投资要点
“包商银行”事件的传导机制：银行负债->银行资产->风险利差拉大。第一步，最直接的，与包商有类似特征中小银行负债端融资压力缓慢增加；非银金融机构的负债端压力逐渐加大，因为中小型银行是非银机构主要融出方。第二步，负债的压力会逐渐传导到这些机构的资产端，影响小银行和非银金融机构的资产配置。第三步，银行分级逐渐形成，由于大型银行、中小银行及非银机构的风险偏好是逐级递增的，资产的风险利差会缓慢拉大。
“包商银行”事件与2018年“债券违约预期”（去年年中的情况）的比较：异同点。1、相同点：政策意图和传导机制是比较相同的。政策打破刚兑的目标，就是降低系统性风险。2、不同点：行政化手段与市场化机制。去年用强制的行政化手段，强力推进资管新规、非标管理，导致去年的传导机制快速而猛烈。今年会是市场机制的持续发酵：今年政策会平稳，甚至会安抚和对冲市场；但是政策撕了个口，未来新的市场机制会持续影响，今年的传导机制是渐变过程。
“包商银行”传导的趋势：缓慢、但持续。1、“缓慢”是由于政策会对冲，例如保持整体流动性宽裕，甚至定向救助问题银行的流动性。详见相关专题《从“包商银行”看金融监管：箱体中找平衡点》。2、新的市场运行机制会逐渐形成，传导是持续、不可逆：银行分级体系会出现，个别银行最终会倒在“信用风险”的身上是有可能的。
投资建议：“估值分化”和“防御”。1、中长期看，风险利差扩大会带来估值分化。无风险收益率未来是稳中有降，打破刚兑利于优质股权类资产估值提升；风险利差上升，对于基本面波动大股票，产生估值压制。2、短期，对经济有不确定性，建议防御。外部不确定大，包商的影响是不可逆的，增加了经济和市场的不确定性。
风险提示事件：经济下滑超预期。金融监管超预期。
一
“包商银行”事件的传导机制：银行负债->银行资产->风险利差拉大
1、银行负债：中小行与非银机构负债端承压
1.1 单个银行角度看负债
单个银行角度：刚兑打破以后，负债端受到冲击程度同业负债（含同业存单、同业存放、同业拆借、卖出回购）>应付债券（金融债、二级资本工具等）>存款。1、同业存单&同业负债：负债端占比较高、期限较短的同业存单、同业负债在流动性接续上首要承压。2、应付债券方面，金融债由于期限较长，在负债端占比不高，总体压力有限；二级资本工具虽然受偿顺序在普通债券之后，相对风险更高，但由于期限较长，且作为资本补充工具而非流动性工具，对银行的流动性压力方面影响较小。3、存款由于存款保险制度的保障，以及客户与银行的更深层次的交互，包括个人的主账户、银行对企业提供的现金管理、支付结算等综合服务等，整体稳定性会更强。
交易更为市场化的同业存单在规模和资金价格上率先承压。1、同业存单市场交易者众多，交易活跃，相对更为市场化。以19年5月存单托管情况看，投资者非法人机构（货基为主）、农商行及农合行以及国有行分别占比44%、17%、8.5%。2、低评级存单发行成功率大幅降低，在事件的第2周仍未有明显修复。2A+、A+评级存单发行成功率较事件第1周进一步下降至33%、20%；2A、2A-以及A评级存单则维持在15%-25%的低位。3、新发规模骤降、到期压力再增，整体净融资进一步下降，流动性压力凸显。存单单周发行量1900亿，到期规模3262亿，净融资-1362亿，净融资额差值较上周进一步拉大（上周净融资额为-725亿）。后续到期规模较大，流动性压力的观察还需紧密跟踪存单发行情况。4、中小银行存单发行成本上升，城商行近两周上升了约15bp，农商行升幅更大、为35bp。
同业负债的主要资金来源方为大行，在央行的窗口指导下，目前已恢复到事件发生前的规模和价格水平。1、实际来看同业存放风险会较拆借、回购更高，同业存放为线下交易，投资者更多集中于同一地区，交易较不活跃，打破刚兑以后，有潜在风险的中小银行到期再续发难度会更高。2、同业拆借以及卖出回购在央行窗口指导及一系列流动性保障举措支持下，在第2周量价已恢复相对平稳。同业负债的融出方主要为大行，央行对这块的流动性能够相对可控，但同业负债在中小行的总负债中占比不算很高，城商行9个点、农商行4个点，远低于同业存单的占比。
