新投资：特殊目的收购公司(SPAC)兴起

人民银行《金融博览》2020年3月号首发

文/价值中国新经济智库总裁 林永青

 

2019年的全球资本市场，流传着这样一句话：“如果你认为2019年的融资很艰难，那么好消息是，2020年将更加艰难。”

由于全球范围的资本市场融资日益困难、回报日益困难，同时，传统投资市场通常遵循着轮次资本——天使轮、A轮、B轮、C轮......这样一轮一轮地再到熬到IPO上市。“成功退出就是一切”，而在全球经济放缓、甚至停滞的大背景下，退出风险越来越大，由此，资本市场一直在尝试着新的解决之道。大约在90年代初期，一种新型的投资工具（investment vehicle）应运而生，一种反向的“直接上市”——

SPAC（Special Purpose Acquisition Company 即特殊目的收购公司）上市融资方式集中了直接上市、海外并购、反向收购、私募等金融产品特征及目的于一体，并优化各个金融产品的原有特征，完成企业上市融资之目的。

 

        

 

这种融资方式最早发源于加拿大和澳大利亚的矿业企业，但是后来在更开放和鼓励创新的美国和英国，取得了真正意义上的成功。最早由GKN证券(EarlyBird Capital的前身)正式推向市场，并于同年由其注册了“SPAC”的商标。SPAC正式成为一种为公司上市服务的金融工具。

SPACE的主要目的是服务于私人企业的上市融资。非常重要的是，以SPAC形式上市在充分符合证监会规定的最低公开上市标准要求的同时，其与直接到海外上市相比，SPAC方式不仅节省时间，费用也相对低很多；而相对于传统的买壳上市，SPAC的壳资源干净，没有历史负债及相关法律等问题。

 

SPAC的一般流程

SPAC是借壳上市的创新融资方式，与买壳上市不同的是，SPAC自己“造壳”——即首先在美国设立一个特殊目的的公司，这个公司只有现金，没有实业和资产，这家公司将投资并购欲上市的目标企业。目标公司将通过和已经上市SPAC并购迅速实现上市融资的目的 。

 

（一）SPAC是一个由共同基金、对冲基金等募集资金而组建上市的“盲壳公司”，这个“盲壳公司”只有现金，没有任何具体业务。发起人将这个“空壳公司”在纳斯达克或纽交所上市，并以投资单元(Unit)形式发行普通股与认股期权组合给市场投资者从而募集资金，一个投资单元通常包含1股普通股与1-2股认股期权。所募集的资金将100%存放于托管账户并进行固定收益证券的投资，例如国债投资。

（二）这个“盲壳公司”上市后的仅有的一个任务就是寻找一家有着高成长发展前景的非上市公司，与其合并，使其获得融资并上市。如果24个月内没有完成并购，那么这个SPAC就将面临清盘，将所有托管账户内的资金附带利息100%归还给投资者 。

（三）如果找到合适的目标企业，在进行一系列尽职调查之后，SPAC全体股东将会投票决定是否要与之合并。如果多数股东同意合并，那么该企业将获得SPAC投资者存入托管账户中的资金，而SPAC的投资者也将获得合并后公司的一部分股权作为回报。由于SPAC在合并前已经是股票交易所的上市公司，所以新公司无需再进行其他行动，直接自动成为交易所的上市公司。

（四）当SPAC通过IPO筹集所需资金时，这笔钱将以信托形式(trust)持有，直到经过预定时间或进行收购为止。如果未按计划进行收购或法律手续仍在进行中，则SPAC必须在扣除银行和经纪人费用后，将资金退还给投资者。

 

何为盲池基金？-blind pool fund

 

上文谈到“盲壳公司”有一项重要工作，就是建立一个由共同基金、对冲基金等组织的“盲池基金”(blind pool fund)。因为“盲池”这个概念在整个SPAC流程中非常重要，现特别作一介绍——

首先，“盲池”是一种直接参与计划或有限合伙制，对于从投资者筹集的资金缺乏明确的投资目标。 在一个盲池中，通常是基于特定个人或公司的名称从投资者那里筹集资金。他们通常由一般合伙人(GP)管理，后者有广泛的处置权进行投资。盲池可能有一些明确的指标，例如增长率或收入规模，或者着眼于特定行业或资产。但是通常很少有限制或保障投资者安全的措施——因为有100%本金退还条款。盲池也称为“空白支票承销”或“空白支票发行”。

