前一段点拾投资总经理朱昂先生的一篇《A股指数为什么没有反映经济增长？》的公号文，被市场广泛转载和热议。大家在讨论中感慨，相对于美国股市十年三倍的涨幅，上证综指却仍在原地徘徊，甚至还低于十年前；起点时间如果再往前推两年，当前的上证综指刚刚只是2007年创下的最高点的一半，而中国经济保持了年均8%以上的涨幅，近两年虽然放缓至7%以下，但基本也是雄冠全球。 现象非常引人思考。A股究竟怎么了？有同仁朋友询问我的观点，我的回答是，A股指数没有反映中国经济的十年增长，这是一个事实；但A股却是真实反映了中国资本市场的基本属性与禀赋。这里涉及股市的宏、微观效率评价问题，也涉及经济与资本市场的收益分配问题。先看看中国资本市场的基本禀赋是什么。笔者最简捷的总结就在于以下两点：2、股市尚没有出现真正的由持续内生增长推动的长期成长的上市公司。
关于第一个问题，A股的重融资功能、轻投资功能问题。我们可以看看，A股市场自产生三十年以来，其所形成的氛围是，一级市场发行从来没有风险，而且一直在产生暴利，由一级市场投资人、上市公司相关利益人、券商投行以及其他各类市场中介等共同分食；而二级市场却是不尽人意，其所波动只带来了系统性的交易机会，而难言系统性长期投资机会。交易机会体现的是投资者之间的零和博弈，博弈过程中还需要给政府和中介商贡献税费，因此A股十年原地踏步，损折者与得益者不言自明。而投资功能的一个最基本的体现，就是上市公司的红利创造能力（股价上涨创造的资本利得收益，本质上反映的也是上市公司红利创造能力的被看好），朱昂先生说十年踏步是因为上市公司缺乏分红能力，可谓一针见血。但分红能力的匮乏，却是因为缺少一批长期可持续成长的蓝筹上市公司。A股最赚钱公司贵州茅台与美股苹果公司三年分红的比较 数据显示，贵州茅台每年分派股利一次，2018年每股分派红利14.54元人民币；苹果每年分派股利四次，2018年合计分派2.82美元，按年末汇率计价为人民币19.39元。单只个股比较，A股分红似乎还不坏。不幸的是，美股丰厚分红是大量上市公司的一个常态，而A股众多公司却是“铁公鸡”，多年一毛不拨，更多的公司仅只是象征性的少量分红，能够持续稳定分红的公司是凤毛麟角。
2018年度A股分红比率前30名公司
数据显示，A股分红率排名靠前的公司并不是那些盈利能力稳健与现金流创造能力排名同样靠前的公司，分红能力与自身经营业绩的匹配度并不完全相关，甚至根本不相关，而带有很大的随意性。
那么，这就涉及到第二个问题，A股市场为何没有出现长期可持续成长的蓝筹股？这个结果成因复杂，需要很好梳理。这里涉及到中国经济的基本禀赋问题——制度与市场结构问题，也有中国科技原创能力与发达国家与经济体的差距问题。
先来看中国经济的基本特点。总体看中国经济保持了四十年的高增长，而如果将时间进行分段，以时间这一维度“结构地”来看，其增长的动力在不同阶段却大不相同。概括地说，可以认为，中国经济长期增长的红利，核心推动力之一是由制度改进释放出的生产力，中国经济体制由计划经济向社会主义市场经济转轨变型，对土地、资本、技术、劳动、信息与管理等各生产要素形成全方位的催升与优化配置，激发与释放出了持续的增长动能。从经济目标看，中国将世界最发达国家作为锚定目标，采取追进策略，向先进国家学习，在技术与管理方面模仿追击，效果立杆见影，但也埋下短期行为、创新力不足等问题出现的病根。中国经济起飞的基础在于计划经济时期已经形成的全面的生产能力，这是社会资本的初始积累；四十年的发展过程实际上是由农业国向工业国转变的的“下半场”，是中国持续的、迅速的、集中的城市化过程，期间伴随着经济社会发展过程中几次重要的生产与消费升级的过程，短短四十年的时间里，走过发达国家几百年的历程。仅从消费升级来看，中国四十年前还在延续两千年以来的“刀耕火种”的原始农耕状态，其后一步步走向农业的机械化，并逐步将落后的工业体系升级为世界制造大国；主要消费品的更新升级基本以十年为单位，从衣、食到住、行，再到娱乐、文化、交往与交流方式的改变与升级，契合了人类历史上最集中、最快速的科技创新。所有这一切，成就了中国经济四十年高速增长，以及浓缩的经济社会的飞跃发展奇迹。中国股市诞生于经济起飞的第二个十年。