一、锌行业产业链基本情况
1.1锌的基本性质
锌元素符号为Zn，原子序数30，原子量65.4，属化学元素周期表第II族副族元素，是六种基本金属之一。锌是一种灰白色金属，延展性小，加热到100-150℃变软，能压片抽丝。但到200℃以上又变脆，易碎为粉末。锌是活性金属，常温下在空气中表面生成致密的碱式碳酸锌薄膜，阻止本体锌继续氧化。锌属负电势金属，易溶于酸。锌对人体的危害很小，是人体生长发育必需的微量元素之一。
锌的矿物种类较多，主要以硫化物、氧化物状态存在，硫化矿储量远大于氧化矿。其中最重要的为闪锌矿（Zns），其它还包括纤维锌矿、菱锌矿、异极矿、硅锌矿、水锌矿。硫化锌矿多为伴生矿，常与铅矿伴生，也有铜锌矿，铜铅锌矿等。
1.2锌的消费结构
镀锌是世界精锌最主要的消费领域，约占全球精锌消费总量的47%。第二位的消费是黄铜，约占精锌消费的19%。精锌的消费还包括压铸合金、氧化锌等。中国的精锌消费结构与世界类似，主要区别在于中国精锌消费中用于电池的比例较大。镀锌板是镀锌的最大消费领域，以外镀锌钢管、镀锌钢带、型钢镀锌等也是电力、交通运输业，以及基础建设等行业必不可少的原材料。
二、锌的生产成本分析
2.1锌精矿的采选成本及其市场定价
铅锌矿开采出来的铅矿石品味一般低于3%，锌含量低于10%。中小型铅锌矿的原矿铅锌入选品味平均约为2.7%和6%，大型富矿能达到3%和10%。铅锌矿山开采以地下开采为主，少数矿区为露天开采或先露天开采，后转为地下开采。地下开采目前开采深度一般在300～800m。铅锌原矿矿须经过破碎、选矿得到铅精矿。铅锌矿的选矿根据矿石类型不同，常选择不同的选矿方法。硫化矿石通常用浮选方法。氧化矿石用浮选或重选与浮选联合选矿，或硫化焙烧后浮选，或重选后用硫酸处理再浮选。对于含多金属的铅锌矿石，一般用磁—浮、重—浮、重—磁—浮等联合选矿方法。铅精矿成分一般为：铅40-75%，锌1-10%，硫16-20%，还常含有银、铜、铋等共生金属；锌精矿的成为一般为锌50%左右，硫30%左右，铁5-14%，还含有少量铅、镉、铜和贵金属。
铅锌矿的采选成本包括采矿、选矿、原矿运输、企业管理费用分摊等。采矿成本根据不同开拓方式（平硐、竖井）、不同采矿方法、排水量大小等而有所不同。选矿成本受矿石含泥程度、矿物粒度、药剂消耗量、尾矿输送距离等因素影响。计算每金属吨铅锌矿采选成本时，根据采矿贫化率和选矿回收率以及原矿品味不同，成本也有所不同。国内铅锌矿采选企业中，原矿综合品位小于等于5%的占53%，5%-10%的占39%，大于10%的占8%。一般来讲大于10%的大型锌矿的精矿成本约为2000-2500元/吨，随着品位的降低锌精矿的成本也随之上升。综合来看，国内大部分矿山的锌精矿的成本约为3500-4000元/吨。
国际贸易中的锌精矿价格计算公式为：每干吨精矿价格＝LME锌金属月平均价格×锌精矿品位×回收率（85％）－加工费(TC)。加工费是精矿价格的核心，由矿山和冶炼厂每年在年初经过长时间的艰苦谈判来确定，加工费即为冶炼厂的冶炼费用。目前冶炼厂按照85％的金属含量给矿山供应的精矿计价，由于冶炼回收率远高于85％，这使得冶炼厂在合同谈判的条款之外可以得到额外补偿。中国冶炼厂签署的2008年加工费是2500美元/吨基准价及+11%和-7%的调整区间。
国内的锌精矿价格按1#锌锭的价格减去一个固定差价。这个差价用于消化加工费、回收率损失、精矿和锌成品的税差以及冶炼厂的适当利润。一般来说，精矿价格与锌锭价格比例保持在70%-80%范围内。
2.2锌的冶炼成本分析
锌的冶炼方法有湿法和火法。火法炼锌历史较久，工艺成熟，但耗能高，需要消耗冶金焦。湿法炼锌能耗相对较低，生产易于机械化和自动化，自20世纪70年代以后，湿法炼锌逐渐取代了火法炼锌，总产量已经常超过世界锌产量的80%。火法炼锌又分为竖罐炼锌、密闭鼓风炉炼锌（ISP），以及电炉炼锌和横罐炼锌（主要为中小炼锌厂采用，横罐炼锌已经淘汰）。火法炼锌冶炼基本原理为先氧化再还原，其回收率>94%。
湿法炼锌主要包括硫化锌精矿焙烧、锌焙砂浸出、浸出液净化除杂质和锌电解沉积4个主要工序，其主要原理是将硫化锌焙烧成氧化锌，再以电解液和硫酸浸出成硫酸锌，除杂质后电解。中国锌冶炼工艺目前湿法占70％，火法占30％，其中ISP工艺9％、竖罐炼锌18％，电炉、平罐、马槽炉炼锌工艺为3％。
