作者注:此篇文章发表时,股市已经不流行借壳了,但我依然提出这种模式有其可行性,现在看来,借壳的手法还是有用的,有些公司借鉴了博瑞的模式. 此文被“2006年报业年鉴”收录。

 

郑磊

 

传媒业被视为中国资本市场上最大而且基本保存完好的大蛋糕,随着国家文化产业政策的松动,资本正在尝试进入这一十分富有想象空间的处女地。传媒“直接”上市，不外乎IPO或者借壳、买壳三种方式，也可以通过与上市公司在项目层面上合作，以实现“间接”上市。

 

IPO是一种最直接的方式，但对国内媒体因政策限制和目前的经营模式未与国际接轨，上市后的风险比较大，北青传媒直接上市成为政府正式认可传媒向资本市场开放的信号，但问题很多，国内报业传媒上市企业最为人垢病的就是“报纸不象报纸，企业不像企业”，编辑和出版因为政策限制不能放进上市公司，因此，报业传媒上市公司只有通过广告、发行和印刷业务获利，无法整合全部资源，因此容易受到市场冲击。在此之前，是两个有代表性案例，仍然值得打算在国内上市的传媒企业学习和效仿。

 

博瑞模式和赛迪模式孰优孰劣，业界一直有不同观点。博瑞是成都商报将部分经营性业务逐步与原壳内资产进行置换，实现上市目的。而赛迪则是将中国计算机报的经营性业务整个装入旧壳，属于整体上市。有人认为，博瑞模式是“特殊的人在特殊的环境下运作成功”的，不具有广泛示范性；认为赛迪模式才是“中国行业类报业改革的主流模式”。本文认为这种看法值得推敲，我们将深入解析两种模式，并指出，博瑞传播上市模式的背后有其客观必然性，这个问题需要放在由四川电器（博瑞前身）到博瑞传播整个经营和战略变迁过程中分析，才能看得清楚。而赛迪模式也有其自身难以克服的局限性。

 

博瑞模式不可复制吗？

 

仔细了解四川电器自1995年上市到1999年引入博瑞投资的媒体产业的演变过程，有助于回答这个问题。

 

努力、努力、再努力，传统行业不容易-四川电器时代的苦涩回忆

 

被借壳上市的四川电器，是一家在"大三线"建设时期上马的工厂，主要产品是大型高低压电力开关。一九九五年是四川电器创建三十周年，当年经济效益综合指数在全国高压开关行业中居第三位，工业产品销售率居第六位，资金利税率居第三位，成本利润率居第一位。就是这样一个在高低压开关行业名列前茅的好企业，自从1995年上市以来，却一直在微利边缘行走，始终无法凭借本行业求得大发展。

 1995年以后，宏观经济一直在紧缩资金的调控中运行，电力开关市场竞争激烈。四川电器在新产品开发和质量方面下了很大力气，而且开源节流，强化成本费用管理，加大应收款催收和销售力度，并尝试进行多元化经营。从财务数据可以看到，生产成本、管理费用、应收款都有明显下降，毛利润率在艰难中爬升，1998年曾达到四川电器时代最辉煌的至高点，但1999年又跌下来了。上市后的四年里，销售收入基本未增长。

 

从经营战略和举措上看，四川电器没有明显的失误。而且管理层早就意识到需要用多元化经营来分散单一行业的风险。在上市招股书中，明确指出投资风险因素包括容易受配套市场制约而削弱公司的现金流、国内外同行众多，技术差距导致市场竞争激烈，在风险控制对策里已提到，要在巩固发展主业的同时，多渠道寻求合作项目，大力开展多元化经营。事实上，作为主业的电力开关利润和盈利能力一直在下降，上市第二年，主业利润就下降了88.4％,盈利能力减弱50％以上，后来公司也尝试进入新兴行业。

 

 

表. 博瑞传播的战略变迁和主要举措

 