以沪深交易所为标志的A股市场产生于二十世纪90年代初期，参与了最近三十年高速增长。A股市场产生初始，中国的消费进程刚好由1.0向2.0过渡，以手表、自行车、缝纫机、收音机为代表的“老四大件”已经由改革开放初期的短缺，逐步进入了成熟、过剩阶段，以彩电、冰箱、洗衣机、录音机为代表的“新四大件”开始成为新的大众消费热点，进入高速成长期；而很快，“新四大件”又成为成熟行业，升级到以住房、汽车、电脑、手机通讯、旅游等为代表的更高消费阶段。与之相应，上述这些行业与类别的上市公司，阶段性的起、生、承、合，经历高速增长到很快衰落的周期，成为股市不同阶段的交易标的。在市场化过程中，煤、气、水、电等基础原材料公司，公路、铁路、航空等交通运输类公司，以银行为代表的金融类公司，分别在市场竞争中，尤其是在政策准入护航与强力扶持中，成为阶段性由成长、到成熟的行业垄断公司。 电脑生产制造企业方正科技(600601)上市后的股价走势图(季度)(K线季度) 神州高铁（000008）上市后的股价走势图（季度）（K线季度）（该股上市时为生产电子产品与电脑软硬件的深锦兴，其后先后更名亿安科技、宝利来、和神州高铁，主业范围也经历数次变更。） 资本市场见证的是一个两千年未见的、前无来者的、巨大变迁与风云激荡的时代！是制度转型、城市化、消费升级、对外开放与人类加速的科技创造共同交织，成就了中国经济的高速增长，贡献了全方位的、巨大的实业投资机会。而资本市场在跟进服务过程中，推动了全社会的资本积累与资本集聚，其所带来的宏观效率是毋庸置疑的。但在微观层面，经济中广泛存在的巨大机会，也不可避免地令一些市场主体不那么淡定，总想更多地抓住机会，于是我们看到了发生在一批批上市公司身上的各种见异思迁，——主业的频繁变更与转型，自身并不具备优势的兼并重组，等等。更有一些公司心态浮躁，在二级市场进行“跨业”投机，网络热时触网、地产热时盖房、芯片热时去造芯片，却不知每一个行业都需要敬业与专业，才能持续立于不败之地；当行业进入充分竞争阶段，专业与专注就将成为决胜的最主要决定因素，见异思迁者多以败北告终。而败北的公司无法退市，占用社会优势资源与资金，这类公司众多，就成了拖累A股表现的重要原因之一。这就是股市场的基本事实。回顾来看，城市化与产业升级过程中的产业变迁，引发的上市公司成长的阶段性特征，使得A股只可能出现阶段性的蓝筹股，除极少数资源稀缺类别的公司外，鲜有业绩长期增长的长青树类蓝筹股；而也因为后者这类公司的缺乏，A股作为新兴经济体由此前的高估值，在经济增速回落、市场预期下降背景下压缩估值时，市盈率的下降不能由业绩增长进行压缩，而是以股价回落方式进行压缩，最后的结果就是股指的原地踏步。此外，导致A股重融资、轻投资功能局面出现的一个重要因素，还有政策对股市阶段性的任务要求。着眼于资本市场服务于实体经济目标，无论是国企纾困与战略改制任务，还是支持产业转型升级，以及今天的推动全社会科技创新，政策在扩大市场主体直接融资、促进社会资本形成、创造资产配置的资本平台方面有着不同阶段性的干预和安排，而所有的安排都是重视一级发行市场重融资功能，轻视二级市场的投资功能。综合而言，可以说，中国经济三十年以来一批巨型企业的出现，以及中国经济增长与社会发展，资本市场功不可没，着眼于经济社会发展，A股市场的宏观效率是高的，但自身微观效率尤其投资功能被牺牲了；未来，培育孵化股市的投资功能，应该纳入股市宏观管理决策的视野了。而如何培育股市的投资功能？这是市场应当聚焦的更重要的具体议题。笔者认为，简单地说，培育股市投资功能的关键，核心还是需要培养长期业绩可持续增长、能够带来切实稳定的红利创造能力的上市公司；什么时候，A股市场也能出现通用、沃尔玛、可口可乐、迪斯尼、微软、苹果、亚马逊、杠邦、运通、高盛、惠普、辉瑞、强生、宝洁等等之类的一大批长期盈利并具有丰厚现金回报能力的、全球影响力的蓝筹公司，A股也才可以说真正培育起了自已的投资功能。 如此比较，A股十年原地踏步，美股十年上涨三倍，最根本的原因，主要还是在于机制与全社会科技原创能力方面存在的差距。 1989-2019年沃尔玛近30年以来的股价表现（美元）
1989-2019年微软近30年以来的股价表现（美元）
