投资者看到一家上市公司的利润主要来自股票投资收益，如雅戈尔、岁宝热电等，很自然地会将投资收益计为“非经常性损益”，并将其从估值中剔除;如果一家有色金属公司通过买卖与其业务相关的商品期货获得了巨额盈利，投资者也可将其巨额期货收益列为“非经常性损益”。

但是，如果钢铁企业通过长单提前协定铁矿石及其海运费采购价格，在铁矿石价格暴涨之后，获得了比其他采购现货的公司低很多的铁矿石价格，坐拥令人艳羡的“低成本优势”，进而获得了远超过同类企业的业务利润，投资者却往往并不将此类“长单”带来的超额利润当作非经常性损益。从目前拥有长单的钢铁公司获得分析师偏爱，及机构投资者追捧的情形看，市场显然没有把其看作“非经常性损益”而从估值中剔除。

长单损益具有非经常性

就经营模式而言，大型钢企为保证铁矿石货源供应，规避价格波动风险，以年度或更长期限合同的方式协定原材料采购(铁矿石及其运费)事项，是采购环节的一种模式选择，也是国际上比较常见的做法，本无可厚非。但投资者需要清楚的是，长单采购并不意味着可持续地获得低成本优势。

就长单的本质属性、潜在风险和对公司经营业绩的影响而言，类同于购买铁矿石及其运费的远期合约，或曰铁矿石期货。相对于从现货市场随行就市地采购原材料的企业，长单对钢铁公司业绩的影响，实际上是把双刃剑:在铁矿石涨价时，长单能够规避价格上涨风险，使铁矿石成本大大低于现货采购价，进而带来超额利润;反之，在铁矿石价格下跌时，拥有长单的钢铁公司却会因此遭受损失。

当然，近两年来，国内投资者看到的事实是:铁矿石长单比例越高，钢铁公司获利越多。2007年，国内铁精粉现货价格年底较年初上涨了1倍，保守估计，宝钢2007年度每吨铁矿石成本较国内现货市场全年平均价至少低350元以上，由此带来的吨钢成本节约高达560元。以年粗钢产量2160万吨(约为上半年产量的两倍)计算，长单给宝钢股份带来的收益高达121亿元。

国内分析师对宝钢股份2007年度每股收益的预测平均值为0.84元，对应税前利润约205亿元。由此测算，长单给宝钢股份带来的超额利润占比高达59%。

但是，如果放眼长远，展望未来三五年乃至十年的铁矿石价格趋向，就不难想象，世上没有只涨不跌的铁矿石，长单并非意味着稳定的低成本优势。兰格钢铁的资料显示，自1981年国际铁矿石谈判体系形成到2007年的26年间，铁矿石价格下跌年度为11个，上涨年度为14个，1985年价格持平。其中，铁矿石谈判价格最近4年已连续上涨，但在国内现货市场2006年则较2005年出现下跌。

实际上，地球上的铁资源储量巨大。除钒钛磁铁矿相对稀缺外，世界上的铁矿石特别是低品位铁矿石资源非常丰富。从近两年铁矿石市场的供求关系变化态势看，一方面全球钢铁产量增速逐年放缓，另一方面随着价格连年大涨带来的暴利，众多原本与钢铁不相关的企业也争相开始投资铁矿石项目，使全球铁矿石供求形势逐渐有利于需求方。

相关资料显示，2002年-2006年间，全球钢铁产量年均增速为7.9%，而同期全球铁矿石产量年均增速为11.06%，其中2006年增幅高达14.58%。当全球范围内掀起探矿、采矿和造船浪潮，一些以前根本就不算“矿”的低品位铁矿资源开始被开采，并获得了可观利润的时候，也就意味着铁矿石价格的下跌已为期不远。

签订长单合约的双方，实际上是在对“赌”远期价格涨跌:钢厂通过长单转嫁涨价风险，供应商通过长单转嫁跌价风险。但是，铁矿石远期定价合约对钢铁公司的未来业绩影响存在着极大不确定性，其风险程度无异于公司参与期货或股票投资。近两年来，因炒期货巨亏的有色金属公司屡见不鲜，在钢铁企业中，此情形也已出现:一个案例是，2007年三季度宝钢股份因高价镍库存额巨大以及镍价暴跌(类似于做镍期货亏损)，导致其不锈钢业务巨亏20多亿元。