盲池提供的灵活性使其比传统基金更具优势，传统基金倾向于采用自我设定的投资规则。例如，即使办公场所或其他商业物业的市场陷入困境，房地产投资信托（REIT）仍必须对房地产进行投资。这几乎可以导致近期表现不佳。相反，盲池将有能力去其它地方、其它行业寻找更好的机会。通常，盲池投资的唯一标准是财务绩效参数。

另外，盲池工具的一种潜在用途是为收购私人公司提供资金，使其在传统法规和注册流程之外上市。盲池通常用于能源投资（油气井）和房地产（非交易房地产投资信托）以及其他一些资产。当前，一些最大和最受尊敬的华尔街公司都相当大份额地承销过盲池。

盲池通常不针对非专业投资者，但即使是机构投资者在正确评估盲池估值方面，也有非常高的专业要求。评估任何盲池的第一步是检查其《招股说明书》、《上市备忘录》、或《私募备忘录》，这些备忘录往往是非常冗长的法律文件，概述了基金可能投资的内容、以及授予基金管理者的权限。因此，需要密切注意相关的权责细则、和可靠来源的信息披露。

鉴于盲池可以投资的形式如此自由，因此很难从其它投资工具的角度对其进行可比性评估。但是，有一些技巧：
    

v 回顾普通合伙人(GP)的过去表现。查看过去的收益，以试图了解他们的投资过程，看看它是否可重复。   

v 查看GP历史上的特定交易，以查看它们是否与当前机会相似。整体表现良好还是取决于一些大赢家？   

v 普通合伙人是否有良好的业务关系来征求投资意见和建议？   

v 基金经理是如何获得报酬的？因为他们可能会为了自身利润而冒更大的风险，所以需要订立相互制衡的约束条款。

 

       图片来源：corpgov.law.harvard.edu

 

特殊目的收购公司的运作

创办人

一个特殊目的的收购公司是由经验丰富的业务主管组成的，他们确信自己的声誉和经验将有助于他们确定要收购的盈利公司。由于SPAC只是一家空壳公司，因此创始人在从投资者那里筹集资金时成为卖点。

创始人为公司提供了启动资金，他们将从所收购公司的大量股权中受益。创始人在创立特殊目的的收购公司时通常对特定行业感兴趣。

发行IPO

在发行IPO时，SPAC的管理团队会与一家投资银行签约以进行IPO。投资银行和公司的管理团队将就服务收取的费用达成协议，通常约为IPO收益的10％。首次公开发行期间出售的证券以单价出售，该单价代表一股或多股普通股。

由于SPAC缺乏业绩历史记录或收入报告，因此其招股说明书主要侧重于发起人，而较少关注公司历史和收入。首次公开募股的所有收益都保存在一个信托帐户中，直到确定了一家私人公司。 

收购目标公司

SPAC通过IPO筹集了所需的资金后，管理团队有18到24个月的时间来确定目标并完成收购。期间可能会因公司和行业而异。目标公司的公平市场价值必须是SPAC信托资产的80％或以上。

一旦被收购，创始人将从他们在新公司的股份中获利，通常为普通股的20％，而投资者则根据其出资额获得股权。

如果在收购完成之前经过了预定时间，则SPAC将会解散，信托帐户中持有的IPO收益将退还给投资者。通常，在运行SPAC时，直到交易完成，管理团队才可以收取薪水。

 

SPAC资本结构 

公共单位(Public Unit)

SPAC进行首次公开募股(IPO)以筹集完成完成对私人公司的收购所需的资本。资金来自零售个人和机构投资者，而IPO中筹集的资金的100％存放在信托帐户中。作为资本的回报，投资者拥有自己的单位，每个单位包括一部分普通股和在以后购买普通股的认股权证。

每单位证券的购买价格通常为$ 10.00。首次公开募股后，这些单位可分为普通股和认股权证，可以在公开市场上交易。认股权证的目的是为投资者提供投资SPAC的额外补偿。

