内公司股票以外币认购和交易的，具体办法由国务院另行规定。”可是在1996年颁行的《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》（下文简称《规定》）及其《实行细则》和《关于境内上市外资股（B股）发行上市过程中有关信息披露问题处理意见的通知》中在信息披露方面对于B股仍有不完善之处。而未做规定之处也正是上市公司和券商们所期待的有关信息披露和监管的问题。B股作为我国特别的一种股票，如果没有在一般法（《证券法》）中给与规定，则应当在特别法（类似《实施细则》）中做出明确的规定，这在立法的衔接和完整性上是非常必要的。但是直到目前，对于B股的相关信息批露的规定也一直未能出台。而这也在一定程度上体现出对于那些持有B股的中小股民的保护不足。
2．现行会计制度对B股的信息披露不符合国际惯例
目前，关于B股信息披露的相关规定也只在《规定》中作出“公司应当按照国家有关规定进行会计核算和编制财务报告。公司向境内上市外资股投资人披露的财务报告，按照其他国家或者地区的会计准则进行相应调整的，应当对有关差异作出说明”。以及《实施细则》中“公司在中期报告、年度报告中，除应当提供按中国会计准则编制的财务报告外，还可以提供按国际会计准则或者境外主要募集行为发生地会计准则调整的财务报告。如果按两种会计准则提供的财务报告存在重要差异，应当在财务报告中加以说明。”但是这种仅对B股信息披露的做法并不能克服整个证券市场上会计法律制度的障碍，因为最关键的因素是：我国会计制度与国际会计制度的差异本身就是一个不可回避的法律障碍。目前中国的会计制度与国际公认会计法律制度具体内容，乃至基本原则方面仍存在许多差异。要想在B股的股改革中完善信息披露，相关的会计法律制度也必须不断与国际会计准则接轨。
3．信息披露的渠道不畅
由于B股市场交易的特殊性，B股的信息披露必须经过比A股更多的环节才能到达投资者手中。在发行阶段，信息的传递须经过境内的特许券商和境外代理商两个环节；在交易阶段，B股公司不能在境外发布信息，信息的传递须经B股公司到交易所然后到境外指定发布机构发布方可。因此，无论是从经济学还是从法学，这种高成本的信息传递在很大程度上制约了B股公司的信息披露，对投资者来说，是一种不公平的的游戏规则。同时一旦出现对中小投资者的利益的损害，将使得股民诉讼的渠道变得更加不畅、成本更加高昂。
（三）相关的行政法效力不明确
我国《宪法》第九十条第二款规定“各部、各委员会根据法律和国务院的行政法规、决定、命令，在本部门的权限内，发布命令、指示和规章。”而《立法法》第七十一条也作出规定“国务院各部、委员会、中国人民银行、审计署和具有行政管理职能的直属机构，可以根据法律和国务院的行政法规、决定、命令，在本部门的权限范围内，制定规章。”国务院在2004年1月31日制定了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》。随着股权分置的启动，作为国务院的直属部门，证券监督管理委员会也根据上述的《若干意见》制定了《关于做好股权分置改革试点意见》。但是，国务院在2001年颁布的《行政法规制定程序条例》中第四条第一款规定“国务院制定的行政法规的名称一般称‘条例’，也可以称‘规定’、‘办法’”；第四条第二款则规定“国务院各部门和地方人民政府制定的规章不得称‘条例’”。因此《若干意见》根据《行政法规制定程序条例》中第四条第一款的定性属于“决定”“命令”的范畴，而不属于行政法规。当然，证券监督管理委员会作出的《试点意见》从行政立法的角度来看，也就不属于行政规章，从行政法学理论的角度来看，它只不过是有约束力的规范性文件，其法律效力和等级远远要低于行政规章。但是，从实际运行来看，《试点意见》在这场股权分置改革中却发挥着巨大的作用，其效力甚至比一般的行政法规更具有法律权威。与此同时，从产生的程序来看，我国《立法法》、《行政法规制定程序条例》、《行政规章制定程序条例》都对我国的法律法规的产生程序有较为全面、严格的规定：即从立项、起草、审查、决定与公布、翻译与备案都作了说明。可是对于规范性文件的产生程序，由于我国没有《行政程序法典》，因此这些规范性文件产生的依据从一开始就受到质疑。这种立法的随意性也就增加了社会公众，特别是中小B股股民的合法权益受损可能性。
