科创板若干问题研究
张京宏
2018年11月15日，习近平主席在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立科创板。科创板是区别于主板并独立于主板的新版块，也是习主席交给上海的三大任务之一。
按以往的速度，设立科创板人们的心理预期起码从部署到落实要好几年。但这次不同，这次总共用了137天。截止2019年5月6日，已经有100多家企业申请，其中78家收到问询审核通知。这速度在过去是没有的。
一、科创板研究
（一） 科创板的准入规则创新是历史性的突破
过去一个企业要上市，我们执行的都是工业生产时代的标准，比如要求销量达到多少万，利润达到多少万，利润年度增长达到百分之多少等等。现在科创板突破了这个标准，明确表示，只要有潜力，上市前可以不盈利。比如国家重点支持的生物医药等，都是信息时代和知识时代的新型知识产权科技驱动企业，都轻资产，按过去主板的规则是不行的，但科创板就行，就可以支持。这对我国资本市场来说，是了不起的进步。这是供给侧改革从实体经济迈向金融体系供给侧改革的重要一步。
（二） 科创板的同股不同权规则创新是历史性的又一突破
许多新技术企业都是有同股不同权的约定，主要是防止恶意收购等。实践中大家叫AB股。B股股东一票可以等于三票或五票的表决权。京东如此，阿里如此，腾讯如此。这些企业没有一个在中国主板上市，阿里在美国上市，腾讯在香港上市，等等。这需要我们制度设计进行反思和创新改进。为什么我们的资本市场不能包容阿里、腾讯这样的企业上市？科创板给出了答案：我们也可以。这又是一个突破。
（三） 科创板的尝试带动了《证券法》等资本市场法律体系的修订改进
过去证券公司绝大多数情况下只是企业上市的一个通道。科创板模式下，作为推荐身份的证券公司必须要购买所推荐企业的2%-5%的股票作为头寸资本。道理很简单：你既然推荐它上市，说明你看好它，既然你看好，你为什么不买？头寸购买锁定期至少2年。这个规定对投行是一个重要要求，必须转型。因为你推荐的，你得投真金白银进去。从目前科创板的推荐情况看，中金、中信、华泰、中信建投这四家占了推荐总量的50%以上，这是新变化。过去主板上市基本是推荐的前10家加起来差不多占总数的50%。
（四） 科创板的尝试带动促进了大股东责任入刑等相关的价值观改进
主板资本市场经常会出现大股东行为异化现象。科创板制度设计中，对欺诈上市的，要依照刑法进行金融诈骗定性。同时科创板尝试设计回购制度，如果证明是欺诈上市，投资者有权要求大股东或实控人回购，回购采用发行价还是交易价，标准为按价高者执行。
（五） 科创板的尝试是增量市场改革的又一创新
中国的改革不同于前苏联。前苏联改革属于激进式改革，结果苏共垮台了。因此，前苏联的改革我们不能学。改革要结合中华民族的实际。我国改革比较适合渐进式改革，从党的十一届三中全会以来的巨大经济改革成就已经以实证方式说明了这一道理。同样，金融和资本市场改革也是如此。如果在主板或中小板或创业板做存量市场的改革，去动现有的蛋糕，要触碰的既得利益组织和要处理的矛盾，将可能非常激烈。因此，科创板改革沿袭中国经济改革多年的思路，做增量市场改革，不触动既得利益，这样落地搞成功的可能性就大。以上海证券交易所为例，2004年曾经尝试创立国际板，结果2008年金融危机，改革没弄成; 2012年尝试创立战略新兴板，结果2015年股灾，又没成。这次科创板的任务也是上交所承担，结合了以往的各种经验教训，最终采取了这种稳妥的增量改革的方式。这种方式，是把上海建设成为国际金融中心和全球科创中心的最佳途径，已考虑了方方面面。
2019年5月11日，科创板已经启动试运行。
二、投资者研究
（一）科创板的投资者准入资格