创始人股份

SPAC的创始人将在SPAC注册开始时购买创始人的股份，并在完成IPO后支付名义代价，以换取导致已发行股票拥有20％所有权的股份数量。股票旨在补偿管理团队，在合并交易完成之前，管理团队不允许从公司获得任何薪水或佣金。

认股权证

公开发售的单位包括认股权证的一小部分，这使投资者可以购买全部普通股。取决于发行股票的银行和SPAC的规模，一张认股权证可能是一小部分（1/2，1/3或2/3）或全部股票的可行使性。

例如，如果IPO中的每单位价格为10美元，则认股权证的行权价格为每股11.50美元。在De-SPAC交易后30天或SPAC首次公开募股后的12个月内，这些认股权证即可行权。

公开认股权证以现金结算，这意味着投资者必须以现金支付认股权证的全部费用，才能获得全部股票。另一方面，创始人认股权证可能是净结算的，这意味着不需要认股权证即可交付现金来获得全部股票。相反，它们发行的股票的公允市场价值等于股票交易价格与认股权证行使价之差。

 

SPAC的发展简史

自1990年代以来，在精品投资银行(Boutique IB,特指专注于个别业务的投行)EarlyBirdCapital,特别是创始人David Nusbaum与Graubard Miller律师事务所的执行合伙人David Miller共同开发出业务模板之后，SPAC在技术，医疗保健，物流，媒体，零售和电信行业中就开始出现。然后，在90年代后期，因为投资人安全、投资盲目性过大等原因，有过短暂的沉寂。

但是，自2003年以来，SPAC经历了最近的一次复兴。SPAC的公开发行如雨后春笋般涌现，遍及众多行业，甚至包括了主要致力于完善国土安全和政府合同市场的公共部门；私有部门是SPAC的主力市场，如：消费品、能源、能源与建筑领域交易、金融服务、媒体业、体育和娱乐、以及处于高速增长的新兴市场。

2003年，中型市场的公共投资者缺乏机会来“回避”经验丰富的经理人，再加上私募股权基金规模不断扩大的趋势，促使企业家们直接寻求获取股本资本和增长融资的替代方法。同时，由于对冲基金和管理资产的快速增长、以及传统资产类别中缺乏可观的回报，鉴于其相对诱人的风险回报状况，这促使机构投资者努力推广了SPAC模式和市场结构。

美国证券交易委员会（SEC）对SPAC结构的管理，以及花旗集团，美林证券和德意志银行等庞大的投资银行公司的参与度进一步提高了该产品的合法性和接受度。比较肯定的是，从更大的意义上讲，该模式将在资本市场快速成长、并长期有效。

SPAC在许多不同的行业中形成，并被运用于希望上市、但不能符合上市条件的公司。也被运用于缺乏资金的地区。形式也很多样：一些SPAC上市时会考虑目标行业，而另一些SPAC则没有预设标准。借助SPAC，投资者将赌注押在管理层的成功能力上。SPAC与私募股权集团和战略买家直接竞争以寻找候选人。这三个集团之间竞争的加剧，导致了最佳公司竞标而出，并可能增加相应估值。

从2007年10月到2008年1月，新的SPAC发行筹集了数十亿美元。2008年第一季度，SPAC相关证券的股市表现不佳。一些投资者认为，这种糟糕的表现反映出市场上有大量SPAC在寻找交易，以及迄今为止已批准并完成商业交易的SPAC总体表现不佳。此外，自2007年以来对SPAC的兴趣减弱，就反映了投资者的倾向。例如，2007年有66家SPAC上市，首次公开募股总投资收益超过120亿美元，2008年的首次公开募股数量下降到17宗，价值38亿美元。

也有负面的评价。例如，上述这些市场环境因素，反而引起了SPAC领域的一些新游戏玩家-投资者的注意。他们被称为“ SPAC强盗”。他们通常购买SPAC的普通股，该普通股的交易价格要比信托资产的价格低。他们也可能卖空SPAC的认股权证。如果SPAC的管理层无法在指定的时间内找到交易，或者如果拟议的交易被股东否决，则SPAC强盗在SPAC和信托基金清算时会获利。换言之，这些“SPAC强盗”在市场上行或下行时，都有办法获利！ 