年份	公司战略 /经营方针	主要举措 /实现	主业 范围	转型方向 /决心	主业结构
1995	以科技为先导，推进技术进步，巩固发展主业	使新产品产值达到全部产值的５３．９６％，使生产成本和管理费用下降200万元；实现销售收入增长０．３％，利润总额长８．１％	电力开关	无
1996	质量新品促竞争,按期齐套争市场,改革转机练内功，发展稳定增效益	引进CUBIC低压开关柜；新产品产值率保持在50％以上.受合同不足的影响,主营业务收入和利润总额分别比上年下降7％、17. 8％。	电力开关	考虑通过兼并成都环保设备厂进入环保设备行业
1998	稳中求进转观念、调整结构拓市场、降低成本 增效益、多业经营上规模	培植新的利润增长点，解决公司主业单一、抵御风险能力较弱的经营问题；销售收入、净利润分别增长99.93%和117.17%	电力开关、环保设备	多元化战略正式提出，积极寻找新的增长点；提出减员增效，下岗分流
1999	仍然奉行多元化战略。开关产业为基础,信息传媒、环保产业为支撑, 高科技产品为先导努力实现多业经营,	开关市场竞争激烈,市场份额大幅下降53%；出售部分房产，引入博瑞投资，实现净利润增长29％，新业务的利润贡献率大大高于公司原业务，传统业务利润率继续下降5%。	传统产业（电力开关、环保设备）、发行投递、纸张代理	确立以信息传播产业为主的多业竞争优势。稳定发展开关产业,重塑公司市场形象。仍然奉行多元化战略。
2000	调整结构,强化投入降风险；抓住机遇,多元经营见效益	1.组建广播电视传播公司,独家代理《四川广播电视报》的广告、发行和印刷业务。2．新立项产品及工艺改造项目完成47项, 电器业务亏损1000多万元，新增商品流通及发行投递收入1,306.37万元	传统产业、传媒（发行投递、广告、印刷、纸张代理）	传统业务继续亏损，已经成为公司加速发展的拖累，考虑剥离传统业务
2001	资本运作为支撑,传媒产业强优势,集中资源优势,向传媒、广告全方位的快速发展,完成公司由传统的工业经济向信息传播产业的转换	通过资产置换使盈利能力较低的传统制造业从公司淡出。具有高成长、高效益的传媒业务资产比例由原来的不足40%上升到90%以上	传媒（发行投递、广告、印刷、纸张代理）	初步形成一家业务架构较为完整的报业服务公司，运用资本市场筹资功能，积极拓展“广告代理、印刷、报刊投递发行”三大业务的发展空间。
2002	构筑跨媒体平台、组建专业媒体经营团队，创新资本运作模式，最终做大做强传媒业	主营业务利润为13924 万元，经营业务的平均毛利率为55.34%，比上年同期增长了近23 个百分点，充分体现了公司信息传媒业资产的整体盈利能力。	传媒（发行投递、广告、印刷、纸张代理）	逐渐扩大媒体服务范围和地区，不断培育新的产业和利润增长点。

 

可以看到，四川电器在1999年面临着严重的资金紧张局面，上半年经营性现金流量净额为-487万元，加上处置固定资产收回的现金，投资活动现金流量净额只有176万元，当期还要偿还本金和债息1900多万元。公司在1997年扩股募集了2842万元，在1998年希望抓住“十五”环保产业规划的有利时机,试图迅速占领环保产业制高点。这些都没有挽回在主业开关产品上的颓势，随着销售额和利润的大幅下挫（见上表），公司开始出售部分房产[1]，。四年的奋斗，但终究无法改变“无可奈何花落去，一江春水向东流”的局面。四川电器从意识到单一产业的风险、开关市场的残酷竞争和暗淡前景，到适度多元化，继而确立以信息传媒为主，稳步发展传统产业的思路，是一个认识逐步深化、战略逐步形成的过程。直到博瑞投资成为上市公司的第一大股东后的一段时间，经营层并没有完全彻底地放弃传统业务，而是形成了前轮（传媒）驱动、后轮（电器）跟进的二元经营模式。四川电器的原大股东选择成都商报，出发点是改善产业结构，提高收益；成都商报则可以借此机会实现部分上市，这就是两方成交的客观基础。从四川电器出发，此时即使不是成都商报进来，也会寻找其他产业合作伙伴，这是从其经营战略演变中必然能得出的结论。

