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2003年08月29日09:25 

    笔者研究证券市场凡六年，基本上是毫无建树。此前，主要就只写了《国有股上市流通问题研究》和《中国股市的希望》两篇文章。前者提出了“国有股按市净率缩股后上市流通，但不轻易减持的解决方案”（笔者仍坚持认为该方案“简单、深刻，而且具有普遍适用性”）；后者强调“中国股市的希望在于观念的转变。惟有观念转变，一切都将随之改变。中国股市才大有希望，才有大好的前途。因之，必须要提高对于证券市场的认识，要充分认识到证券市场是但不仅仅是政治经济的晴雨表，更是现代市场经济国家的命脉所系；必须要积极稳妥地发展证券市场；必须要努力维系证券市场的生机和活力；必须要在证券市场上培育和树立诚信、公平和互利多赢的理念；必须要推动国有股的全流通而不轻易减持；必须要使国有股成为证券市场稳定发展的基础和将来化解证券市场风险或和危机的战略储备。凡此种种，只要坚持不懈地做下去，就一定会取得成功，实现理性的经济繁荣。”而这两篇文章，其实也并无多少人知晓。现今，想就资本市场的发展问题，再抛简陋 。

    要推动资本市场的发展，措施固然可以有很多。但笔者认为，目前情况下，将上市公司按净资产值进行扩股，乃是促进资本市场发展的一项战略举措。(感受中国股市最具震撼力的攻击型波段……)

    一：基本资料

    （一）依据中国证监会的统计资料，截止2003年6月30日，境内上市公司计1250家，市价总值为41629.53亿元人民币，流通市值为13454.38亿元人民币，总股本为6110.27亿股，已流通股本为2151.05亿股（以上数据均包涵B股和H股在内）；本年发行A股合计242699.32万股；筹集资金184.09亿元人民币。

    （二）依据市场人士的统计，境内上市公司的净资产总值约为12500亿元人民币。

    （三）以前述数据为基础，我们可以算出：境内上市公司平均每股的净资产为2。05元人民币；平均每股的市价为6。25元人民币；今年上半年A股平均发行价为每股7.58元人民币。 

    二：按净资产值进行扩股的含义

    （一） 按净资产值进行扩股是指将上市公司以其净资产值为基准，按１∶１的比例使股本扩大，而不影响股东的权益。例如：某上市公司的每股净资产值为３元，则按每股净资产1元,将1股相应的扩为３股。

    （二） 按净资产值进行扩股与送股和以资本公积金转增股本不同。虽然三者都导致股份的扩大，但是，送股是分红的一种，受每股盈利的限制；以资本公积金转增股本要受资本公积金的限制；而按净资产值进行扩股则不问是否有盈利，也不管资本公积金的多少。并且，按净资产值进行扩股是发展资本市场的战略举措，由政府主导；而送股和以资本公积金转增股本，则是上市公司扩大股本的常用方式，由股东大会决定。

    三：按净资产值进行扩股的基本目的

    （一） 在不损害股东利益的情况下，将二级市场的股价降下来，以吸引资金入市；                                                                            

    （二） 将新股的发行价降下来，还证券市场以公平；

    （三） 促进资本市场的稳定发展；

    （四） 为国有股的全流通创造条件。

    四：分析

    （一）按净资产值进行扩股能将二级市场的平均股价降下来，以吸引资金入市。按净资产值进行扩股后，二级市场的平均股价将由每股6.25元人民币降为每股3.05元人民币。这远低于今年上半年的A股平均发行价每股7.58元人民币，应能从积极的方面改变市场的供求关系，吸引更多的资金入市，从而推动股价的上扬。