近年来，又发展出一种新的业务模式 SPACmail。如果提议的商业交易对大量投资者而言是基本满意的，但不能确保获得股东的批准，则投资者可以累积SPAC普通股的头寸（如果需要，可以购买认股权证），然后尝试所谓的“ SPACmail”管理——投资者可以向SPAC管理层提供对交易的“是”投票，以换取一些额外的对价。然而，早在1980年代，“ Greenmail”的信息投机，在美国公司中就已成为禁忌。SPAC管理团队有很强的财务动机来查看其提议的交易是否获得批准。今天，SPACmail模式将如何发展，还有待观察。 

特别值得一提的是，最近2~3年，SPAC又大张旗鼓地重新回到了资本市场主流。在全球金融危机爆发之前，SPAC是股票资本市场的普遍现在，而最近重新受到了欢迎。与股票资本市场的许多趋势一样，支持SPAC的浪潮始于美国，然后才进入英国。在美国放松某些监管条件后，尤其是随着石油和天然气和技术行业的日益普及，2017年美国有34家SPAC上市，这是自2007年以来的最高数字，共筹集了99亿美元。在英国，2017年有15个SPAC在伦敦证券交易所（LSE）上市，而2016年和2015年则都是零个交易，在2016~2018年间，伦交所通过SPAC方式，共筹集了21.5亿美元。

2019年的SPAC模式又创新高。首先是很多重要的投资银行都设立了SPAC业务部门。很多华尔街投行表示：“最近，我们的IPO活动下降了，寻找目标公司的SPAC非常适合那些希望在IPO市场上找不到投资者的公司。”

SPAC与IPO也并不冲突。英国首富、VIRGIN集团创始人理查德·布兰森（Richard Branson）2019年也进行了SPAC交易。布兰森的航天公司维珍银河控股公司（Virgin Galactic Holdings）在与硅谷的SPAC合并后上市，虽然其股价可能低于其10月份的IPO的价格。

布兰森的维珍银河太空公司与一家硅谷SPAC并购（里德·撒克逊/美联社）

最大的私募基金黑石集团拥有的Vivint是在进行IPO之后，又进行SPAC交易的最大公司之一。黑石集团曾对该技术公司进行IPO或出售，最终将其与软银的堡垒投资集团（Fortress Investment Group）筹集的SPAC合并，交易总价值达56亿美元，其中包括股权业务、也包括债权业务。

Latham＆Watkins律师事务所的合伙人Ryan Maierson说，与常规IPO相比，与SPAC合并可以节省上市候选企业数月、甚至一年的时间。

根据彭博汇编的数据，迄今为止，2019年的SPAC在美国已筹集了135亿美元，是有史以来的最高记录，超过了2007年的117亿美元。这些公司今年宣布了246亿美元的收购，再创了一项历史新高。

SPAC越来越受欢迎的背景是，股权资本市场的募集资金的市场条件有所改善。股票资本市场的低利率和高市场估值，以及在出现失败或“无交易”情形后，可以通过“回款”功能，或通过可自由转移和流动的流动性，轻松退出成功收购的情况，市场上的股票使SPACs对投资者而言是有吸引力的投资机会。此外，私募股权公司越来越多地充当SPAC发起人，作为超越传统的私募股权基金投资模式来筹集公共资本的替代途径，

SPAC的工具优势

在21世纪开始的过去十年中，特殊目的收购公司（或SPAC）作为一种可行的方法将公司公开上市，其数量已大大增加。在许多情况下，SPAC的上升优势超过了下行风险。此外，这些类型的投资工具的特征为投资者和目标公司提供了超越传统反向并购同业进行反向并购交易的机会。

下面列出了从投资者和目标公司的角度简要介绍将SPAC作用反向上市中，制造上市公司的一些优势。

投资者优势

托管中的资金-由于投资者的整笔款项会立即放入信托中（并且在预期合并时会赚取少量利息），因此大大消除了下行风险。在最坏的情况下，也就是交易永远不会实现，并且投资者无法获得市场5％至10％的回报，但是保本的。不过，对于好的合并候选人确实会带来潜在的上涨可能性，鉴于其下行受到相当大的保护，因此该风险似乎值得。