近两年来投资者司空见惯的长单钢企获得的低成本优势，实际上是一种很不稳定的、非经常性的高风险收益，“影响了正常反映公司经营、盈利能力”。因此，相关损益在估值时应当被看作“非经常性损益”予以扣除，即应该将铁矿石涨价年景长单给公司带来的超额利润，或在铁矿石下跌年景给公司带来的额外损失从估值中被剔除。实际上，按上面分析，如果剔除宝钢股份的此项“非经常性收益”，则其“扣除后”每股收益将大幅“缩水”至0.344元。

不过，这里面还有另一个问题。由于在上市公司信息披露监管方面，长单信息尚未纳入非经常性损益和强制披露的范畴，导致了信息不对称、信息披露不公平、估值信息误导等问题，导致投资者难以准确判断相关公司的正常盈利能力。

因此，应当进一步完善相关规则，将长单列入非经常性损益及重大合同强制信息披露的范畴，要求钢铁公司充分披露长单合约的主要内容(如数量、期限、价格、品位等)，按季度分别披露报告期内长单和现货采购的数量、平均价格及其占比，并估算长单采购相对现货采购均价的差别情况，及其对公司经营业绩的影响等。

需要补充说明的是，一些上市公司凭借邻近矿区或沿海的区位优势(如攀钢钢钒、宝钢股份)、钒钛磁铁矿提钒技术垄断优势(如承德钒钛)、背靠大股东的原材料优惠价(如鞍钢、八一钢铁)等也可以获得远远低于市场平均价的原材料，这种成本优势是得天独厚的、相对稳定的且可持续的，且不存在因铁矿石价格的涨跌而大幅波动的风险，故其不属于非经常性收益的扣除范畴，相关公司应该给予较高的估值。

不过，对宝钢股份的低成本优势，应当区分为临海的运费节约与长单非经常性收益两部分，分别对待。

长单钢企高估严重

目前，国内涉及海外铁矿石采购长单的公司多是大型钢铁企业，如宝钢股份、武钢股份、唐钢股份、马钢股份、鞍钢股份等，铁矿石进口占比与海运长单比例在15%-100%之间。其中，宝钢股份的长单比例最高，其铁矿石几乎全靠进口，海运长单比例在70%以上。

在给钢企估值的过程中，如果一家上市公司业绩波动较大，未来盈利和经营风险较难估测，通常会被市场给予较低的市盈率。而长单的期货属性，实际上会加大相关公司的业绩波动性，因此相对于没有长单采购的公司应该给予较低的市盈率，且长单比例越高、期限越长，意味着风险越大，估值应该越低。同理，产品销售按季报价的公司也应该比按月报价的公司给予较低市盈率。

而在产品销售方面，国内大中型钢厂对批发客户多数是按月或半月定一次价，也有的按季定价(如宝钢股份)。由于钢材现货价格存在较大的波动性，按月或按季定价销售产品的方式也类同于远期合同销售，存在合同定价相对于随行就市的现货价偏高或偏低的风险问题。只是按月定价的公司通常也是按月采购原材料，相互抵消后风险要远低于按季定价的风险，而按季定价的公司则存在远期合约的销售价格波动风险的问题。

2007年8月，在钢材价格节节攀高的背景下，宝钢股份对四季度几个产品出厂价做出下调，而现货市场的钢材价格在三季度和四季度则出现了暴涨，使其少赚了不少利润。由此，按季定价的损益风险可见一斑。

不过，由于宝钢股份主要原材料铁矿石多是按年采购，所以其按季销售可以在一定程度上“对冲”长单的价格波动风险。如果宝钢股份对产品一年一报价，则差不多可以完全对冲长单风险，进而减少业绩波动，提升估值。因此，钢材期货的推出对于长单公司对冲价格波动风险意义较大。