同业存单的发行困难带来的流动性冲击，或将迫使银行加大对金融债、存款等更为稳定的负债资金争取。1、金融债虽然期限相对较长、稳定性高，但主要投资者仍为商业银行，银行在对标的的选择上往后也会更为谨慎。2、存款的吸取也非易事，如何通过提供综合服务留存客户是对银行的考验。
1.2 银行体系角度看负债
银行体系角度：表内路径影响分析——资金链条的中小行直接受冲击，链条下端的非银同样受到影响。从金融系统加杠杆资金流向来看，央行通过投放基础货币给到一级交易商大行，大行通过同业存拆借、购买同业存单等将资金融出给中小行，而非银机构以委外等形式从中小行手上获取资金。本次包商打破刚兑事件直接冲击资金链条中间环的中小行，大行对中小行的资金融出更加谨慎，排查有潜在信用风险的机构名单，甚或提前支取同业存款，中小行面临直接的资金压力；而中小行的负债荒又会直接传导到链条下端的非银机构。
银行系统角度：表外路径影响分析——表外融资渠道受限，使得表内的冲击影响更明显。在17年严监管之前，信用扩张还可通过表外渠道进行，金融严监管以来，表外资管渠道信用扩张受限；在表内中小行资金流通环节遭受破坏以后，中小行、非银机构较为直接感受到融资困难。
2、银行资产：影响小银行和非银金融机构的资产配置
2.1 单个银行角度看资产
单个银行资产：银行的负债与资产匹配，负债端的压力会逐渐传导到这些机构的资产端，导致银行抛售流动性较好的资产以满足流动性需要，甚或最后逐渐传导到信贷。银行过去依靠同业负债扩张驱动资产规模扩张的模式进一步受到冲击，在面临缩表可能时，短期来看，银行会优先考虑抛售流动性较好的资产，包括压缩同业资产、出售交易类债券（货基为主、利率债次之），其次才是持有到期类债券（利率债、信用债等）；最后才是信贷、类信贷等相对刚性的资产。
资金成本上升的压力或将迫使银行提高对高风险资产的追逐，如提高信贷、类信贷以及信用债等的占比。从2018年表内信用债占比来看，中小行的占比比大行稍高，股份行、城商行以及农商行占比分别为2.6、1.8、3.9个百分点，大行信用债占比总资产为1.6个百分点；预计后续差距将拉大。
2.2 银行体系角度看资产
银行体系角度：中小城商行期限错配较严重，资产端有压力。由上市银行板块数据情况看，城商行在资产端配置了较多久期较长的非标资产，占比总资产高达23%，而负债端短久期的同业负债占比很高，期限错配严重，流动性承压下，面临的资产配置压力较大；另同业存单发行困难的中低评级存单也是以城商行、农商行为主。
银行体系角度：社会信用总量或不变，信用扩张结构性分层。央行的流动性支持主要给到风险偏好较低的大行，而中小行、非银机构由于刚兑打破，面临同业融资困难、融资成本上升的困境，负债端的受限进而影响其资产端信用的扩张能力，最后社会信用总量或不变，但结构会发生分化。
3、银行体系的乘数效应：资产的风险利差会缓慢拉大
银行体系的乘数效应：金融机构之间密切而复杂的债权债务联系，A银行的负债变化，会影响B银行的资产变化，这种机制是有扩大效应的，类似货币乘数。使得单家银行的资产负债变化在银行体系类以倍数级的扩大，行业体系间的结构性分层将加大。
结构性分层的加大将带来资产风险利差的拉大：由于大型银行、中小银行及非银机构的风险偏好是逐级递增的，中小银行在面临资金成本上升的同时，也会传导至其资产端的高风险客户，高风险资产的利差会拉大。而无风险、低风险的则会降低，因为央行必须要保证体系的流动性平稳。
二
“包商银行”事件与2018年“债券违约预期”（去年年中的情况）的比较
1、 相同点：政策意图和传导机制是比较相同的
金融监管的意图没有变，金融监管三步走的程序。我们去年年初就提出了金融监管的三步曲，详见我们年初的报告《金融监管的可能步骤“前瞻”：监管的三个步骤》。金融监管的初心没有变的，没办法，它要降低系统性风险。我们判断金融监管最终目的：打破政府对金融机构的隐形兜底、打破金融机构的刚性兑付，它是分三步来走的。第一步：通过产业的供给侧改革，排除实业的“雷”，为金融监管创造前提条件。第二步：降低金融风险、让金融风险充分暴露。在隐形担保、刚兑未打破前，会采取行政手段降低风险，所谓金融强监管。第三步：允许某些金融机构重组、投资者承担损失。