证券市场的改革作为这几年经济体制改革的重头戏。仅仅以一些规范性文件来做出指导，显然其法律的权威性和严肃性是不足的。股权分置改革中的立法成本的高昂性和任意性，并不能建立在普通股民的合法权益受可能性上。
微观法律障碍
对于B股如何改革，众多证券市场专家都对A、B股合并的方案表示认同。而具体且有可操作性的的合并方法有现在有两种：一种是对于纯B股公司，如果现金流好、间接融资能力强则可以采用先回购再增发A股的方式，而其他纯B股公司则采用同时增发回购的方式，定价则可仿照A股股改模式，由相关股东大会决定；另外一种对于那些既发行A股，也发行B股的A+B股公司则可以在价格接近的时候可直接转换，即B股换A股。而价差较大的可考虑一定的换股比例。
由此， B股改革的在所遇的法律问题中也大致分分两种，一种是回购中遇到的，另一种是换股中遇到的。
（一）回购中遇到的法律障碍
1．回购与传统理论和市场规律不符
所谓回购是指股份有限公司利用公司资本或准备金通过证券市场或以其它方式购回本公司所发行股票的行为。从公司法上讲，股票回购是一种减资行为，即通过减少公司注册资本来达到调整公司资本结构的目的。从定义中我们可以看出，回购是一种公司法律行为：即公司有权依照公司法或相关法律规定，在法律规定的事由发生并符合一定条件下回购本公司所发行股票。更为重要的是：回购是一种减资性质的法律行为。由于我国是大陆法系国家，所采用的公司治理模式是“资本确定”、“资本不变”和“资本维持”的三大原则来实现公司资本维持和防止公司资本减少的。因此，回购与我国的传统公司法理论和立法精神是相悖的。
对于股票回购，在实行市场经济只有不到三十年的我国，只是一种新鲜的尝试。回购所带来的障碍除与传统理论不相符外，一旦采用回购，证券市场的自身规律也会起到一定的消极影响作用。因为回购要建立在境外投资者愿意的基础上，如果他们不愿意，则该方案行不通。如果一旦真正启动回购方案，投资者在得到消息的情况下，也肯定会把B股股价推高，用如此高的代价回购B股当然也是上市公司不愿意作出的。
2．现行《公司法》过于原则
虽然《公司法》第一百四十三条规定“公司不得收购本公司股份。但是减少公司注册资本的除外。且公司因减少注册资本的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议，应当自收购之日起十日内注销。”同时《公司法》也在第一百七十八条规定“公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。公司减资后的注册资本不得低于法定的最低限额。”但是，《公司法》的上述规定过于原则化，缺乏可操作性。对于回购的原则、方式、比例、价格以及回购的资金来源和资金的流动性等都没有作出进一步明确细化的规定。因此，要想对于B股回购做出立法性的指导，势必要提出更加具有实际意义和可操作的办法和规定。
3．《上市公司章程指引》规定的遗憾
由证监会颁布的与《公司法》相配合的《上市公司章程指引》在对于公司回购的规定中虽然作出了比《公司法》更为明确的规定，“公司收购本公司股份，可以选择下列方式之一进行：证券交易所集中竞价交易方式；要约方式；中国证监会认可的其他方式。”同时从这一规定中也能看出回购要约的合法性（公司可以向全体股东发出回购要约的方式回购股票）以及允许公司通过公开交易方式（通过证券交易所买卖购回股票）。但遗憾的是，采用发出回购要约或通过公开交易方式购回，这在目前二级市场上都会引起股价的剧烈波动，同时上市公司还存在着流通股和非流通股的股权分置的状况，且流通股和非流通股的回购成本差异很大（前面已做论述）。采用相同比例和价格回购所有股份，明显对获取成本大、股价也相应偏高的A股股东不公平。即便《指引》在该条款的最后一款中做了兜底性条款说明“中国证监会认可的其他方式。”但是，到目前为止，监管层并没有给即将进行的B股改革提出切实可行的方案。改革进程缺乏法律权威的指引再一次暴露出立法的滞后和不完善。
