经历了金融条件一季度的边际宽松、二季度小幅收紧、以及5月来外需不确定性再次上升，目前宏观数据呈低位暂稳态势。然而，往前看，虽然下半年减税降费对增长仍有一定的支撑作用，尤其是在企业盈利端，但增长的几个“压力点”也逐渐显现。本文中，我们将分析下半年四个潜在的“压力点”对增长的可能影响。初步结论是，四季度增长环比减速的可能性在上升——一方面这些“压力点”的影响可能逐渐上升，同时减税降费的边际提振可能在三季度后有所消退。

　　“压力点”1：外需不确定性上升，增长承压。按照目前中美贸易政策的演进，中国四季度和明年的增长可能下行至我们之前给定的“基准情形”和“悲观假设”的预测增速之间。

　　“压力点”2：中小银行去杠杆及金融监管多方“补短板”环境下，社融增速可能放缓。中小银行负债端扩张能力下降势必成为其资产端扩张的障碍。另外，今年上半年社融同比增速回升主要受益于地方债发行扩容并前置、票据扩张，及非标融资收缩放缓。同时，按揭贷款对上半年社融增长的贡献仍然保持高位。往前看，这些支撑社融增长的因素可能或多或少都有所减弱。

　　“压力点”3：年中地产相关政策多方面收紧，地产销售及投资增长可能面临下行压力。近期相关政策收紧包括对地产信托及海外债增量的控制、部分地区按揭贷款利率上浮等等。随着经济增长预期下行，且棚改目标减半的滞后影响可能在下半年开始显现，此时多方面收紧地产政策可能面临“顺周期调节”的风险。

　　“压力点”4：消费信贷再次快速降温、叠加下半年减税效果逐季递减，四季度居民部门总现金流增长可能减速。去年下半年短暂恢复后，今年消费贷增长再度明显放缓。1季度新增信用卡贷款同比腰斩有余、二季度信用卡授信政策继续收紧，叠加P2P仍在“去存量”的过程中，新增消费贷可能继续同比缩量。叠加四季度个税减税边际效果大概率明显减弱，居民部门总现金流增长（可支配收入+信贷）可能放缓。

　　随着四季度减税降费边际效果减弱，上述四个“压力点”可能加大四季度增长下行的压力。在内外部不确定性上升的宏观环境下，稳内需政策应适度加码。今年大规模的减税对企业盈利的支撑可能在三季度最为明显，而个税减税效果四季度可能开始明显减弱。同时，四季度基建进入“淡季”，对增长的支撑也可能下降。目前货币政策有适当宽松的空间和需要，另外，稳内需稳就业的有效政策选择也包括适当加快基建投资，扩大消费需求，放开服务业准入，及切实降低中小企业的融资、财税、和制度成本。