作者:黄河 来源: 南方周末
[2007-04-04 16:38:20]
高达３１９％的净利润增长令深发展在上市银行中独领风骚，也令投资者疑窦丛生。巨额利润增长究竟只是深发展为取悦投资者玩弄的一个数字游戏，还是预示着一个充满活力的新银行的诞生？
３月２２日上午１１时，深发展董事长纽曼出现在深圳发展大厦３２楼会议厅，跟他一起出现的是包括新任行长肖遂宁在内的全体管理层。
“不是每一个公司的董事长都有机会报告超过３００％的净利润增长，因此我们非常乐意跟大家分享这个机会。”与半年前宣布股改方案未获通过时疲惫的神情相比，此刻的纽曼显得活力充沛、意气风发。
深发展这一天公布的年报显示，２００６年深发展实现营业收入７１．３５亿元，净利润１３．０３亿元，净利润增幅高达３１９％。与国内银行普遍的两位数的净利润增幅相比，深发展高达３倍的净利润增长就像一枚“重磅炸弹”，立刻引起了投资者的普遍关注。
然而仅仅两天后，投资者的关注却开始变成担忧：就在深发展年报公布当天，中信证券首席金融分析师杨青丽在一篇研究报告中指出，深发展净利润的高速增长主要来自于计提准备的减少，并认为深发展作为资产质量最差、拨备最低的银行股，竟然靠少提准备金的方式创造净利润增长３００％以上的“业绩奇观”，实属“市场的悲哀”。
基于这一判断，中信证券对深发展的评级为“卖出”，目标价则是８元——与最“看好”深发展的
中央电视台最近的一个调查表明，这一巨大的估值差距并非个人意见之争，而是某种普遍的“分歧”：在接受调查的１２家券商中，一家建议强烈买入，三家建议买入，五家观望，三家认为适度减持。
对深发展的估值为什么存在这么大的分歧？在暴增的利润背后，是大股东激进的逐利心态，还是管理层有远见管理和业务创新？
一切都要从年报中那几个“不起眼”的数据说起。
“少提准备金”背后的规则之变
判断一家银行资产质量如何，从传统上说，关键看资本充足率、不良贷款率和对不良资产的拨备覆盖率这三个指标。
“银行靠信用经营，比一般企业更需要信誉。资产质量是否可信、不良拨备是否充足，都是银行信誉的基础，只有在这种前提下才能去谈增长。”中信证券的杨青丽在接受记者采访时坦率地说道。她认为，在前一段疯涨的市场行情下，投资者容易失去理性，被某些业绩炒作所“忽悠”。
“分析师的责任就是告诉投资者，不要以为净利润增长就是一切。”杨青丽说道。
在她看来，深发展在不良贷款率这一指标上位居全部上市银行之首（７．９８％），而准备金覆盖率却为同行最低（４８％）的情况下，居然以减少拨备来获得３００％以上的增长，并因此而获得投资者追捧，说明市场已经失去了理性。
而深发展在随后的公开回应中则表示，以银监会的拨备指引衡量，深发展的拨备缺口已经填平。
“这背后涉及到准备金制度规则的变迁，”一位接近深发展的人士向记者透露，与其他银行相比，深发展在拨备上的最大差异是没有对正常类贷款计提１％的准备金——因为在２００５年出台的《金融企业呆账准备提取管理办法》中，“已经取消了这一规定”。
比较一下深发展与刚刚发布年报的上海浦东发展银行在不良拨备覆盖上的不同，即可清晰地看出这一规则变迁所带来的差异：
２００６年深发展的贷款总额为１８２１亿，其中正常贷款１６１８亿，不良拨备６９亿；同期浦发行的贷款总额为４６０９亿，正常贷款４４００亿，不良拨备１２７．８２亿元。
而在浦发行的１２７亿不良拨备中，就包括了按“旧规则”对４４００亿正常贷款提取１％的拨备约４４亿元——如果按照深发展不对正常类贷款提取不良拨备的做法，那么浦发行的不良拨备仅为８３．８２亿元，净利润也将因此而增加１倍以上。
换句话说，在其他银行采取“双重拨备”（既按旧规则对正常贷款拨备１％，又按新规则对不良贷款进行分类拨备）时，深发展由于只采用了新的拨备规则，因此获得了净利润大幅增长的“账面效应”。而在新的“游戏规则”下，深发展的拨备覆盖率并无不足。
有分析师对比５家上市银行去年中期的拨备情况发现，除去对“正常类”、“关注类”贷款的计提，对不良贷款即包括次级类、可疑类、损失类贷款的拨备覆盖率，深发展在上市银行中实际上位居第三。