（二）换股中遇到的法律障碍
如果用B股换A股的方案来解决B股，一般需要面对以下障碍：第一就是由于人民币在我国目前还不能自由兑换，用美元或港币认购的B股要换成A股存在一定的障碍；第二就是面对我国人民币不断升值的压力，如果换股，则会因为汇率的不同而导致境外投资者的利益有可能受到损害。
如果说前两个是政策方面的阻碍，可以根据国家相关的形势作出及时调整和变更。但是对于相对稳定的法律法规，一旦制定则不能朝令夕改。根据中国证券监督管理委员会和中国人民银行在2006年9月1日联合发布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》的第二章中明确规定了对于我国证券市场的境外投资者只是限制于境外机构，而不包括境外自然人。这样就在B股换A股的过程中，出现了一定的法律阻碍。要想在换股的过程中最大程度上保护每一个投资者（无论是机构还是自然人）的公平投资权，就必须对现有的法律法规进行及时和重新的补充。
对应的思路和策略
任何一项改革，都是对现有利益的重新分配和调整，势必在一定程度上会对原有的既得利益造成损害。因此要想将改革深入下去，就必须坚持完善的法律制度，用公平、正义的法律方式来对现有改革作出国家意志性的指导，并且以法律的方式保护改革的成果， B股改革也应当不例外。因此，针对上述所提出的一些法律障碍，本文提出以下法律建议，希望能促进B股改革的法治化进程。
（一）立法监管层应该高度重视
作为一个负责任的政府，我国应该对于当年B股制度性的设计给于必要的指导和定向，总是一味的拖延时间，显然会对B股市场造成低迷和不稳定的局面。国外发达国家已经有了相对成熟和健全的的市场经济与法制经济。因此，他们在看待境外投资上，对于我国一贯沿用的政策的灵活性规定来代替法律的权威性显然很不放心，总是担心我国的投资法治环境会改变，从而也影响了对我国投资的积极性。政策虽然灵活，但是由于其法律效力和等级值得商榷，总是让境外投资者感到不安。我国正在走向经济全球一体化的过程中，完善的的法治体系应该是在立法程序和立法效力上体现国家经济主权的，而不应该仅仅依靠一些规范性文件和政策性规定来对待资本市场的每一次改革进程。无论是拥有最高立法权的全国人民代表大会，还是具体作出立法的证券监督管理委员会都应该本着对历史负责，对整个资本市场负责的态度，高度、严肃地看待资本市场的发展。相信，良好的立法监管环境和完善的证券法律制度不仅能够保护我国的经济主权，同时也能在法律的框架下进一步吸引外资，从而加速我国走向资本国际化的大环境中去。
（二）完善信息披露制度
完善的信息披露制度，对于任何一家上市公司，都有着巨大的积极作用。因此针对我国那些尚没有进行A、B股合并的公司，对于B股的信息披露应该更加严格和完善。而最关键的信息披露就是有关立法的健全问题。由于在相关法律法规中缺乏相关的说明，因此我国当前应在《股票发行与交易管理暂行条例》和《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》中增列有关B股信息披露的专门规定，或根据B股的特殊性颁发单行的《B股市场信息披露的特别规定》。而这些规定也应该多集中在以下方面：首先，应该规定B股上市公司必须公布按国际会计准则做出的财务报表，使得其符合国际会计准则制度；其次，对我国目前B股信息披露中所存在的环节多、渠道单一、公司总体绩效不高等现状作出有针对性的披露说明，比如规定证券交易所与境外指定代理机构签订信息披露代理正式协议等；第三，也可以授权会计师事务所、律师事务所和审计事务所等自律机构制定切实可行的披露细则，以加强对上市公司规范化自律管理，同时促进行业整体的发展；第四，加强对发行人在作预测时应遵循的规则及所应注意的事项的监管，杜绝虚假盈利的预测，同时，加强上市公司在规定的期限内以法定的方式完整、如实、充分地披露其应该披露信息的监管，不得有任何不实或遗漏，以使投资者及时得到足够的信息，防止内幕交易的发生；最后，要明确规定惩罚细则，对不规范的信息披露行为，明确其应承担的民事、行政、经济和刑事责任，做到有法可依。
