广东外语外贸大学金融系 肖鹞飞 从1994年1月1日开始，人民币汇率制度进行了重大改革，实行了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。到现在为止，这一汇率制度已经运行近10年。毫无疑问，10年来它对促进我国经济的发展发挥了重要的作用。它促进了我国国际贸易的迅速发展，促进了我国利用外资的高速发展；同时，它对我国抑制1993—1995年的严重通货膨胀和抵御1997—1998年东亚金融危机对中国经济的影响发挥了重要作用；甚至在树立中国是一个负责任的、积极融入国际社会的区域性大国的形象方面也发挥了作用。但是，由于长期实行这一汇率制度，也积累了不少问题。这些问题有些是明显的，有些则是隐性的；有些不会有风险，有些则可能带来严重的风险。本文想通过对这10年来人民币汇率制度运行情况及其汇率水平进行分析，揭示存在的问题和可能带来的风险，并提出相应的对策。 一、人民币汇率制度运行中的特征 现行的人民币汇率制度在设计时定型为：以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。但在实际运行过程中表现出以下特征： 第一，单一的汇率制度得到了有效的贯彻实施。表现为：（1）所有种类的国际经济交易的货币兑换都使用同一的汇率，不管是贸易项目还是非贸易项目，不管是经常项目还是资本项目；（2）不存在平行的外汇市场，地下黑市也缩小到极小范围，并且黑市交易也只是一种偶然现象，其影响非常小；（3）外汇的买卖价差低于0.5%。这种单一汇率的实现反映了两种可能性：一是人民币汇率基本或一直处在均衡汇率水平，二是人民币汇率处在低估水平。 第二，有管理的浮动汇率制度实际上成为了钉住美元的固定汇率制度①。从人民币汇率水平的变动情况来看，1994年1月1日1美元兑换8.70元人民币，到2002年底1美元兑换8.28元人民币，9年人民币兑美元的变化率为5.1%，即人民币9年升值5.1%；年均变化率为0.56%，即人民币年均升值0.56%。其中，变化率最大的年份是1994年，由年初的1美元兑换8.70元人民币到年底的1美元兑换8.48元人民币，人民币升值2.6%。1995年则升值了1.56%，其它7年只升值了0.94%。并且这种变化趋势是单方向的，即表现为人民币的升值和美元的相对贬值。这说明人民币与美元的汇率长期保持稳定。有鉴于此，国际货币基金组织已从1999年4月起，把我国的汇率制度归类由管理浮动制改为固定钉住制。 从汇率理论来看，不管是那种学派都承认相对汇率是两国基本经济因素的综合反映。汇率变动，意味着一国货币升值，另一国货币则贬值；说明货币升值国的综合宏观经济好于贬值国。如果两国货币的汇率保持长期的稳定，意味着两国经济始终保持平衡的发展和变化。但从中美两国近10年的宏观经济比较，我们发现情况并非如此。首先，中国的GDP年均增长率在8%以上，而同期美国GDP的年均增长率只有4%左右。其次，从通货膨胀率来看，美国一直保持在年均2%以内的低通货膨胀率水平；而同期中国的通货膨胀率则出现明显的阶段性特征，1994—1995年为高通货膨胀率时期，1998年以后出现通货紧缩。再次，从两国的利率水平来看，1994年我国一年定期存款利率为10.98%，此后经过多次下调一直调到现在的1.98%；而同期美国的利率水平则波动较大，以美国国库券为例，1994年只有4.27%，到1997年调整为5.0%，1998年为3.75%，2000年又调整为5.0%。以上中美情况的对比说明，10年来不管从宏观经济状况还是从经济政策来看，中美之间的差异都是巨大的。但是，作为实行完全自由浮动汇率制的美元和实行管理浮动汇率制的人民币之间的汇率则完全没有反映这些基本因素的变化。这说明人民币与美元汇率的长期稳定，不是取决于既定的汇率制度，而是取决于中国政府的汇率政策。