去年与今年的传导机制：均表现为信用分化、利差扩张。17年全年与18年上半年严监管后，信用利差如预期出现了明显的走扩。但在7月随着资管整改放缓，政策转向保经济增长，信用利差开始回落。本轮打破刚兑后也伴随着信用利差的拉大，中小银行发行存单资金成本上升，3A与2A评级的6M同业存单到期收益率利差走阔将近40bp，信用风险分化。
2、不同点：去年是强力的行政化手段，今年会是市场机制的持续发酵
2018年上半年是强力推进资管新规、非标管理，导致传导机制快速而猛烈。2018年监管的重点是金融机构的资产端（表内+表外），手段是行政控制方式，压缩非标等信贷类资产规模；体现在社融的下降。行政化手段强制压低金融机构对经济的杠杆，经济就比较难受，传导机制快速而猛烈。
今年政策会平稳，甚至会安抚市场。包商事件后，市场担心风险快速蔓延，我们判断金融监管政策会保持平稳。原因有两点：一、稳经济是最重要的。目前最大压力是来自于实体不是金融；金融监管还是得围绕着实体来展开，目前不具备严厉监管的外部条件。二、政策是具有很强学习能力的。18年的金融去杠杆，对实体经济是有负面影响的；刚刚过去一年，大家记忆还是比较深刻，监管层的学习能力还是非常强的。
今年，金融监管、货币政策未来在“箱体”运动。未来金融政策下有“底”，上有“定”。1、金融政策有“底”，是因为要稳经济增长，所以货币总体宽裕，金融监管政策不会很严厉，不会重复18年上半年的故事。2、金融政策有“顶”，是因为政策要防范金融风险，货币就不能太泛滥，很难再次出现1季度情况；金融监管同时着力化解存量风险，以及调整融资结构。
今年会是市场机制的持续发酵，以往运行模式被打破了。中国银行业的以往运行机制：基于“兜底”、“刚兑”持续加杠杆：1、银行负债端如何加杠杆：银行等金融机构基于地方政府和牌照的隐形兜底，负债端通过同业派生，加大货币乘数。2、资管产品大规模扩张，很重要原因是银行和非银机构都默认交易对手无风险。所以，我国银行业在金融监管加强前，不管经济好坏，每年资产负债增速在15%左右，表外更快。今年是政策撕了个口，市场持续发酵；未来市场机制会是核心力量。
三
“包商银行”事件传导趋势：缓慢、但持续
“缓慢”是由于政策会对冲。央行通过增量续作MLF、公开市场操作净投放4300亿，以及在6月17日对中小银行实行较低存款准备金率，届时将释放约1000亿元长期资金，有效支持中小银行的流动性。流动性的释放在一定程度上能够缓解包商事件对整个银行体系的流动性冲击。央行甚至定向救助问题银行的流动性，或与中小银行成为直接对手方，如增加再贷款、MLF、央行质押式回购等，以保证银行体系的平稳。
新的市场运行机制会逐渐形成，传导是持续、不可逆：银行分级体系会出现。以往的商业银行的运行模式发生改变（见“我国金融机构加杠杆资金流向”图），对冲政策操作难以直接作用于各类银行，政策能调整是总量，改变不了结构。即可能会出现市场整体流动性维持充裕，但银行和非银金融机构的结构性分层同时存在的情况。中小金融机构获取资金的难度增大，其信用扩张的能力也会受到限制。个别银行的信用风险压力会持续增加，政策能缓解的是流动性风险，但信用风险它是没有能力兜底的。个别银行最终会倒在“信用风险”的身上。
四
投资建议：“估值分化”和“防御”
1、中长期看，风险利差扩大会带来估值分化。无风险收益率未来是稳中有降，打破刚兑利于优质股权类资产估值提升；风险利差上升，对于基本面波动大股票，产生估值压制。2、短期，对经济有不确定性，建议防御。外部不确定大，包商的影响是不可逆的，增加了经济和市场的不确定性。
经济去杠杆的模式是“时间换空间”。在金融监管、货币政策未来在“箱体”运动的背景下，包括宏观经济下降是缓慢的，斜率会比较平缓；但政策不强刺激，下滑的趋势的不会改变。我们经济去杠杆还在路上，模式是“时间换空间”：下滑斜率缓慢，同时见底的时间就比较漫长。
存量经济和金融供给侧改革是银行运营的大背景。这种背景下，银行业竞争格局是哑铃型。哑铃的一头是头部银行成为金融综合性服务平台，对标国际金融大型集团；哑铃的一头是众多中小银行，聚焦当地，特色化服务实体经济。金融供给侧改革背景下，所有金融机构都面临转型，头部金融机构最有能力转型成功，一部分金融机构面临淘汰。包商银行被接管是金融供给侧改革加速推进的信号，预计未来银行接管、并购和重组活动会加速进行。