基于此，我们认为，在铁矿石连年大涨的背景下，目前市场仅看到的是长单带来的近期收益，未注意到长单“期货”的远期潜在风险。于是，长单收益未被当作非经常性收益扣除，导致一些长单比例较高的钢铁公司被相对高估。

于此相反，那些没有长单的加工型中型钢企反倒成为A股市场上钢企的估值洼地。那些在原料采购现货价格与长单价格相差较大的市场环境下，仍能保持业绩增长的企业，才更具有持续市场竞争力和值得投资。

从近几年市场情况看，钢材价格通常随铁矿石价格涨跌而大致同步波动。在铁矿石价格下跌情况中，无长单钢企的铁矿石成本将可能低于长单公司，凸显原材料成本优势。届时，长单公司将显露出远期合约的风险，无长单钢企的盈利提升有望超过长单公司。

因此，具有经营特色或可持续成本优势的无长单公司更具有长线投资价值。

长材钢企被低估

对于加工型钢铁公司而言，公司盈利能力的升降、行业的景气与否，并不在于产品价格或原材料成本的单方面涨跌，而在于产品价格波幅相对于原材料价格涨跌幅之差的变动情况，其内在取决因素在于相关产品供求关系决定的企业定价主动权。

从统计数据看，近两年，螺纹钢、线材等长材产品由于被大多数人看作低端产品，毛利较低，很多原材料成本较高的中小企业甚至已经亏损倒闭，新上项目受到发改委的严格控制，国内产量增幅逐年减小，远低于国内固定资产投资26%的增长速度，也小于2007年前11个月房地产新开工项目投资28%的增速，加之中小型民营长材厂是淘汰落后产能的重点，长材产品供给日显不足，未来长材供求形势相对乐观，价格将持续上涨。

与之相反，目前毛利较高的板材产品，由于近两年国内钢企争相上项目，产能扩张过快，供求关系日趋恶化，相关产品毛利趋降，前景堪忧。

在2007年，由于长材产品供求关系的变化，导致相关产品定价权越来越倾向于钢厂。长材公司在市场中处于强势地位，其不仅能通过提价转嫁成本负担，而且可以借机将产品价格涨幅提高到远超过原材料涨幅之上，进而增加盈利能力，成为原材料价格上涨的“受益者”。2007年11月底，华北五钢企巨幅提高线材、螺纹钢价格便是一例。

与之相对，供求形势较为严峻的板材公司，特别是冷轧板公司的利润在铁矿石涨价过程中不断被侵蚀。因此，近期一些投资者与其过分在意铁矿石的谈判结果，害怕铁矿石及其海运价格涨幅过大，倒不如更多的关注细分产品的供求状况，因为铁矿石涨价并不可怕。实际上，虽然2007年铁精粉价格翻番，但国内钢铁业利润总额依然创出历史新高。

真正可怕的是钢企没有定价权。对于产品供过于求的公司来说，即便是原材料不涨价，其也难免生存窘境。有鉴于此，投资者应当关注钢铁企业的产品结构及其供求关系的分化问题，原来市场普遍认为产品比较高端，但供求关系日趋欠佳的板材公司，未来两年的业绩成长可能要输给“低端”的长材公司。有鉴于此，处于行业景气初期的长材公司应该被给予较高市盈率，但目前却被市场低估。

（作者为同济大学博士）

钢铁股的周期性与合理市盈率

行业步入景气拐点初期，产品利润率处于低谷，考虑未来业绩的成长性，应给较高市盈率估值；反之如果行业已出现暴利，向下拐点将现，未来景气看淡，应给较低市盈率估值

■ 本刊特约作者　黄建中／文

国内钢企大部分是没有矿山的“加工型”企业，“进”原材料，“出”产品，“两头”在外。由于钢材价格通常随铁矿石等原材料价格的涨跌而波动，加工型钢铁公司的利润在“进口与出口”价格变化“对冲”后，业绩波动实际上并不太大，周期性不甚明显(见图1)。

与此不同的是，拥有矿山的钢铁企业(简称矿山型钢企)，会因为宏观经济的周期性和钢材市场价格的波动性，业绩在铁矿石和钢材价格上涨年景会大幅提升，在铁矿石和钢材价格下降年景则会加速下跌，因此矿山型钢企相对于加工型钢企业绩波动较大，周期性明显，应该给予较低的估值。