    沪深股市自2001年7月调整以来，股价反复下跌，就是在今年上半年仍有超过10%的股票创下了新低。其中尤以高价股的跌幅为最大，使投资者损失惨重，信心遭受重创，而“恐高症”则得以蔓延。因此，必须要医治“恐高症”以维护和增强投资者的信心，这是稳定发展资本市场的条件之一。按净资产值进行扩股，就能在不损害股东利益的情况下使平均股价降低50%，当然是医治“恐高症”的良方。并且，股票作为商品，在价值确定的情况下， 其价格的涨跌直接决定于市场的供求关系，供过于求则价格下跌，供不应求则价格上涨。而其价格的高低也反过来会影响供求关系变动的方向。当价格高时，供给会增加，而需求会减少，从而使价格走低；当价格低时，则供给会减少，需求会增加，从而使价格上扬。按净资产值扩股，正是以降低股价的方式，来影响股票供求关系的变动方向，使其有利于资本市场的稳定发展。

    （二）或有人认为，按净资产值进行扩股，使股价降低的同时，也使每股所代表的权益相应减少了。所以，希冀以此改变股票供求关系的变动方向，未必能够如愿。如此顾虑，其实大可不必。因为：

    1：虚拟经济与实体经济虽然紧密相关，但两者毕竟有诸多不同。影响股票供求关系的因素，除了股票所凭证的权益外，还有很多。否则，无法解释，股票在其所凭证的权益变动不大的情况下，可以大幅上涨或下跌。

    2：股权和公司财产权不同，股权由股票来凭证，为股东所享有；公司财产权由公司资产来体现，为公司享有，受公司管治机构控制。公司按净资产值进行扩股后，公司的资产没有变化，而股东的股权数量大大增加，这对股东来说是大的利好。再加上有流通股和非流通股的区分，这种利好对流通股股东而言，将更加突显。这定然要影响股票的供求关系。

    3：市场中客观存在着信息不对称和非理性，对其加以利用并非都是非正义的，也并非都为法律所禁止。按净资产值进行扩股，其作为特大利好，再加上信息不对称和非理性的影响，能改变股票供求关系的变动方向，引导过度储蓄的资金入市，从而推动资本市场的稳定发展，是无可怀疑的。

    （三）按净资产值进行扩股，能将股票的发行价降下来，还证券市场以公平。我国的证券市场，凡十几年来，发展很快，问题也不少，其中最大的问题就是诚信缺失，公平无着。诚信缺失问题这里不谈。而公平无着，其突出地表现于股票发行上的不公平，股东权上的不公平，配股上的不公平，增发上的不公平等。因为这些不公平，使得发行股票圈钱成为活生生的现实。所以，才会有虚假包装、虚假重组、虚假报表；才会有数以百计的公司排队等着发行新股、配股、或增发；才会有一夜暴富，由7000万变成7亿；才会有新股上市后，高开低走。凡此种种，要加改变，就必须要将股票发行（包括配股和增发）的价格降下来，但又不能对现有二级市场的股价，有所拖累。按净资产值进行扩股后，二级市场的平均股价降至3.05元，这必然使得股票发行（包括配股和增发）的价格也要降低。并且，我们有理由将股票发行价限定在3元以内，1元以上，即溢价比例不得超过200%。这样，就能大大遏制发行股票圈钱的现象，消弭证券市场上最大的不公，奠定其稳定发展的基础。

    或有人说，股票发行应该市场化，不能对其价格进行限定。其实，这是打着“市场化”的旗号背叛市场。首先，从市场的本质上讲。市场的本质最简单、深刻和普遍的认识应该是“互利多赢”。其要求所有的市场行为都必须要遵循诚信和公平的原则。当市场定价因非理性的利益驱动明显背弃诚信、公平的原则，造成大不公平的时候，放弃对市场的干预，本身就是对市场的背叛；其次，从法律上讲。我国《公司法》第131条规定“股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。以超过票面金额为股票发行价格的，须经国务院证券管理部门批准，以超过票面金额发行股票所得溢价款列入公司资本公积金。股票溢价发行的具体管理办法由国务院另行规定。”依此规定，国务院当然可以制定具体的管理办法来确定股票溢价发行的价格区间，而国务院证券管理部门则可以以股票发行价格过高或过低，对股票发行方案不予批准。再次，从实践上讲。国有股的发行，其价格是限定的，即以评估确认后的净资产折股，“但折股比例不得低于65%”；社会公众股的发行，其价格也受到20倍市盈率的限制。问题是此种限制不合理，既然国有股以净资产为定价依据，社会公众股也应该以净资产为定价依据。这是同股同权的要求。此外，2001年，市场化发行股票的失败也从反面无可置辩地证明了对于股票发行价格的合理干预是必要的。总之，无论是从市场的本质上、法律上，还是实践上讲，反对限定股票发行的价格范围都是没有根据的。而当前我们急切需要做的，就是将股票发行的价格降下来，还证券市场以公平。这正是按净资产值进行扩股所要达到并能够达到的目的之一。

