1.两率并轨：中国利率市场化的最后一跃
在现代信用货币体系下，基础货币市场利率是金融市场利率体系整体的基础——各种层次的流动性（流通货币），都源自基础货币在各自流域因经营而派生。不同市场上资金融通利率的差异，无非源自两个方面：期限和风险，即期限价差和风险溢价。不同市场由于组织和管理方式差异，参与对象不同，就如统一市场内部不同个体间存在信用利差一样，不同市场间也存在信用利差；由于组织方式、运行模式差异，不同市场上不同期限的资金分摊成本和风险分配方式不同，不同市场上的期限利差表现也不同：大部分市场的期限利率随时间延长而增加，部分市场却相反，有些市场则呈现驼峰形关系。可见，尽管现实当中利率体系纷繁复杂，表现形式千差万别，但在成熟完善的金融体系中，利率市场体系的整体变动，实则取决于基础货币市场利率的变化。
显然，中国利率管制放开进程的结束，并不会自动达成上述利率体系间的运行关系。中国虽然取消了存贷款的利率控制，放开了直接融资市场上各种债务工具的价格，但仍未能完成利率市场化：基础货币市场利率在整体利率体系中的重要性仍低，基础货币利率仍难以作为市场利率体系中的核心利率发挥作用。
在中国当前的市场利率体系中，实际上有2个基准利率在起作用：存贷款基准利率和基础货币利率。在实体经济领域最为重要的信贷市场上，虽然存贷款利率对央行存贷款基准利率的浮动限制已完全取消，但基准利率仍然是存贷款利率的定价基准，且实践中浮动区间分布并未有大的变动；基于基准利率的存贷款利率，再通过比较效应，对债券利率等直接融资市场上各类融资工具定价产生影响。另一个重要的基准利率是公开市场上的操作利率，公开市场上操作利率实质上市准备金市场上的利率，即央行对基础货币的投放利率，目前中国央行将DR007（银行间市场质押式回购7天利率）作为观察指标，在政策实践上上将其作为货币市场利率中枢。货币市场上的利率体系变动，基本受DR007影响，并进而对债券市场利率体系发生影响。由于中国债券市场和其它债务直接融资市场，如信托市场，以及债券市场内部因历史发展路径造成的分割性，两类基准利率对不同市场利率变动起的作用大小有明显差异。货币基准利率对信贷和信托市场，基本没有影响；而存贷基准利率对债券市场利率的影响也很小。
中国央行在各种场合表示，要推进利率“两轨并一轨”，完善利率市场化。按照利率市场化下利率体系的运行模式，“两轨并一轨”的实质是取消“一轨”——存贷款基准利率，保留另一轨，即货币基准利率。取消存贷款基准利率后，信贷市场定价模式大概率将走向成熟市场上“基准加成”模式，如“LIBORT3月+X”定价模式等，这个“基准”通常为货币市场上最能反映资金稀缺程度的指标。中国信贷利率市场化中，当前推行了贷款市场利率基准（LPR），为商业银行对其最优质客户的执行利率，显然LPR并未能与货币市场利率直接挂钩，在使用前景上预计较难大规模扩展。“两轨并一轨”，意味着所有利率市场的定价基准都是基础货币利率，意味着央行的调控将集中在准备金市场上，从而真正市场利率的市场化。从央行调控和利率管理方式变革的角度，两率并轨是中国利率市场化的最后“一跃”！
2.两率并轨需要金融市场间互联互通
从形式上看，两率并轨是“吸收合并”：货币市场上的无风险利率基准——直接受央行基础货币投放利率影响，将替代存贷款市场利率基准。从内容上看，“两轨并一轨”需完成两项任务：货币市场利率成为信贷市场利率基准、基础货币利率能有效调节货币市场和债券市场利率。显然，推行LPR无助于完成第一项任务；对于另一项任务，中国货币当局正在正确的道路上前进——培育市场基准利率、完善国债收益率基准曲线，此任务实现，仍需要时间等待市场深度和广度的发展完善，以达到功能具备。