科创板规定投资者的准入资格是：金融资产不低于人民币50万元，两年以上投资经验。目前，为了满足准入资格，不少不具备资格的投资者特别是中小投资者已经打起“垫付”做流水以把自己包装成合格投资者以获得准入资格的主意。这个需要有制度加以约束。
（二）科创板投资者的教育
投资者特别中小投资者应当清醒认识到股权投资的利弊。资本市场不同于货币市场，不仅仅是期限的区别。投资者对所要投资的行业（新一代信息技术、生物医药、新能源等）要有一定的了解，不能人云亦云。不久前发生的“工业大麻”就是一个真实的笑话。我国投资者听说美国“工业大麻”大涨，于是，不做仔细的调查研究，一涌而上，凡是股票名字中带“麻”字的，闭着眼睛买，天津做麻花的股票被买，昆明制药某产品带个“麻”字也被买，甚至“麻绳”也被买，等等。2015年股灾后，习主席批示中已经明确指出“不成熟的投资者”，这需要监管部门进行投资者教育。
三、社会理性预期研究
（一）理性预期是心理力量
预期是非常重要和非常关键的力量。预期和信心密切相关。一旦预期良性，则市场信心增大，而一旦预期不良，则市场信心丧失。信心在人们自认为取得了足够完全和对称的信息的情况下，决定着人的行为。西方经济学家卢卡斯专门研究过预期特别是理性预期。
（二）二元结构是约束力量
上世纪五十年代以来，中国政府实行的是二元结构的社会治理架构，整个社会划分为工业部门和农业农村部门两大部分，国家实行“剪刀差”政策，重点支持工业发展，导致农业农村长期相对落后，这是一个基本现实。这个现实是科创板发展的约束力量，这叫国情。延伸地说，国情是信用创造和信用发展的土壤，科创板对信用的依赖远高于主板，因为“信息披露”是科创板制度设计的核心。
1997-2007年，我国发展的主要驱动力量是人口红利。2007-2017年，我国发展的主要驱动是房产和金融，更具体地说，是以房产和金融作为信用创造的媒介，利用金融周期驱动了发展，货币供应量大大增加，社会财富快速增加。那么，2017-2027年，这十年新经济要用什么来驱动呢？过去十年金融周期的驱动有个负效应，就是信用杠杆和金融杠杆高，风险大，需要去杠杆了。接下来十年怎么办？
2017-2027年，这十年新经济什么来驱动？谁来充当信用创造的媒介？科创板算一个，起码是金融信贷供给侧改革的一个新增力量。在2007-2017年这阶段，房产作为信用创造的主要媒介，对应的信贷模式主要就是抵押贷款，用房产抵押，进行信贷。后面的创新类型的公司，比如生物医药公司，都是轻资产，可能许多年没利润，没东西抵押，怎么融资？？这是科创板尝试以增量改革特别是金融和资本市场供给侧改革所要解决的问题。同时，在农村农业，社会生产力还处在比较低的水平。以2019年4月中国西北某省某梨树种植大县为例，梨树开花时农民要授粉，结果子时候要套袋防虫，套袋的工价已经从2018年的每天10小时70元涨价了10块，变成每天10小时80块钱人民币，但相对报酬率仍十分低，平均每小时的生产劳动报酬为8块钱。这是必须考虑的实际。比如一旦某生物医药研究需要从苹果和梨子中提取某元素，形成从农民种植到新生代生物医药产品，这中间利益分配冲突，将必须要重视。是否允许农产品价格按市场经济的供求规律来？还是和小麦玉米一样农民没议价权？这些都是要考虑的。过去是二元结构，科创板相当于增量了一个。
四、小结
科创板设计和实施，是好事，利大于弊。在实施科创板的过程中，社会增量改革将会催生出一批全新的机构。除了新一代信息技术企业，新能源企业，新环保企业，新生物医药企业，还有许多适应市场经济的新的商贸力量和新的金融服务机构。传统的思路估计要改，不改就难以与时俱进。目前许多投行、金融信息服务机构、产业链金融机构，在新环境下，都面临转型的挑战。要么转型，要么等死。因为成本的压力是实实在在的。希望在国际交往日益密切的全球化发展大环境中，我国“一带一路”顶层设计在推动国家各项建设包括科创板实施中，国家和人民以及全球各方面都越来越好。
（完）