深证100ETF套利研究
（股神巴菲特的年复收益率为24.7%;金融巨鳄索罗斯为28.6%,华尔街第一理财家彼得·林奇为29%.要想在金融市场里持续赢利，首先要学会控制风险.不赔钱是可以控制的，而赢利是要靠耐心地等待机会。套利是靠市场的波动而赢利......）
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朗盈管理咨询（北京）有限责任公司 |
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一、深证100ETF套利原理
对于投资者而言，深证100ETF提供了像买卖股票一样买卖深证100股票指数的交易方式。而且，深证100ETF的交易制度的设计还为符合一定交易条件的投资者参与套利交易提供了机会。同时值得注意的是，深证100ETF还在现有制度框架下实现了对深证100指数的T+0交易。
1、深证100指数构建了深证100ETF的价值基础
深证100本质上是一种完全被动型的指数基金，其投资收益最终来源其深证100指数成长。从我们的研究来看，深证100指数成份股具备了“蓝筹股”特征。从行业代表性、规模和流动性来看，也代表了国际主流的市场价值取向。从投资价值的角度来看，深证100指数所具有的优势是十分明显的。而对于投资者而言，深证100ETF提供了非常方便的买卖深证100指数的交易方式。
深证100指数成份股流通市值占深市全部A股的比重超过50%，成交活跃，对深圳A股市场具有很高的代表性，如下表：
深证100指数的市场代表性
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深证100指数 |
深市全部A股 |
占比 |
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股票数量(只) |
100 |
529 |
18.90% |
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流通市值(亿元) |
1806.63 |
3459.05 |
52.23% |
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成交金额(亿元) |
4406.97 |
9503.6 |
46.37% |
数据来源：天相投资分析系统
说明：1）流通市值数据截至
统计显示，从2003年至2005年三季度深证100指数与深证A股指数的相关系数高达0.9735，其走势对深市整体具有高度代表性。同时，由于深证100指数基本由深圳A股市场中最好的股票构成，其累计收益率超过深证A股指数约20%，如下图所示。
数据来源：天相投资分析系统
此外，根据最新的深证100指数编制调整方案，深证100指数将至少包括10只中小企业板股票。截至2005年三季度，深市中小企业板共有50只股票，流通市值178 .27亿元。据初步测算，将入选指数成份股的中小板股票流通市值约占全部中小板股票的1/3，对中小企业板具有较高代表性。
对于投资者而言，深证100ETF提供了非常方便的买卖深证100指数的交易方式。投资者可以在ETF二级市场自由进出，如同买卖股票一样。投资者再也不会存在“赚了指数赔了钱”的情况。对于投资者而言，既可以采用买入并持有的长期投资策略，也可以进行波段操作获取价差收益。
2、套利交易------深证100ETF的重要生命力
套利交易是ETF生命力的重要体现之一。深证ETF的连续申购赎回机制为一定资产规模的投资者参与套利提供了途径。
套利基本原理如附表所示。当ETF溢价交易时，即二级市场价格高于其净值交易的时候，ETF的一级市场参与者可以通过买入与易方达基金当日公布的一揽子股票构成相同的组合，在一级市场申购上深证100ETF，然后在交易所卖出相应份额的深证100ETF。这样，如果不考虑交易费用，那么投资者在股票市场购入股票的成本应该等于ETF的单位净值，由于ETF在二级市场是溢价交易的，投资者就可以获取其中的差价。