从市场经济的本义来看，市场化的前提是统一大市场的存在。因此中国利率市场化，就要求金融市场大一统；中国两率并轨，需要不同金融市场间的互联互通。
不同市场间的分割性，是中国两率并轨的最重要阻碍。实践当中很多金融工具都强调经营的真实性，并将融资使用局限于经营性目的，例如票据的真实贸易背景要求。为了促进企业谨慎经营和有利于风险管控，中国金融监管在习惯上并不鼓励单纯的财务性周转融资，笔者也曾一度就职于某国有大行信贷岗位，工作中“以贷还贷”是被严格控制的，借贷人讲信贷资金用于自身经营性周转尚有此严格限制，更别说用于其它市场的财务性周转了。从海内外商业银行的信贷实践对比来看，中国商业银行风险管理的优势和独特性在于，对资金监控和真实流向有较强跟踪把控力，这也是中国商业银行的独特信贷文化：资金用途集中于经营性目的和全程性监控。这也是中国银行体系稳定性的基础所在。但凡事有利就有弊，中国商业银行的信贷实践结果，是造成了信贷市场和其它金融市场的较高隔离性。中国金融市场间的联通性低，首先表现为信贷市场的相对封闭性；其次是各直接融资型市场间的较高独立性，如信托和债券市场；第三，因发展路径造成的债市内部分割性，如银行间市场和交易所市场，尽管有转托管制度联通，但两市独立性仍然比较明显。
3. 两率并轨和利率市场化仍任重道远
两率并轨是中国利率市场化的最后一步，也是中国利率市场化最终完成的标志。因此，两率并轨并不是简单的政策调整，而是利率市场化的全面建成和发展。摆在中国利率市场化前面的道路，就是中国两率并轨前需要完成的行进道路。
建设金融统一大市场，完善利率传导机制，是两率并轨前首先要实现的目标。不同金融市场间的融合并非简单取消监管限制，它与各类市场本身的成熟发展及全社会的风险管理息息相关。不同金融市场间的互联互通、融通资金的自由流转，意味着金融同业市场发达和跨界流转的便利，要达到这一状态需要金融监管完善到相应高度，以及全社会风险管理水平高度发达。由于中国的金融监管体系仍在改革完善之中，社会风险管理更是处在初创阶段，因而对市场联通带来的资金跨界流通和风险传染，需要持更加谨慎的态度，前期一度盲目扩张的通道业务，就是市场间联通体系过度发展，以致脱离了全社会风险防控和宏观审慎管理框架。可见，虽然中国不同金融市场间存在一定隔离性，但发展同业市场、建立互联互通机制，也不能一蹴而就！
宏观审慎管理政策的完善和实施，有助于两率并轨的加速推进。从宏观审慎管理框架的内容看，宏观审慎管理政策（MPA）和两率并轨需完成的任务是高度吻合的。MPA扩大了信贷概念，将银行同业业务也纳入广义信贷范围；MPA对商业银行的信贷利率定价行为也有考核，但却以市场偏离度为准，并不以货币市场基准利率加成为准，显然MPA的实施至少在这一方面，存在是可探讨、改善之处。
另外，中国货币当局当前界定保留的“一轨”，为DROO7；DR007并非严格意义上准备金市场利率。而成熟利率体系中通常将央行能直接控制的、准备金市场上的基础货币利率，如联邦基金利率，作为政策基准利率。中国当前拟合并保留的“一轨”，预计也会发生变化。
总而言之，只有统一的金融大市场才能有完善的利率传导机制，只有利率传导机制完善才会有完善的利率体系，只有利率体系完善才能实施两率并轨，从而实现最终意义上的利率市场化。可见，中国“两轨并一轨”的改革目标，仍任重而道远。