 

成都商报入主之初仍是两条腿走路，一方面，保留了四川电器的主营业务，最大限度地盘活资产，另一方面，通过收购、兼并，逐步地将成都商报的投递、发行、印务、广告、信息传播等优质资产注入上市公司，促使公司的主营业务由原来的生产高低压电器开关向前景看好的媒体产业转型。虽然博瑞在运作高低压开关方面没有做得更好。四川电器2000年亏损1000多万元，但是股东和管理层却看到了引入传媒产业带来的巨大收益，提出加快向信息传播产业进军的步伐,力争在较短的时间内,使信息传播产业成为公司主业发展的支撑点和利润增长点。放弃发展传统业务成为很现实的选择。

 

 借壳上市也给成都商报带来了不少好处，1998年的时候，商报与竞争对手四川日报和成都晚报相比，既没有自己的印刷厂也没有自己的人才培训机构，而介入资本市场以后，成都商报的运作能力，超过了原来十年发展的规划，印务分公司拥有最先进的印刷设备,在西南地区有着显著的竞争优势。入市后，整个成都商报的企业形象、知名度都扩大很多，影响力开始越出西南地区，受到全国投资者的注意，发行和广告收入迅速增长。特别是发行投递完全按公司制运作以后，依靠上市公司的实力，四川省绝大部分地区都能当天看到报纸，报纸进入了良性循环。

 

成都商报与四川电器在双赢基础上一拍即合，将报纸经营和电力开关制造这两种毫不相关的行当组合在了一起，成都商报就此实现了登陆资本市场的愿望，而四川电器也摆脱了证券市场不死不活的状况。

 

好风凭借力，扶摇上青天-博瑞传播的资产置换财技

 

 

成都商报早在1997年7月就将广告等经营类的业务剥离出去，成立了博瑞投资有限责任公司，等待机会，准备参与资本市场。1999年博瑞投资与四川电器以95%：5%出资比例成立了博瑞投资控股集团有限公司。就是这家公司受让了原成都市国有资产管理局持有四川电器股份中的27.65％，从某种意义上说，成都商报通过直接绝对控股的博瑞投资公司成了上市公司的第一大股东。之后，随着一系列的资产置换，四川电器不仅改了名字，其实际经营内容也逐渐从开关电器最后转变为彻头彻尾的报业传媒业务，成为一个纯粹的报业上市公司。

 

  

1999年7月博瑞投资收购四川电器股份公司27.65%股权，入主成为控制股东。后将四川电器股份更名为博瑞传播。博瑞投资在借壳上市后利用近3年的时间里完成了主要重组过程, 1999年8月博瑞传播注册成立英康贸易公司，持有其96％的权益。随后英康公司与成都商报签订《纸张代理协议》，成为成都商报及其参与经营的其他媒体的唯一纸张供应商。同年，博瑞传播又斥资2622万元从控股股东博瑞投资公司手中受让了成都商报发行投递公司93％的股份。这一举措使成都商报的发行投递业务注入到了上市公司内部。2000年11月公司靠资本市场募集的资金收购成都博瑞广告有限公司41％股权。

 

2000年博瑞传播在传统业务上的亏损严重影响了公司在证券市场上的表现和投资者的信心。形同鸡肋的电器类资产已经成为上市公司发展的拖累。2000年初，博瑞传播将与电器制造相关的机器、设备经营性资产评估作价发起成立四川电器有限责任公司，伺机将这个包袱甩出去。

 