    （四）按净资产值进行扩股，能促进资本市场的稳定发展。资本市场的稳定发展，需要资金和信心。而以目前的情况看，我国的资本市场是既缺资金，也缺信心。这从沪深两市成交总体低迷；今年上半年股市筹资总额比去年同期减少；大多数股票的价格比去年同期更低；绝大多数新股高开低走，并持续下跌；证券投资基金全都大幅折价交易；今年上半年券商收入较去年同期减少10.2%；以及庄股空前大面积跳水等现象中，可以清楚地感受到。那么，为什么在银行的居民储蓄创出10万多亿的新高，银行的新增贷款大幅增加，国民经济持续快速增长，而外商投资热情不减的情况下，反而资本市场会既缺资金，也缺信心呢？关于此，当然是众说纷纭。我以为其要害就在于证券市场上的大不公平，不能实现互利多赢；在于股票的发行价太高，只有利于发起人，及其他极少数利益相关者。须知，资金要转化为资本，是通过利益驱动的。如果投资于资本市场的资金80%甚至更多出现亏损，这样的市场还能吸引到资金吗？又怎么可能不缺资金呢？而投资者要有信心，须取得现实的利益，看到光明的前途。如果投资者亲身体验的、看到的、听到的是亏损、亏损、再亏损，是数以百计的公司圈钱、再圈钱，又何来投资的信心呢？所以，要想稳定发展资本市场，要想资本市场有资金、有信心，就必须要化解资本市场的大不公平，就必须要使二级市场的股价在不损害股东利益的情况下大幅降下来；就必须要使股票发行的价格大幅降下来；必须要使投入股市的多数资金有所增值，使多数的投资者由亏损到不亏、到盈利。按净资产值进行扩股就正能达成这些目的，从而促进资本市场的稳定发展。

    或有人说，按净资产值进行扩股是能使二级市场的股价在不损害股东利益的情况下大幅降下来；是能使股票发行的价格大幅降下来；也能吸引到一些资金进入股市，能维护和增强投资者的信心，从而使股价上涨，促进资本市场在一段时间里的发展。但其不能根本改变股本结构，不能根本改变公司治理的低效率，所以其促进资本市场的发展是短期的，作用有限。其实，按净资产值进行扩股，虽不能一下子改变股本结构，一下子使得公司治理的效力大大提高。但其对公司股本结构的改变，对公司治理效力的提高，仍能产生积极的影响。首先，股票发行价格降低后，公司要想筹集到足够多资金，就必然扩大股票的发行额，这就能使大股东的持股比例被稀释，并能为有志于入主公司的实力机构提供增持股份的机会。从而使股本结构逐渐得到改变。其次，股市发展了，因切身利益而关心股市、关心公司的人越来越多，这将汇集成一种力量，迫使公司治理朝着有效率的方向变革。再次，资本市场的大不公平得到化解，这对于资本市场的稳定发展，原本就是根本性的、长期的利好。所以，以股本结构或公司治理为由，怀疑按净资产值扩股的作用，是不足取的。

