“包商银行”托管在金融政策的位置。“稳增长”仍是金融政策排序中最优先的目标；第二个目标：防范金融风险。防范金融风险的两个方向：一是夯实去年的监管工作成果；二是存量风险要适时的暴露。“包商银行”就是存量风险的处置，考虑点：1、存量风险处置的时机的选择；2、处理存量，有利于控制增量；3、处理存量，才有助于调整结构。
金融监管、货币政策未来在“箱体”运动。未来金融政策下有“底”，上有“顶”。1、金融政策有“底”，是因为要稳经济增长，所以货币总体宽裕，金融监管政策不会很严厉，不会重复18年上半年的故事。2、金融政策有“顶”，是因为政策要防范金融风险，货币就不能太泛滥，很难再次出现1季度情况；金融监管同时着力化解存量风险，以及调整融资结构。
市场没必要担忧金融监管力度过大。金融监管力度会比较平稳，原因有两点：一、稳经济是最重要的。目前最大压力是来自于实体不是金融；金融监管还是得围绕着实体来展开，目前不具备严厉监管的外部条件。二、政策是具有很强学习能力的。
详细分析参见我们前期报告：包商银行，会是个案吗？政策意图在哪？
投资建议：1、我们经济去杠杆还在路上，模式是“时间换空间”：下滑斜率缓慢，同时见底的时间就比较漫长。2、存量经济和金融供给侧改革是大背景，金融行业分化加剧，头部金融机构受益。3、5月以来，我们一直强调防御，银行股具有防御性。近期我们还是推荐偏防御的优质银行组合：工行、建行、农行、招行、宁波等。
风险提示事件：经济下滑超预期。金融监管超预期。
一
“稳增长”仍是金融政策的最重要地位
2018年-2019年金融政策回顾。2018年上半年基本处于非常紧的去杠杆的一个金融监管的状态；2018年下半年明显发生变化，转向支持实体经济为主，这个时候对银行本身的业务层面或者银行往外放钱的约束显著放松，银行行为变化也有个过程。2019年1季度银行行为全面放开，出现天量社融；金融监管在4月份进行了微调。
“稳增长”仍是金融政策排序中，最优先的目标。金融供给侧结构性改革第一个讲就是“要稳增长前提防风险”。在政策的优先顺序上面，稳增长放在最重要的地位。从这个角度说，金融总量上的进一步的收紧，或者是金融监管力度很大，在2019年是看不到的。
二
二
金融政策在“保增长”前提下，防范系统性风险
金融政策的第二个目标：防范金融风险。今年银保监会年初的工作会议提的非常明显，要把防范金融风险和服务实体经济更好的结合。基本反映了今年监管的两个任务，一个是支持实体经济，另外一个就是防范金融风险。防范风险的工作主要在两方向：方向一，夯实去年的监管工作成果。例如原来的有些金融同业空转的部分，未来时不时还会强化一下。方向二，一些存量风险要适时的暴露。例如信用风险上面，要求银行的不良偏离度、不良的真实度要不断提升。最近出了新的资产分类的标准征求意见，这些都是在不断地强化资产的分类，让它更加的真实，充分的暴露出来。
“包商银行”就是存量风险的处置。1、存量风险处置的时机的选择。存量风险是已经发生的，不是说刚刚发生的，也不是未来要发生的；所以，这些风险，不管实体怎么运行，迟早要化解，而且早化解比晚化解好，这是这个时间处理“包商银行”的重要考量。2、处理存量，有利于控制增量。制度完善，监管补短板，例如银行公司治理监管的强化、存款保险制度的完善；这样把新的增量风险控制住，实现增量风险的控制。3、处理存量，才有助于调整结构。一些高危的机构，因为它如果长期存在，这些机构风险高，对资金定价就会高一点，如果这种机构不能退出的话，跟僵尸企业一样，它会外溢，因为它对资金的需求比较渴求的话，会把资金成本拉的非常高，这样会拉高其他机构的成本。这导致了金融系统定价的扭曲，和资源配置的扭曲。
结构性引导银行资金到实体，是金融政策重点，也是为了防范金融风险。今年央行和银保监工作重点就是要结构性的引导银行资金往实体去，这，考核非常多。大行有增速的考核：小行有两增两控的考核，未来的民营企业的考核等等；对中小行也有强行要求，例如对于农商行还有说法是贷款不出县、资金不出省的要求，强化对本地经济的要求，而且还有一系列的完整的考核指标。这些在监管实践当中，要求非常严格。4月份政策微调，也部分与1季度社会融资的结构不佳有关。