这个政策就是：稳定汇率，保护出口竞争力，维持国内生产的稳定性②。这一政策又是为了实现出口导向型的经济发展战略。 第三，在汇率的形成机制过程中，市场的作用没有得到充分的发挥，中国人民银行对外汇市场的干预过分积极。在完善的外汇市场，外汇银行既可以做经纪人也可以做自营商，处于中心地位；中央银行作为宏观调控机构，通过适时的外汇干预调控市场汇率，并不直接面向市场的微观经济主体；各市场主体在外汇市场上既竞争又合作，形成市场汇率。在我国外汇市场上，汇率形成机制是由企业结售汇制、银行外汇结算头寸限额制和中央银行外汇干预三个环节构成。为了实现稳定汇率、保护出口竞争力的汇率政策目标，中央银行成为外汇供求差额的最后承担者，当外汇市场供给大于需求时，中央银行买进差额部分使外汇市场恢复平衡；当外汇市场供给小于需求时，中央银行售出外汇弥补差额使外汇市场恢复平衡。在这一过程中，中央银行处于外汇市场的最主要的参与者，并且是被动地进行交易。这种汇率形成机制，既不能充分地反映市场供求状况，也不能发挥中央银行货币政策的传导功能，因而汇率也就不能有效地发挥市场信息和经济杠杆作用。 第四，人民币汇率低估。1994年1月1日人民币汇率并轨时确定的汇率是1993年底全国18个主要外汇调剂中心公开市场汇率的加权平均价，这个汇率水平是在相互分割的、不完善的外汇市场市场形成的，经历了急剧的波动，经过了国家采取经济的、行政的手段综合治理后而生成的。从现在来看，当时人民币汇率明显低估。英国《经济学家》杂志根据其编制的“大汉堡包货币指数”（big Mac index），于1999年4月公布其最新测算结果，人民币汇率低估了51%。当然，我们肯定不会接受这一结论，但也不得不承认人民币汇率存在低估的现象。理由是： 其一，根据汇率理论和国际收支理论，当汇率处在均衡水平时，国际贸易会自发趋向平衡，虽然静态不一定能平衡，但动态会趋向平衡。10年来，我国的国际贸易一直保持顺差，见下表: 贸易差额(亿美元) 1994 --53.91 1995 --166.96 1996 --122.15 1997 --404.22 1998 --435.72 1999 --292.13 2000 --241.41 2001 --225.41 2002 --303.53 资料来源：根据中华人民共和国海关统计 货币低估是导致顺差的原因之一。可以解释这一现象的另外两个原因是劳动生产率的提高和贸易外汇管制的结果。但实际情况是10年来我国的贸易外汇管制不断放松，而劳动生产率的提高也不能解释巨额的贸易顺差、差额的增长和1994年—1995年出口井喷式的增长等现象。 其二是外资流入的持续增长。引起外资流入的原因是多方面的，本币汇率的低估也会引起资本的大量流入，因为在货币低估情况下会给外商投资者带来众多的好处：（1）如果是合资企业，由于本币低估会使外商在出资份额上获利，同样的出资额可以获得更高的出资份额或同样份额所需出资额更少；（2）外资企业大部分是出口导向型的企业，货币低估意味着政府对出口的补贴，外商可以坐收国际低价竞争的好处；（3）由于货币低估，则会产生升值的预期，外商今后的利润和资本的汇出不存在汇率风险，甚至还会获得货币升值的收益。 其三，在1994年1月1日汇率并轨时，主客观上都存在汇率超调问题。从主观上来看，之前的汇率调整是逐步调整，并且每一次官方汇率的调整总是落后于出口换汇成本的变化，是对出口换汇成本提高的一种补偿措施，从而形成了一种人民币汇率长期高估和汇率频繁调整的局面，制约了我国外贸的发展；而这次汇率的调整是在全面的外汇体制改革的同时进行的调整，希望一步到位，也必须一步到位，因此为吸取以前的经验而对汇率超调则不可避免。