    （五）按净资产值进行扩股，能为国有股的全流通创造条件。国有股不能上市流通是一个历史遗留问题，并非没有解决之道。只要秉承公平、正义的理念，就能很好地解决这一问题。前已提及的“国有股按市净率缩股后全流通，但不轻易减持”的解决方案，就是能很好地解决这一问题的。并且，在这一问题解决之前，我们也并非完全无可作为。我们仍可以为国有股的全流通创造条件。按净资产进行扩股就包含着这种努力。按净资产值进行扩股后，股票发行的价格降下来了，非流通股获得的溢价收益少了，市场更趋公平了，新上市公司的非流通股，将来要全流通或减持就简单了。这样就可以避免在原有问题解决之前，又增添新问题。并且，完全可以以按净资产值进行减持的前后进行分段，以便将来视政治经济体制改革以及股市的具体情形，分别以不同的方案解决国有股的全流通或减持的问题。再者，按净资产值进行扩股后，市场成交将更加活跃，对于股票的需求更大，也是有利于国有股的全流通或减持的。

    （六）按净资产值进行扩股，能使排队等候发行股票的现状大为改观。按净资产值进行扩股后，因股票的发行价大幅下降，即使在筹资总额不变的情况下，也能满足更多的公司发行新股的需要。更何况，一者，使得希冀发行股票圈钱而一夜暴富，已难以得呈。因而，不折手段急急想发行股票的公司会减少。再者，使得发行价较公平。因而，投资者对于股票的需求会増加。这样一来，排队等候发行新股的现象就会逐渐消失，而还股票发行市场以本来面目。

    （七）或有人说，按净资产值进行扩股后，流通股本的数量将成倍增加，股价经除权后，可能产生贴权效应，其对于股市未必有利。其实，这种担心也大可不必，因现今的市场，对于流通股本是不惧其大，而惧其小。对于股价是不惧其低，而惧其高。

    总之，按净资产值进行扩股，乃是推动资本市场稳定发展的应然的可行之道。在我国证券发展史上将具有里程碑的意义。

    五：案例说明 

    为了更加直观的了解按净资产值进行扩股这一战略举措，我们随意摘取几则案例加以说明。

    （一）用友软件（600588）

    用友软件是沪深两市第一高价股，属小盘、绩优、次新和软件类股。成立于1999年6月，以净资产按1：1的比例折合成股本，计7500万股。2001年首次公开发行新股的价格是每股36.68元人民币。共发行2000万股。于2001年5月18日上市，第一天，开盘价76元人民币，最高100元，收盘92元。此后，股价便一路反复下跌，最低42元，目前股价，经10股转增2股后，截止2003年7月30日的20日股票均价为42.32元；其最新总股本为1.2亿股，其中，流通股本为0.3亿股，占总股本的25%。其最新（依据2003年1季度的报表的数据计算）每股净资产值为8.78元，每股收益为0.16元（1季度）

    说明：

    1，按净资产值进行扩股后,用友软件的总股本为10.54亿股,而流通股本为2.63亿股,每股净资产为1元,每股的价格经除权为4.82元.每股收益为0.018元(1季度).

    2,经除权后，以每股4.82元的价格，只是首次公开发行股票之发行价每股36.68元的1/7.6，其对投资者的吸引力是可想而知的。

    3，如果，公司需要再次融资，采取配股的方式，每10股配3股，配股价为3元。在非流通股股东放弃配股的情况下，可配股总计0.789亿股，筹集资金3.789亿元（发行费用忽略不计）。经摊薄后每股净资产约为1.26元。也就是说，非流通股股东可获得每股0.26元的溢价发行收益。但是，非流通股股东的持股比例将被稀释。因此，也可以算是公平的。而在非流通股股东不放弃配股的情况下，流通股股东当然更会同舟共济。所以，公司的再融资将不再会遭遇“用脚投票”。

    （二）招商银行（600036）

      招商银行属大盘、绩优、次新和金融类股。最初是由招商局轮船股份有限公司于1986年3月31日出资设立的，注册资本1亿元人民币，后经过改制、增资扩股，不断发展壮大。现以挤身世界银行200强。2002年3月27日首次公开发行新股的价格是每股7.3元人民币。共发行150000万股。于2002年4月9日上市，第一天，开盘价10.51元人民币，收盘10.66元。截止2003年7月30日的20日股票均价为11.79元；其最新总股本为570681.8万股，其中，流通股本为150000万股，占总股本的26.28%。其最新（依据2003年1季度的报表的数据计算）每股净资产值为2.91元，每股收益为0.097元（1季度）

    说明：

    1，按净资产值进行扩股后,招商银行的总股本为1660684万股,而流通股本为436500万股,每股净资产为1元,每股的价格经除权为4.03元.每股收益为0.033元(1季度).