钢铁业属于周期性行业，铁矿石与钢材的供求关系、价格机制决定着行业的景气度。在钢材(或铁矿石)供不应求的情况下，会引发价格上涨，企业盈利能力趋升，行业步入景气周期，而产品利润率的提高又会刺激供给增加，使行业景气度趋降，逐步进入衰退周期;反之亦然。

因此，在行业步入景气的拐点初期，产品利润率通常处于低谷，而考虑到公司未来若干年业绩的成长性，则应该高于相关公司较高的市盈率估值;反之，如果行业已经出现暴利，产品供给在迅速增加，行业向下拐点将现，公司盈利能力虽然达到了峰值，但未来景气看淡，则应该给予较低的市盈率估值。

例如，一家钢企在行业谷底时每股业绩为0.15元(在行业极度低迷时甚至会出现亏损)，合理市盈率为30倍，对应股价4.5元;在行业高峰时每股业绩大幅提高到0.90元，合理市盈率为10倍，对应股价9元，则在行业由谷底走向峰值的过程中，公司股价涨幅为100%，这是市场比较成熟理性、主流投资者比较有远见且能较好把握行业周期的情形。

如果市场投机氛围较盛，投资者比较短视，不能较好地把握行业走向及其周期拐点，见到公司季报业绩大涨就追涨，反之则杀跌，那么就会出现这样的情况:在行业高峰时，市场看到公司业绩连年大幅增加，就过度追捧之，给予公司较高的市盈率，如30倍，则股价可能会被炒到27元;而行业极度低迷时，投资者看到公司业绩连年下降(而看不到行业谷底已现)，就纷纷抛弃之，公司估值可能会降至10倍市盈率，则股价会跌至1.5元。

这样，该钢企股价峰值27元与估值1.5元相差17倍，市场将随着行业的波动会呈现大起大落。由此可见，投资者的投机与短视会放大周期性股票的波动性，即市场在行业景气顶点往往会出现严重的估值泡沫，而在行业谷底时则出现严重低估。实际上，这种情况在A股市场比较常见，而在比较理性、主流的投资者能较好把握行业周期节奏，则市场就会较为稳定、成熟。

实践中，要准确把握行业的谷底与波峰的时点是一件较为困难的事，但通过对产品供求关系变化态势及企业盈利状况的动态研究，可以大致预见价格机制决定的行业景气趋向，进而减少投资的盲目性与估值偏差。

例如，对于周期性明显，供给价格弹性较大，且行业进入门槛较低的公司，如果行业毛利较高甚至已出现暴利后，供给增速远远超过需求增速，一旦企业盈利能力出现持续(比如3-6个月)下跌，则预示着行业向下拐点已显，此时即便是公司的业绩尚好，也应该给较低的估值;反之亦然。

目前，在铁矿石连年大涨之后，铁矿石开采进入暴利期，如2007年上半年，金岭矿业铁精粉产品的毛利已高达59.4%。但这种暴利意味着铁矿石行业景气已达或临近高峰，较难持久，不宜给高市盈率，而应该处在行业周期中的市盈率较低位。A股市场矿山型钢企受市场过度追捧，市盈率反而超过供求关系正步入景气周期的加工型钢企。

以2008年1月8日收盘价计算，并参照2007年三季报的业绩，拥有铁矿山的西宁特钢、金岭矿业、广东明珠的市盈率分别高达58.2、60.7和120.0倍，而同日申万黑色金属的平均市盈率仅25.71倍，铁矿股存在着明显高估。

由于拥有长单或矿山的钢企在中国钢铁业中的产量权重较大或较受市场关注，其市值占钢铁股比重较高，而这两类公司又是钢铁股业绩波动的较大者，由此给市场留下钢铁股周期性较强的整体印象。而在这种氛围下，业绩波动相对较小的加工型钢企很容易被一同“错杀”，这一点在铁矿石涨价背景下尤其明显。

对于钢铁业上市公司的研究，需要进一步对企业经营模式分型，给予差异化估值。