在中国社会科学院金融研究所中国经济评价中心主任刘煜辉看来，深发展所坚持的新规则，更能够反映出银行经营的真实变化。
刘煜辉认为，银行制度的拨备政策不仅与拨备余额有关，而且与不良贷款的质量结构与变化趋势紧密相关，“有的银行关注类贷款庞大，而当期不良率却很低，实际上未来的风险隐患很大”。
旧有的拨备规则无从反映这种隐患，投资者也无法通过企业报表来判断这一风险的程度；而在新的拨备制度下，不但银行的不良资产质量结构能够通过拨备余额“一目了然”，而且对企业形成了有效的激励：谁能更有效地控制不良资产，谁就能获得更多的利润和运营资金。
从某种意义上讲，深发展此次拨备覆盖率的减少，正是这种激励机制的体现：在过去一年中，深发展在存贷规模急剧扩大的情况下，关注类贷款的降幅却高达３８．３９％，意味着企业未来的坏账风险不但没有随存贷规模上升，反而急剧下降。
对此，新规则的“奖赏”是银行净利润的上升和由于拨备减少而获得更多的运营资金。
“新银行、旧银行”
但是，对于一家资本充足率尚未达标，且背负着沉重不良资产“包袱”的银行来说，这种“奖励”是否显得过于丰厚？
“规则的认可只是一个底线，你不能以这个底线为借口来推卸责任，一厢情愿地以为投资者只会看到你的高增长，而不顾银行本身的资产质量。”杨青丽的这番话也代表了很多投资者的看法。
私募基金经理
更多的投资者则质疑，如果招行、浦发行这些股份制银行也采用深发展的规则，它们的利润和股价是否也应增长一倍以上？如果它们的现在估值是合理的，那么深发展前期暴涨的价值基础又是什么？
对此，在研究报告中推荐增持、并且给出２３元“天价”评级的
据伍永刚介绍，在过去数年的调研中，他不但关注深发展报表数据的变化，而且多次亲自前往深发展各地分行与营业部实地考察。而正是他眼中所看到的变化，使得他越来越坚信，对于深发展这家“处在巨大变革中的银行”，应该以新的眼光和角度来分析。
伍永刚并不否认从市场角度而言，深发展的几个重要指标都不理想：资本充足率仅为３．７１％；不良贷款率高达７．９９％；拨备覆盖率也仅为４７．６％，“从传统眼光来看，它应该是个比较差的银行”。
但伍永刚在调研过程中却发现一个有趣的现象：在外表一体化的深发展内部，似乎存在着一个不断萎缩的“旧银行”和一个生机勃勃的“新银行”。前者延续着过去的业务和负债；后者则在全新的业务平台上建立起了规范的业务管理与风险控制体系。
“据我们了解，管理层对过去的业务发展限制极严，专门设立了清收不良贷款的团队来对付‘旧银行’，而且成绩卓著。”伍永刚说，仅２００６年，深发展就清收了２０亿元“旧债”，现金回收率在８０％以上。
与此相对应的则是新增业务方面，伍永刚认为深发展在这部分业务的两大亮点是“业务创新”和“风险控制”。在业务创新上，深发展的供应链金融和双周供等房贷业务创新，不仅打响了品牌，而且带来业务的迅速增长。“深发展的高薪机制使它可以在全球范围内寻找最优秀的人才，不断推出新产品带动业务发展”。
在伍永刚看来，深发展现有的１００多亿不良贷款虽然规模不小，但随着新业务的迅速增长和“旧银行”的萎缩，它在未来深发展的整体规模中比例将迅速缩小。“这当然需要一个过程，你不可能把今年的净利润全部拿来核销旧账，那深发展的业绩就变成零了。那是不是就意味着深发展今年啥也没干呢？”针对市场的质疑，伍永刚反问道。
“激进”背后的无奈
但对于市场投资者而言，“做得好”和“好银行”显然不能划等号，尤其是它们以财务数据的形式呈现在企业报表中的时候。
“好银行”的标准首先是财务指标的健全——在这一点上，市场的疑虑并没有得到正面解答，“资本充足率不足是历史形成的，但它与不良拨备是两码事。新桥进入深发展已经两年了，难道就没有责任为银行指标的改善做些工作？尤其是在你的利润增长这么高的时候，为什么不多拨一些准备金，以取信用户和投资者呢？”杨青丽说。
与杨青丽的质疑相比，身为私募基金经理的
即使是深发展内部人士，对于这一拨备手法也有不同看法，“报表肯定是符合规范的，但是从企业发展角度来看，利润的分配是否可以更稳健一些？”一位接近深发展的人士向记者这样表示。