三
三
金融政策在“保增长”和“防范金融风险”寻找平衡点
金融监管力度会比较平稳。包商事件后，市场担心风险快速蔓延，我们判断金融监管政策会保持平稳。原因有两点：一、稳经济是最重要的。目前最大压力是来自于实体不是金融；金融监管还是得围绕着实体来展开，目前不具备严厉监管的外部条件。二、政策是具有很强学习能力的。18年的金融去杠杆，对实体经济是有负面影响的；刚刚过去一年，大家记忆还是比较深刻，监管层的学习能力还是非常强的。
金融监管、货币政策未来在“箱体”运动。未来金融政策下有“底”，上有“顶”。1、金融政策有“底”，是因为要稳经济增长，所以货币总体宽裕，金融监管政策不会很严厉，不会重复18年上半年的故事。2、金融政策有“顶”，是因为政策要防范金融风险，货币就不能太泛滥，很难再次出现1季度情况；金融监管同时着力化解存量风险，以及调整融资结构。
四
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投资建议
经济去杠杆的模式是“时间换空间”。在金融监管、货币政策未来在“箱体”运动的背景下，包括宏观经济下降是缓慢的，斜率会比较平缓；但政策不强刺激，下滑的趋势的不会改变。我们经济去杠杆还在路上，模式是“时间换空间”：下滑斜率缓慢，同时见底的时间就比较漫长。
金融行业分化加剧，头部金融机构受益。金融供给侧结构性改革稳步推进，未来的行业分化明显。所有行业的供给侧结构性改革导致的结果差不多：头部机构比较受益。原则上讲供给侧结构性改革就是去产能，相对于实体我们金融是比较庞大的，金融行业处于产能过剩的状态。未来金融政策要把低端的、剩余的、与实体无关的排除出去的。与此同时，头部的机构、做实体的、有稳健经营模式的机构会明显受益。
存量经济和金融供给侧改革是银行运营的大背景。这种背景下，银行业竞争格局是哑铃型。哑铃的一头是头部银行成为金融综合性服务平台，对标国际金融大型集团；哑铃的一头是众多中小银行，聚焦当地，特色化服务实体经济。金融供给侧改革背景下，所有金融机构都面临转型，头部金融机构最有能力转型成功，一部分金融机构面临淘汰。包商银行被接管是金融供给侧改革加速推进的信号，预计未来银行接管、并购和重组活动会加速进行。
5月以来，我们一直强调防御，银行股具有防御性。外部环境不确定性，给经济带来不确定性；银行的核心投资逻辑是宏观经济，尤其是中长期的宏观经济。银行板块具有防御性，近期我们还是推荐偏防御的优质银行组合：工行、建行、农行、招行、宁波等。
附：刚兑打破对银行体系的直接影响跟踪
包商银行打破刚兑对金融市场造成一定流动性恐慌，从银行的负债端开始传导：中小银行的同业负债面临规模吸取与资金成本上行的压力，传导链条由同业存单=》同业负债=》发债、包括永续债、二级资本等，二者受偿顺序在普通债券之后，从而影响银行的资本补充能力。为解决流动性风险，银行或选择抛售流动性较好的资产，包括同业资产、交易型债券，若流动性风险扩大为信用风险，对银行的信贷等资产质量或造成一定压力。
对同业存单影响的跟踪：1、同业存单单周发行规模大幅减少。5月最后一周同业存单发行规模仅为1491亿元，较前3周的单周5000多亿规模下降较多，但存单在月初、月末间一般发行量不大，因此我们进一步观察计划发行/实际发行指标情况。
2、同业存单单周实际发行比上计划发行量骤减，信用评级较低的银行面临同业资金募集困难。降幅最大的是评级在AA与AA-间的存单，其次为A评级的存单，5月最后一周发行率较上周降幅达86%、78%、63%。
3、信用利差拉大，中小银行发行存单资金成本上升。3A与2A评级的6M同业存单到期收益率利差走阔将近40bp，信用风险分化，而上一轮的走阔正是金融严监管的时候，二者利差在18年中达到最高值，随着监管转向，二者利差缩小。
4、存单市场当前风险尚可，高评级机构是市场主要融资方。3A评级机构发行的同业存单余额占比79%，2A及以下评级机构发行的同业存单余额仅占比6.4%，高评级机构是市场的主要融资方，存单市场当前的风险预计不大。