而当ETF折价交易时，即二级市场价格低于其净值交易的时候，套利交易者可以通过相反的操作获取套利收益。即ETF的一级市场参与者可以在二级市场买入深证100ETF，同时在一级市场赎回相同数量的ETF(得到的是代表ETF的组合股票)，并在二级市场卖出赎回的股票。如果不考虑交易费用和流动性成本，那么投资者在二级市场卖出所赎回的股票的价值应该等于其基金净值，而由于ETF是折价进行交易的，因此套利者可以从中获利。
当然，由于ETF的申购赎回必须要求达到一定规模以上，比如说深证100ETF就要求达到100万份以上，因此资金规模较小的普通投资者就不能参与ETF的套利交易。但是，对于资金量相对较大的投资者则完全可以参与。
3、T+0------值得注意的焦点
值得注意的是，深证100ETF在现有的交易制度框架下实现了T+0交易。当日买入的ETF基金份额，不可以卖出，但可以赎回；当日申购得到的ETF基金份额，可以卖出，但不能赎回；投资者当日买入的股票，不得卖出，但可以用于申购ETF基金份额；投资者当日赎回基金份额得到的股票，可以卖出，但不得用于申购ETF基金份额。因此，投资者可以在当日实现对深证100指数的T+0交易。
除了ETF相对于其他基金产品在运作机制上的独特性以外，ETF产品的标的或者说是ETF作为指数基金的特点，才是ETF十年来获得巨大发展的根本原因。因此，无论是机构投资者，还是普通投资者，ETF的最终投资价值应该是其内在标的物的价值。从我国市场来看，随着市场逐步的发展和成熟，指数基金应该会逐渐体现出它的优越性。从本质上来说，深证100为广大投资者提供了像买卖股票一样买卖深证100指数的机会。因此，对于投资者而言，如果对中国未来的发展有足够的信心，那么就把深证100ETF当作一只蓝筹股来买吧。
二、如何进行深证100ETF套利的实战步骤
易方达深证100ETF在国内现有ETF产品运作机制基础上进行了改进，包括提高盘中揭示的基金份额参考净值（IOPV）的准确度、以基金实际组合为基础设计申购赎回清单（PCF）等措施，有助于提高套利的准确度，从而进一步缩小折溢价率、提高ETF的运作效率。
套利交易
1、ETF折价情形下的套利
当ETF二级市场价格＜基金份额净值，在二级市场买入ETF份额，并赎回份额，将赎回获得的组合证券在二级市场卖出。具体步骤如下（以一个最小申购赎回单位的套利为例）：
a) T日，投资者通过套利系统发现ETF折价幅度已超过所需的交易费用（交易佣金+赎回费用）；
b) 在二级市场买入100万份ETF份额；
c) 通过代办证券公司提交赎回申请（如当日申购赎回清单中预估现金差额为负数，则提交赎回时还需同时备足相应资金）；
d) 赎回申请获得深圳证券交易所确认后，实时得到当日申购赎回清单所列的组合证券；
e) 将赎回得到的组合证券立即在二级市场卖出；
f) T+1日获得T日的现金差额信息：如T日现金差额为正数，则投资者将得到相应金额；如T日现金差额为负数，则投资者应补交相应金额；
g) 套利收益=卖出组合证券的收入+T日现金差额-买入100万份ETF的成本-相关交易费用，或：套利收益=T日最小申购赎回单位资产净值-100万份ETF的成本-相关交易费用
2、ETF溢价情形下的套利
当ETF二级市场价格＞基金份额净值，在二级市场买入组合证券，申购ETF份额，二级市场卖出ETF份额。具体步骤如下（以一个最小申购赎回单位的套利为例）：
a) T日，投资者通过套利系统发现ETF溢价幅度已超过所需的交易费用（交易佣金+申购费用）；
b) 在二级市场买入当日申购赎回清单所列的组合证券；
c) 通过代办证券公司提交申购申请（如当日申购赎回清单中预估现金差额为正数，则提交申购申请时还需同时备足相应资金）；
d) 申购申请获得深圳证券交易所确认后，实时得到100万份ETF份额；
e) 将申购得到的100万ETF份额立即在二级市场卖出；
f) T+1日获得T日的现金差额信息：如T日现金差额为正数，则投资者应补交相应金额；如T日现金差额为负数，则投资者将得到相应金额；
g) 套利收益=卖出100万份ETF的收入-T日现金差额-买入组合证券的成本-相关交易费用，或：套利收益=卖出100万份ETF的收入-T日最小申购赎回单位资产净值-相关交易费用
朗盈公司资产管理部 唐辉
2006年10月
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