    2,经除权后，以每股4.03元的价格，就能买到世界银行200强的股票，其对投资者的吸引力自是不言而喻的。

    3，如果，公司需要再次融资，采取配股的方式，每10股配3股，配股价为3元。在非流通股股东放弃配股的情况下，可配股总计130950万股，筹集资金392850万元（发行费用忽略不计）。经摊薄后每股净资产约为1.15元。也就是说，非流通股股东可获得每股0.15元的溢价发行收益。但是，非流通股股东的持股比例将被稀释。因此，也可以算是公平的。而在非流通股股东不放弃配股的情况下，流通股股东当然会很乐意和非流股股东一起谋求公司的更大发展。所以，公司的再融资也将会少有阻碍。

    （三）四川长虹（600839）

    四川长虹属大盘、老牌绩优和家电制造类股。于1988年经股份制试点而设立，同年10月3日首次向社会公开发行个人股股票，共计发行3600万股，发行价格是每股1元。后经进一步股份制规范后，于1994年3月11日作为历史遗留问题股上市，当日开盘价16.80元人民币，收盘19.69元。此后，又多次经过送股和配股。其最新总股本为216421.14万股，其中，流通股本为95140.23万股，占总股本的44%。其最近一次（1999年7月26日）配股的价格是每股9.98元人民币。截止2003年7月30日的20日股票均价为6.99元；其最新（依据2003年1季度的报表的数据计算）每股净资产值为6元，每股收益为0.036元（1季度）

    说明：

    1，按净资产值进行扩股后,四川长虹的总股本为1298526.8万股,而流通股本为570841.38万股,每股净资产为1元,每股的价格经除权为1.17元.每股收益为0.006元(1季度).

    2,经除权后，以每股1.17元的价格，只是四川长虹最近一次配股价9.98元的1/8.5，并只高出每股净资产0.17元，就能买到中国最大家电制造企业的股票，其将受到不少投资者的青睐，是无可怀疑的。

    3，如果，公司需要再次融资，无论采取配股或增发的方式，其配股或增发的价格离每股1元不远。所以无论非流通股股东是否放弃配股，对流通股股东而言都并非有所不公，也无任何损害。当然，也就不会招致大的反对。

    （五） ST中燕（600763）

    ST中燕属小盘、亏损和工业类股。成立于1995年，并于1996年10月21日首次向社会公开发行股票，共计发行3360万股，发行价格是每股4.08元。1996年10月30日上市，当日开盘价9.50元人民币，收盘11.80元。此后，又在1997年6月3日，以资本公积金每10股转赠2股。其最新总股本为16032万股，其中，流通股本为4032万股，占总股本的25.1%。截止2003年7月30日的20日股票均价为10.12元；其最新（依据2003年1季度的报表的数据计算）每股净资产值为0.27元，每股收益为0.0096元（1季度）

    说明：

    1，ST中燕因净资产值低于股票的面值，所以无法按净资产值进行扩股。

    2，ST类个股，有可能在其他上市公司按净资产值扩股后，因股价相对较高而受到冲击。但是，这种冲击应该是暂时的，并非完全不可克服。因为，ST类个股本身就是寄希望于资产重组，所以仍可以通过适当的重组方案，使其免受其他公司按净资产值进行扩股的冲击。比如，将国有股回购注销，而回购股份的价款，在国有股股东存在对上市公司负债的情况下（此种情况大概较多），则予以抵消；在国有股股东不存在对上市公司负债的情况下，则可以可转换公司债的方式转为上市公司对国有股股东的负债等。限于篇幅，这里不加祥述。(独家证券内参，披露更多内幕……)

    此外，上市公司凡1200多家，他们按净资产值进行扩股后，情形将如何，大抵可以从前述的几则案例中窥见一般，无须也不可能在此一一加以说明。

    (上海大学法学院     周正义)  联系电话：021-69209271    手机：13501957033