与此同时，也要加强在B股回购过程中的信息披露制度。尽管中国有一些制约内幕交易和扰乱市场的规定，但上市公司的内幕交易问题一直没有得到很好的解决。在中国B股市场中，回购所带来的高投机性会使股价差价很大，甚至使原有的公司B股股价翻番，这其中的问题也大多集中在信息披露监管的匮乏上，这与国外股票的回购可以提升公司股价，活跃市场形成了鲜明的对比。因此在中国推行股票回购必须加大监管力度，减少内幕交易和市场过度投机行为的发生。同时，在法律上对公司高层管理人员和相关参与中介机构在股票回购的信息披露和内幕交易等问题上要做出严格而又明确的规定。股票回购在中国还是刚刚开始尝试的新事物，我们既不能因为以前没有尝试就惧怕，也不能违反经济和法律规则，贸然对其进行作出决断。
（三）注意解决回购中的法律问题
虽然，B回购与我国公司法理论有相冲突的地方，但是作为国际上市公司的一种重要且通行的资本运营的方式，其产生、发展和结束只要在有严格的证券监管法律环境下，应该可以得到较为满意的结果。而在回购过程中，也必须注意处理两大利益关系。
1．处理好国有股、法人股的利益问题
虽然B股市场整体市盈率偏低，B股回购成本不高，甚至会在净资产或面值之下进行回购，这在理论上对于回购B股后有助于提升上市公司每股净资产和收益，但问题是B股回购必须是用现金回购的方式进行，可能会耗费一定的流动资金。如果处理得不好，回购B股后出现现金流量不足、资产负债率明显上升、流动资产和营运资产明显减少等对公司业绩下降有直接影响的关键性问题。一旦股份回购，公司的资产质量和盈利能力将有可能明显降低。因为我国自设立证券市场以来就有股权分之置的现象。国有股、法人股的非流通股在整个B股市场中占有很大分量，如果出现这种情况，公司的大股东特别是国有股、法人股的利益就会受到实质性损害，更为严重的将会造成国有资产的流失。所以，对上市公司回购B股一定要制定严格的资格标准：如对公司回购前后资产负债率、净资产收益率、股本规模和股权结构等作出规定和差异性说明，包括回购B股对公司整体经营所产生的影响和对策。同时也要在回购中，得到监管层的适时、透明、公开的监管，以此保证股改的顺利进行和股市的稳步发展。
2．处理好债权人的利益保障问题
从理论上讲，只要上市公司能按照贷款协议按期还本付息，债权人对上市公司的经营行为不应过多干预，B股回购主要是公司股东之间利益的协调问题，与债权人利益看似关系不大，但是，实际上B股回购与债权人的利益有极大关系。首先，B股股票回购直接耗用的是公司大量现金或其他可变现资产，使公司流动利率明显降低，这会直接降低公司的偿债能力，增加债权人的风险；其次，如果B股回购会直接使公司的资产负债率上升，对当初的债权人来说其所放出贷款的风险系数也因此增加。第三，当初债权人对公司进行贷款的最主要依据就是其存在能够长期维持不变和值得信赖的实际资本收益，而现在公司决定回购股票而减少注册资本无疑是对原贷款基础的动摇，从而加大了对持有B股的债权人的投资风险。我国《公司法》是在减少注册资本的相关条款中对债权人利益有所考虑，但这一条规定过于原则（上文已经论述）。对于如果不执行该如何处理，也没有相关的处罚措施。因此如果现有的法律规定对这一问题出现空白时，应该在实际操作中由股改主导者即证券监督管理委员会等提出相应的措施并加以完善，这样才能做到有法可依。
结 论
B股改革是我国进行股权分置改革的一部分。但是，要想建立良好的证券市场，就必须要扫清所遇到的障碍，这不仅包括整个证券市场中的宏观性法律障碍也包括具有特殊含义的B股的微观性法律障碍。只有停止适用这些旧体制下制定的过时的法律法规，建立并完善适合当前改革需要的新的法律法规，才能将B股的改革引向规范化，法治化的道路。