对于这一“激进”的利润安排，市场有两种主流解读：一是通过业绩利好博取股东欢心，以获得随后流通股东对深发展股改的支持；二是大股东新桥投资五年不兑现的承诺期将近，因此通过业绩利好推动股价上涨，为日后顺利“出局”做铺垫。
然而仔细推敲这两个可能，却不难发现其中的疑点：以深发展今天的股价，大股东在支付对价时所需付的代价将远远超过年中股改失败前的对价水平，以“一毛不拨”而闻名的新桥投资，会为了虚拟的“市场信心”而付出这么巨大的现实代价吗？而对于五年后可能的“出局”，新桥为什么不在股改后再拉抬股价，从而获得更实在的流通股收益呢？
在某种意义上，此时股价的暴涨反而对新桥引入新投资者造成了某种阻碍，在纽曼接受媒体记者采访时，就曾坦陈由于股价持续走高，抬高了新进者的成本，对深发展跟通用电器（ＧＥ）此前达成的合作协议会造成“影响”，并表示“如果遇见这样的事，我们会想办法解决”。
在这种情况下，一个更加合理的解释是深发展的“资本战略”发生了变化。
早在２００６年初，深发展公布与ＧＥ签订的股权认购与战略合作协议时，身为深发展董事长兼ＣＥＯ的纽曼就向外界透露了深发展的“资本战略”：通过引进ＧＥ，将深发展的核心资本充足率补充至４％，达到这个标准后深发展即可通过次级债的发行筹集３０亿至４０亿元，将资本充足率提高至８％。
到了那时，深受“资本约束”之苦的深发展才能够放开手脚，一方面拓展网点；另一方面开始各类新兴业务——由于银监会对资本充足率的监管要求，深发展此前尚未获得许多业务领域的“准入牌照”。
在纽曼当时的设想中，这一“资本战略”的推行指日可待。然而半年后股改的失败，却令深发展陷入了一个苦涩的“怪圈”：由于流通股东拒绝大股东提出的对价方案，使得深发展引入ＧＥ补充核心资本的计划，因“股改约束”而被无限期搁置；而核心资本充足率的不足导致以次级债补充资本充足率的方案随之失效——深陷于“资本约束”下的深发展不得不继续自己“戴着镣铐的舞蹈”，甚至连已进入高速发展阶段的新业务也不得不开始收缩……
“留给深发展和我们的时间都已经不多了，”在股改投票结果公布后，深发展的一位高层向记者表示。他预计由于股改方案的失败，深发展引进资本的步伐至少要推迟４个月。而这恰恰是深发展业务转型和市场拓展的关键时期。
是继续等待漫长的股改博弈，还是重新调整自身的“资本战略”？
管理层选择了后一条道路：那就是通过自有资本的积累“冲刺”４％的核心资本充足率。
深发展“冲刺”
在２００６年年报的发表会后，纽曼回答媒体记者的一番话无意中透露深发展的这一“阳谋”。
当记者问及因股改没有完成，深发展将如何提高核心资本充足率时，“我们有责任尽快完成股改，补充资本金，但我相信银行能够靠自己的努力达到４％的核心资本充足率。”
纽曼的信心来自银行强劲的“净资产收益率”，同时他更揭示了增长背后的“玄机”，“银行一半的增长是来自按揭业务的增长，而按揭业务只有５０％的风险权重，因此分子的增长比分母增长要快一些，我们的资本充足率就可以得到增长。”
结合银行在２００６年业务结构的变化，有理由相信这正是深发展“冲刺战略”的核心所在：
在２００５年深发展宣布转型“供应链金融”服务时，作为供应链金融的主打金融工具——票据贴现业务金额从２００４年的１６７亿元剧增至３８１亿元；而２００６年在深发展存贷规模迅速扩张的情况下，贴现业务金额却缩减至１６４亿。
与此同时，深发展在房贷业务方面却凭借着“双周供”、“存底贷”与“汽球贷”等一系列服务创新，带来银行“一半的增长”。[copyright by
对此有银行业内人士解释，由于票据收益较低，对资本规模的要求较高，面临“资本约束”的深发展只能“忍痛割爱”，向资本要求较低的零售银行转型。
“我一直说深发展就像一块被石头包裹着的美玉，这几个不好的指标就是包裹在它外边的石头，”
然而，留给深发展“破壳”的时间确实不多了：外资银行在加速进入中国市场的步伐；四大国有银行在改革运营机制的同时，不断巩固着自身已有的市场优势；其他股份制银行则在“各出奇招”，不断扩大自身的市场影响力。
而对深发展这家“外资控股的国内银行”来说，要赢得市场的成功，除了管理层的经营决策外，其成败在某种意义上更取决于国内市场和投资者的信任——而这正是它在此前的发展中不断碰上的一堵“墙”。