可交易股票和认股权证– SPAC的投资者可以在过渡阶段期间和之后交易其股票和认股权证，同时等待一个好的目标公司合并。与SPAC进行这种潜在的反向合并交易的股票通常会略有下降，原因仅在于制造SPAC的过程中产生的费用消耗了空壳资源。但是，在创建SPAC的期间到此后的任何时间，投资者都可以有效地出售其股票。宣布交易后，股票通常会在合并宣布之前回落到该价格。这样，投资者可以出售其股票，通过按成本出售股票来避免损失，然后维持认股权证的持有。如果交易仍有上行空间，这仍然可能产生良好的回报。这可以是双赢的。

时间限制–在SPAC方案中，永远没有开放式的时间分配来完成事务。总会有一个时间限制，迫使SPAC团队在指定的时间段（例如两年）内找到目标企业。尽管在合并发生之前一段时间内，仍然存在锁定和流动性不足的情况，但它仍然有时限，这意味着投资者可以做确定判断，如果管理层与投资者之间未达成协议，则可以退还初始资金。

更高的参与度–与有限合伙人(LP)进入,并将其资金存入“盲池”,与仅由VC基金管理团队进行投资的风险投资池不同，SPAC允许更多的投资者自己投资。 SPAC投资者不选择交易，而是选择退出任何目标机会、并获得资金偿还。此外，投资者可以对反向合并交易中作为目标提出的任何机会进行投票。简而言之，在SPAC交易中，从投资者的角度来看，最大的优势也许是能够在投资决策中有发言权（是/否），这一功能与风险投资界的“盲池”大不相同。

目标公司优势

根据传统的反向合并，自我申请或传统的IPO来确定SPAC，需要对SPAC领域有深入的了解，并需要了解目标公司在SPAC反向合并交易中的一些关键优势。

更快、更便宜–之前说过，反向合并几乎总是比IPO便宜和快捷，而SPAC比传统的反向合并又具有更大的优势。在典型的SPAC交易中，承销商已经筹集了资金（通常以PIPE的形式），因此通常不需要与承销商进行谈判。

没有IPO的“市场窗口” –在传统IPO中，时机决定一切，而错过正确的“窗口”可能意味着成功和失败的IPO之间的重大区别-至少在某些标准上是这样。 SPAC的定义非常适合于IPO窗口被关闭的情况。 SPAC市场几乎总是活跃的，并且在因金融不稳定、或受到宏观冲击而关闭IPO窗口时，甚至会更加活跃。因为通过SPAC筹集资金并将其事先存放在投资工具中，因此可以消除机构投资者无法筹集资金、或更改发行价格而产生的风险。

知识渊博的管理人员–在SPAC合并中，管理团队通常会保留至少一名关键人员，以在公司内部或董事会中担任关键顾问。这样可以减轻在完成任何关键交易之后，公司未能达到投资者目标的风险。

没有首次公开募股的门槛-因为许多较小的公司可能没有传统意义上的首次公开募股的资格（请参见纳斯达克上市要求），因此，SPAC对于那些可能不会减持但仍具有较大潜在增长前景的公司来说是一个很好的选择。

SPAC有现金–与大多数其他不良的空壳公司不同，SPAC通常有现金。在大多数情况下，典型SPAC中的现金少于500万美元，但这笔钱就是立即产生资本增值和交易目标的价值。

账面干净利落-因为SPAC没有许多先前报告的公司在反向并购交易中“被污染”的历史，所以清理以前的空壳公司没有戏剧性、成本、或其它头痛的麻烦。制造的外壳可确保外壳完全控制的清洁度、及其过去的历史。

成为甩手掌柜-与SPAC合作通常意味着目标实体拥有许多自我申报的好处，但没有筹资活动的好处。此外，SPAC交易通常比自行提交交易要快，并且通常由经验丰富的管理人员和行业专家来协助完成交易。换言之，与SPAC合作最终可以减少大量“DIY”的工作。

但是，您的企业决定了公开上市，每种情况都有多种选择、多种风险。有些选择（尽管它们在大多数情况下是有意义的）可能根本不适合您的特定情况。每个交易机会都代表着不同的细微差别，机会和挑战永远并存！