从客观上来看，当时通货膨胀严重，外汇管理体制、贸易管理体制和其他经济体制都在进行重大的改革，影子汇率无法确定，只能以当时的市场汇率来确定，而当时的市场汇率是一种短期的、并且被扭曲了的汇率。问题是以后则把这一短期汇率人为地长期化了。 二、带来的主要问题 1994年以来实行的汇率制度，对促进我国经济的发展发挥了重要的作用，但也带来了不少问题。 1、引发国际摩擦。近一段时期来，人民币汇率水平和人民币汇率制度问题引起了国际社会的高度关注。包括一些国际著名的经济学家、经济金融行业的专家和国际著名媒体的经济评论家，在不同的场合发表评论，他们普遍认为，中国的高额贸易顺差、大量的资本流入和外汇储备的快速增长与中国的汇率水平和汇率制度相关，具有不可持续性和负效应。他们认为中国的对外经济要保持长期稳定的增长，必需采取更灵活的汇率制度；国际货币基金组织也持同样的观点。有的人甚至指责中国正在向世界输出通货紧缩。而日本的官方则采取了正式的行动，在今年2月份召开的七国首脑会议上，日本提交提案，试图讨论要求人民币升值的问题。目前，这种摩擦还只是处在议论层面，但我们应该引起高度重视，否则任其发展下去就有可能对中国经济造成伤害。 2、造成出口企业和进口替代企业的依赖。人民币如果长期处在低估的水平，容易养成出口企业和进口替代企业的依赖。由于汇率水平的缘故，使他们处在有利的竞争地位，为了保持这种竞争地位，他们有可能不是努力提高劳动生产率、降低成本，而是努力对政府施加影响，使汇率水平低估的态势长期化。同时，由于汇率是长期固定的，使他们逐渐失去汇率风险意识和防范风险的能力；如果这种情况经过长期积累，一旦汇率波动起来，可能会带来更大的打击。 3、外汇储备的积累会引起货币供应结构的改变。1993年以前，我国中央银行的基础货币的投放主要是通过再贷款投向国有商业银行，国有商业银行再通过贷款投向国有企业。从1985—1992年，8年平均外汇占款占中央银行资金运用的比重为7.7%，同期对银行的贷款占中央银行资金运用的71.4%，中央银行再贷款的货币投放是外汇投放的9.2倍③。1993年以后，中央银行的货币投放结构发生了巨大变化，见下表。 中央银行的货币投放结构分析表 单位：亿元 (1)外汇占款 (2)对存款银行债权 (3)储备货币 (1)/(3) (2)/(3) (1)/(2) 1993- 1431.8 9609.5 13147.0 10.89% 73.09% 14.9% 1994- 4263.9 10451.0 17217.8 24.76% 60.7% 40.8% 1995- 6511.4 11510.3 20759.8 31.37% 55.48% 56.57% 1996- 9330 14518.4 26888.5 34.7% 54% 65.44% 1997- 12649.3 14257.9 30632.8 41.29% 46.54% 88.72% 1998- 13087.9 13058.0 31225.3 41.91% 41.82% 100.23% 1999- 14061.4 15373.9 33620 41.82% 45.73% 91.46% 2000- 14814.5 13519.2 36491.4 40.60% 37.05% 109.58% 2001- 18850.2 11311.6 39851.7 47.30% 28.38% 166.64% 2002- 22107.4 9982.6 45138.2 48.98% 22.12% 221.46% 资料来源：《中国金融年鉴》和《中国人民银行统计季报》 从以上的数据我们可以看到，1994年以后中央银行基础货币的增量部分的投放主要是通过购进外汇、增加外汇储备的渠道进行。我国的外汇储备从1993年底的212亿美元，增加到2002年底2864亿美元，净增外汇储备2652亿美元，折合人民币20676亿元，增长11.5倍。