但是此时，四川电器有限公司还欠着博瑞传播13364.87万元的巨额债务，资本负债率高达48％。四川电器有限公司成了上市公司的烫手山芋。博瑞传播最后拿出了两全其美的办法：第一步是把对四川电器有限责任公司１３３６４万元债权中的１１０００万元进行债转股，注册资本金增至19000万元，其中博瑞传播出资18900万元,占注册资本的99.47%。第二步，是把增资扩股后的四川电器８２.１５％的股权，和博瑞投资所持印务公司85%股权、广告公司39%股权和博瑞地产所持印务公司15%股权进行置换。置换后，博瑞传播将持有博瑞广告公司８０％的股权、博瑞印务公司１００％的股权，而在四川电器中的股权下降到了１７.４４％。通过这两步资产重组，公司的债务结构得到了很大改善, 基本剥离了缺乏盈利能力的电器制造类资产，摆脱了原有主业对公司成长的负面影响。置换进来了一批前景好、附加值高的传媒资产。传媒资产比重由过去的40％左右提高到了90％以上，媒体主营业务更为突出，所拥有的资产组合基本上形成了纸质媒体产业的完整价值链，为实现向媒体产业的扩张奠定了坚实的基础。

 

	净资产（万元）	评估价值（万元）	评估放大倍数	交易作价（万元）	增值比例	置换比例	置换价值（万元）
四川电器有限公司	16385.27（增资后）	16385.27	1	16385.27	1	82.15%	13460
博瑞印务	2632.10	8515.10	3.23	8000	3.04	100%	8000
博瑞广告	3928.31	14029.01	3.57	14000	3.56	39%	5460

 

置入的两块资产的交易价格分别是相应净资产的3.04倍和3.56倍。置出的部分用重置成本法，置入的部分用收入现值法，后者主观判断的成分比较大，具有很大的回旋余地。整个交易结束，四川电器有限公司成功地逃掉了大部分债务，大股东收了一块比较干净的资产-增资后的四川电器有限公司,上市公司以"劣"换"优"，原本要作的坏账准备换成了置入资产的利润；大股东也把自己旗下的东西卖了个高价，同时进一步实现了借壳上市，可谓皆大欢喜。这时，博瑞公司入主四川电器的真正目的已经不是简单地借壳上市那么简单，而是要将这个"壳"改造成全新的"壳"。博瑞的模式的本质是改造壳，而不是简单的借壳，这就为市场上类似产业的上市公司一个启发，与其挣扎地活在微利甚至亏损的边缘，不如与传媒合作转型。

 

成都商报入主上市公司付出的代价是个值得探讨的问题。需要关注的是受让国有股的价格、历次受让和用自有资金并购传媒资产的溢价以及四川电器对母公司的债务（因为上市公司未披露这笔欠债的来源，本文假设此笔债务属实进行分析）。

	每股净资产（元）	每股收购价（元）	受让股数（万股）	总价款（万元）	溢价（万元）
博瑞投资受让国有股权	2．03	2．68	2000	5360	1300
受让投递发行公司93%股权	1.014	1.88	1395	2622	1213
四川电器 欠债				13364.87	13364
小计	15878

粗略估算成都商报两年内所付出的成本约1.6亿元换得了这个具备融资功能的壳,在资本市场募集了3500多万元资金。

 

　

赛迪传媒上市模式-精巧的填坑方案

 

相对来说，赛迪传媒模式被认为是今后中国行业类报业改革的主流模式。这种模式是将一个报业公司的全部经营性资产一次性装入上市公司的模式。但要具备较好条件的壳公司并不易找，而且还要付出相当大的成本。同时，传媒上市所面临的政策难度和风险都比较大，存在大量关联交易，无形资产的评估等因素都会造成证监会对于传媒类公司的首发和再融资审核从严。在今后政策允许的情况下，行业类报业公司如果有可能逐步将编辑和出版整合进上市公司，将有效减少关联交易，但赛迪借壳ST上市公司的做法仍然存在较大问题。

 

赛迪前15年[2]的成功来源于产品运作即报纸、刊物等媒介实体运作的成功。但是，仅靠自身的积累，成长的速度还是受到限制。赛迪借力资本市场，在直接上市、与上市公司合作成立子公司、通过资产重组和并购实现借壳上市中，选择了速度较快的借壳上市。 首先赛迪对中国计算机报社进行改制，成立了中计报投资公司。然后将《中国计算机报》的广告发布、广告代理授权于中计报投资公司，独家经营广告发布、广告代理业务，享有全部经营收益，同时也承担印刷、装订等经营成本。实际上等于中计报投资有限公司承接了中国计算机报社的发行、印刷、广告功能。在这点上赛迪与博瑞的路数雷同。但是接下来的操作两者就截然不同了。