中国大型锌冶炼企业的冶炼成本平均为4000元每吨，主要由能耗、工资、维修材料、消耗材料、折旧、生产费用等几部分组成。其中能耗为最主要部分，一般锌电解直流电耗约2800度，吨锌完全交流电耗约为3700度。
三、锌供应过剩，行业将继续在低谷徘徊
随着铅锌金属价格的增长，一些在2001年，2002年铅锌价格低迷时关闭的矿山重新开工，已有的一些矿山也加大产能，世界锌供应逐渐过剩。特别是07年下半年以来，国内外铅锌精矿大幅度增产，而中国前期投资扩产的铅锌冶炼产能则充分释放，这造成了锌供应的快速增加。
需求方面，全球经济减速以及日益恶化的金融危机使工业活动步入衰退，OECD领先指标、制造业采购经理人指数等工业活动的指标显示，工业活动的衰退还在延续，这将导致锌的最终消费行业（公路、电力、通讯、城市建设）需求减弱，锌的消费增速将继续下滑。
供应与需求的此消彼长使得全球锌供应逐步走向严重过剩，在此背景下锌价也出现了快速的下跌。目前国际锌价已经下跌至1100美元/吨，国内锌价下跌至9000元/吨。
四、从采矿权价值重估寻找行业投资机会
矿山的资源储备是一个资源型企业的核心资产，通过矿山的开采可以为企业持续带来盈利（少数价格低迷时期可能出现亏损），而企业通过盈利的积累去勘探、收购、开发新的矿山就形成了资源型企业的持续经营。
我国有色金属资源型企业的矿山资产价值主要体现在财务报表中的无形资产—采矿权、探矿权，但是由于历史原因，企业获得采矿权、探矿权的成本却相当低廉，企业的资源价值被严重低估。
我们在今年9月12日的四季度有色金属行业投资策略《周期性顶点已过，从资源价值寻找投资机会》中提到：“企业的资源价值往往与财务报表中的采矿权、探矿权的帐面价值有较大差异，因此我们判断资源型企业价值时可以对企业的资源价值进行重估，重估之后的企业价值是从产业资本的角度对企业价值底线的衡量。此种估值方法的结果往往大幅低于企业的股价，但却为我们提供了企业的估值下限，尤其是在目前的情况下，市场还可能为我们提供难得的投资机会。”
我们认为：采用采矿权价值重估的方法对目前行业已经接近谷底的铅锌行业上市公司是非常合适的，并可能为我们提供行业的长期投资机会。一般对矿业权的评估是采用现金流折现的方法，此种方法涉及的因素较多，评估过程相对复杂，我们在对企业的资源价值评估时采用立式交易实例，粗略估算矿业权的价值。采用此种方法要充分考虑：矿山开发利用的难易程度、矿山品位、基础设施建设情况、是否伴生其他金属等因素。例如：对于铜矿山，成熟的正在开采的矿山吨铜储量售价为200美元左右，未开发、需要基础设施建设的矿山吨铜储量售价为100美元左右，价格差距较大。
我们选择铅锌行业内的资源型企业中金岭南、驰宏锌锗、宏达股份为对象，研究公司的资源价值。公司拥有438.36万吨铅锌资源、269.6万吨铜资源。铅锌资源均为成熟矿山，平均品位超过10%，吨金属价值应该超过500元；公司铜资源中的84万吨为开采矿山，品位超过1%，其余的为未开采资源，品位为0.75%，因此分别估价1200、900元。
目前铅锌行业中适合采用资源价值估值的公司有：中金岭南、驰宏锌锗、宏达股份、西部矿业等。我们按照资源价值估计西部矿业、宏达股份的实际价值对应每股6.01、4.93元。目前西部矿业、宏达股份的股价分别为5.60、4.44元，已经进入了资源价值区间，具备了长期投资价值，建议投资者关注。
中盛投资作为国内领先的投资银行，在有色金属领域有深刻的理解和行业广泛的网络，针对行业发展情况，中盛投资提出一下投资收购要约：我们寻找具备强势竞争优势的有色金属领域公司，或已经具备高速成长性切具备高的竞争优势类公司。希望2007年的净利润不低于1000万RMB，未来5年年增长率保持在30%以上。对于任何具备成为行业领头羊的创新模式项目我们也报以殷切的期望。任何项目或行业信息请联系杨永强 13911569790 [email protected]。谢谢您。
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