但是，为了控制通货膨胀，采取了对冲措施，即减少了对银行再贷款的投放。到1998年，基础货币通过外汇占款的投放量已经与通过再贷款的投放量持平。通过再贷款的途径投放的货币量，主要是通过国有商业银行投向了大中型的国有企业，这些企业主要是对内的生产部门。通过外汇占款的方式增加的货币量，主要是投向对外的生产部门，即出口部门。因此，货币供应结构变化的结果，鼓励了对外生产部门的发展，限制了对内生产部门的发展。在我国的对外生产部门中，外资企业占到一半以上，因而鼓励了外资企业的发展。10年来我国利用外资的迅猛增长，在某种程度上也有得益于此方面的因素。在我国的对内生产部门中，主要是国有企业，货币供应结构变化的结果意味着对国有企业发展的限制。90年代中后期我国国有企业前所未有的困境，也许可以在这方面找到一些原因。 货币供应结构的变化还加剧了我国“二元经济”结构的形成。我国的“二元经济”结构不仅表现为城市与农村的差异和东部与西部的差异，而且还表现为对外生产部门与对内生产部门的差异。一方面，对外生产部门技术先进、劳动生产率高、竞争力强，资金投入大，鼓励和强化了其发展。另一方面，对内生产部门技术落后、劳动生产率低、竞争力弱，资金投入少，发展受到限制。“二元经济”结构的强化将对中国经济的未来发展带来障碍。 4、僵化的汇率制度容易积累风险。长期的、僵化的汇率制度，不是导致货币低估，就是导致货币高估。不管是那种情况都会积累风险。如果货币高估则会导致贸易逆差，贸易逆差的积累则会导致货币危机。如果货币低估长期化则会使企业产生依赖，从而抑制了出口企业和进口替代企业对设备技术进行更新的动力，造成企业国际竞争力的脆弱性，一旦汇率发生变化企业的竞争力就会丧失。货币低估会引起资本的超常流入，带来金融资产的泡沫。这种超常的资本流入不管是直接投资还是间接投资都会积累风险。主要表现在两个方面：一是通货膨胀的压力，一是本币升值的压力。如果政府的金融政策是以汇率稳定为基础，资本超常流入会产生通货膨胀的压力。10年来为了缓解通货膨胀的压力，我国一直是通过对冲的货币政策来调节。其结果就是出现了我们上面所阐述的货币投放结构的变化。资本超常流入会对本币产生升值的压力，一旦汇率的调整变得不可避免时，这种调整往往是超调，即反过来引起本币的高估。 三、对策 首先，中央银行在汇率政策方面应该明确表示“将实行更具灵活性的汇率”安排，让市场参与者产生心理预期，使其能做出适当的决策调整，减少对汇率的过分依赖，增强自身在产品、技术和管理方面的竞争力，从而释放一些汇率变动的风险。 其次，扩大汇率波动的幅度，减少中央银行在外汇市场的干预力度。增加了汇率的灵活性，也就增加了货币政策的灵活性，提高了中央银行的独立性。 第三，放松外汇管制，减少强制结汇，增加意愿结汇。实现真正以市场供求为基础的汇率形成机制，必须逐渐放松对强制结汇的管制，最终实现意愿结汇。 第四，加快利率市场化的步伐，增强货币市场对汇率的调控能力。在减少中央银行对外汇交易的直接干预的同时，要加强中央银行对汇率的间接调控的能力。中央银行的调控主要通过外汇平准基金和货币市场进行。货币市场的完善必须以利率市场化为前提。 第五，加强国际金融的合作，包括我国与国际金融机构的合作、我国货币当局与主要国家的货币当局的合作以及经济金融的区域合作。密切关注国际金融市场和国际社会对人民币汇率的预期，及时消除不利因素。 注释： ①[日] 河合正弘 :《货币危机与东亚汇率安排》载于杨栋梁主编的《国际货币金融体系与东亚》，天津人民出版社。 ②陈全庚等著：《中国外汇管理体制改革和建设》，第191页，江苏人民出版社。 ③中国金融年鉴编辑部：《中国金融年鉴》（1986—1998）。 参考文献： 1、陈全庚等著：《中国外汇管理体制改革和建设》，江苏人民出版社。 2、姜波克等著：《人民币自由兑换和资本管制》，复旦大学出版社。 2003年5月