 

赛迪初步选择的目标是ST港澳。之所以选择它很大程度上是看中了股权结构集中、易于通过转让控股、和一部分有价值的资产。ST港澳的前身是海南国际房地产开发有限公司，后吸收海南港澳国际信托投资有限公司投资，改制为股份制企业； 1992年12月8日，股票在深圳证券交易所上市交易。

 

但是公司由于1998年、1999年两年连续亏损，最终在2000年4月19日股票被特别处理。1999年公司每股净资产跌至0.52 元，债务沉重[3]，每股现金净流量为-0.01元。截止1999年底ST港澳逾期借款已达2.37亿元，流动资金中，存货占74.09%，此外还有占应收款60%的预期坏账。

 

如果中计报投资公司希望能够借ST港澳的这个壳上市，再对资产进行重组，在重组完成一年后可以被批准配股或者增发新股，实现媒体在资本市场融资的目的。当时，博瑞传播已经借壳成功，中计报投资公司完全可以效仿而行。但壳的情况不同，四川电器当时只是经营业绩不理想，ST港澳却是连续亏损、债务沉重。如果中计报投资公司模仿成都博瑞的方案直接借壳上市，以承接债务的方式收购ST港澳。那么，《中国计算机报》需要承担支付大笔的现金来偿还债务的压力。而如果ST港澳反向收购中计报投资公司，就可能做到当年扭亏为盈，每股净资产在1元以上，如果再能满足加权平均净资产收益率的要求,就可以申请再融资。[4]到那时再完全付清收购款，而债务却不用中计报投资公司负担。对于中计报投资公司来说，到时候可以用ST港澳支付1.53亿的收购款反向收购ST港澳公司的股权，不花一分钱便得到了壳资源，实现了上市的目的。显然，这个方案看上去很美。但也许是“机关算尽太聪明”，赛迪传媒借壳上市后，监管机构始终没有批准它的扩股申请。

 

尽管如此，这个资产重组的方案实际操作的微妙过程还是值得学习的。ST港澳当时官司缠身，有价值的资产基本都被抵押或冻结了，没有能力拿出大笔的收购现金，能动用的只有应收款和一些呆帐。[5]双方实际的操作主要是以ST港澳的不良资产和不良债权来置换中计报投资公司的股权，这些资产严格的说，基本属于没有价值的帐上财富。而置入ST港澳的中计报公司属于优质资产，当时采用了收益现值评估法，使得该公司不过数千万元的净资产评估后高达3.28亿元，增值近8倍，对于置出的股权，按协议价定价，这就使转让价格大大高于实际价值。靠这种手法ST港澳帐面上立刻产生了数千万元的投资收益，大幅增加了公司的净利润和净资产。 相对博瑞投资与四川电器有限公司置换时，置入资产增值3倍来讲，中计报评估后的放大倍数有过高的嫌疑。重组以后的公司在2000年实现净利润2826万元，每股收益为0.09元，每股净资产也增至1.01元，刚好超过股票面值 。从2001年3月9日开始，公司股票摘掉ST的帽子，恢复正常交易。公司更名为赛迪传媒。

 

再来看看赛迪借壳上市付出的成本，假设被置入资产价值评估合理[6]，那么这部分主要包括置换ST港澳股权时的溢价、打折处理置换出的不良资产的损失。[7]

2000年9月9日ST港澳置换中计报投资公司51％股权	ST港澳股权资产+债权资产的帐面值(元)	ST港澳股权资产+债权资产的置换协议值	现金资产(元)	北京中计报投资有限公司51％股权	赛迪的损失(1)
	139,739,763.49	163080000.0	4,200,000.00	167280000.0	2334万元
2000年9月27日赛迪以之前从ST港澳所获资产与现金购买国邦持有的“ST港澳”29%股权	每股净资产（ “ST港澳”净资产的帐面值，元）	每股收购价（元）	受让股数（万股）	总价款	赛迪的损失(2)
	0.39	1.694	9034.6	44,263,148	11745万元
2000年12月28日ST港澳以酒店股权置换中计报投资公司10％股权	海景湾酒店有限公司10％股权帐面值	协议置换价格	北京中计报投资有限公司10%股权	现金	赛迪的损失(3)
	11,270,939.73	34,611,176.24	32800000.00	0	2153万元
小计	约1.6亿元

 

不算处理资产和法律纠纷,赛迪借壳上市的可见损失就达到1.6亿元。目前采取了类似赛迪模式的还有国风集团(旗下包括图书出版、整合传媒), 曾溢价2600万以收购方式获得ST圣地28%股权，上海解放传媒投资有限公司也曾竞拍ST金帝2000万法人股(占该公司总股本的12.52%)，后来退出了。采用赛迪模式需慎重。

 

两种模式的比较

 

比较博瑞和赛迪模式，一个标准可能是“以成败论英雄”，传媒上市的一个主要目的是借助资本市场融资功能，推动企业飞速发展。从这一点上看，博瑞做到了，赛迪还没如愿，不能不说是留下了遗憾。另一个考虑是操作的可行性，ST的壳资源虽有很多，但较干净的ST壳很稀有，市场上被挑剩下的壳布满了债务和官司的陷阱。另外，博瑞选择壳的标准是股本规模小，扩股潜力大，经营业绩平平或略有下降的壳，这样的资源还有一些。

表. 部分适合以博瑞模式借壳的上市公司

壳公司	所属行业	总股本 (亿股)	第1大股东持股比例	最近3年收益率%
				2003      2004       2005(前3季)
天华:600745	服装制造	1.2	16.8%	1	-13479	-102
宜宾纸业:600793	造纸及纸制品业	1.05	49.15%	4.12	5.07	4.27
五洲明珠:600873	输配电及控制设备制造业	1.08	25.04%	-16.9	4.64	2.41
滨州活塞:600960	交通运输设备制造业	1.08	61.35%	16.05	7.09	1.62
新五丰:600975	畜牧业	1	49.98%	24.53	5.76	4.98
北矿磁材:600980	电子元件制造业	1.3	60.3%	16.49	5.84	4.03
四创电子:600990	通讯设备制造业	0.8	58.11%	19.95	6.08	3.61
玉源控股:000408	陶瓷制品业	1.14	28.42%	2.32	-8.32	0.45
世纪光华:000703	印刷业	1.06	28.68%	-13.6	3.98	-1.83
隆源双登:000835	综合类	1.08	28.75%	3.28	9.52	4.82
海印股份:000861	非金属矿物制品业	1.11	26.33%	3.11	6.51	1.76

 

在两个案例中使用的资产置换技巧具有共同特点，就是同时把准备置换的资产放大，

置出资产的价值评估采用重置成本法或净资产值，而置入资产的价值采用收益现值法，被置入的优质资产在评估后往往比净值增大很多倍，高价置入，占据上市公司大比例股权，以被放大资产的预期收益补偿被置出的劣质资产预期的减值，再将被置出的资产伺机脱手，达到将置出不良资产无亏损或小亏损处置的目的。博瑞传播2004年将四川电器有限公司以7000多万元出手，最大限度地缩小了损失。

    综合来看，博瑞的间接上市模式较为可行。上市企业中仍有一些盘子较小，主业发展潜力小，或者主业不突出，增长乏力而尚未沦落为ST的壳公司。这样的公司的经营层和股东有引入优质资产，向更有前景的产业转型的企图心。而传媒产业与一般传统产业相比,具有相对的垄断性和增值性特点,特别是强势媒体的经营具有较高的毛利率水平。[8]作为“朝阳产业”的中国传媒业在连续保持了十年高速增长后，亟需借助资本市场的力量，传媒企业有和上市公司结合的强烈意愿。在股改未完成之前，博瑞模式仍有很大的操作空间。

 

我们看到的是在资本力量的驱动下，负责任的上市公司会主动选择更有成长潜力的产业实现转型。传媒业就是这样一个朝阳产业，必然被选择承担起拯救传统行业上市公司的重担，不仅如此，类似故事也正在或即将在其他行业发生。