7月16日以来，在中国二季度经济数据有所放缓，经济下行压力有所增加的背景下，宏观政策出现了一些微调。受此影响，中国债券市场出现了较大波动，利率债和信用债走势也呈现出两级分化态势。截至7月25日，10年国债收益率先下后上，上行9个bp，振幅达到14bp，而同期AA+以上级5年中期票据收益率则持续下行达23bp左右。当前债市的走势与中国经济基本面变化以及随后展开的宏观政策微调是分不开的。
始于今年3月份的中美贸易战，经过几轮的反复，于7月6日进入实质征收阶段，中美贸易摩擦升级对国内宏观经济的负面影响正逐渐显现。5、6月经济数据几乎全线走弱，固定资产投资增速和消费增速更是创下10多年来新低。而从欧元区和新兴市场近月来持续走弱的经济数据来看，全球范围内的贸易摩擦升级正使海外需求处于整体疲软的态势。作为“三驾马车”之一的出口遇冷，将给中国乃至世界经济增长带来更大的不确定性。为应对和缓解中美贸易摩擦对当前及未来一段时间国内宏观经济的影响，决策层通过扩内需、降关税为经济增长蓄力。今年4月的中央政治局会议时隔3年再提扩大内需，在外需短期内受到明显冲击的情况下，内需无疑将成为经济增长的压舱石。
从融资环境来看，上半年社会融资规模存量增速大幅下降至9.8%，连续10个月下滑，续创历史新低。其中，5月社融增量环比遭腰斩，5、6月数据同比降幅均在三分之一左右。这除了有严监管导致影子银行融资萎缩加快的因素外，也受近几个月来信用债违约潮频发导致企业债券净融资额大幅缩减的影响。再结合M2增速不及预期且始终在历史低位徘徊的状况来看，说明在目前贸易战和国内去杠杆的双重影响下，企业整体融资环境偏紧，金融对实体经济的资金供给出现一定的结构性短缺，“宽信用”有必要成为金融支持实体经济融资的主要渠道。
在这一背景下，货币政策率先出现微调。正如笔者在上一期债市观察中所述，央行于4月中旬采取的降准置换操作，表明“决策层已经释放出货币政策短期转向边际略偏宽松的信号”。而在后续中美贸易摩擦不断升级的情形下，央行加强了对货币政策的预调微调，对流动性的表述由“维护流动性合理稳定”修改成“保持流动性合理充裕”，并先后通过两次降准（降准置换和定向降准）和三次MLF增量操作，向市场新增投放了2万亿左右长期资金。而根据媒体报道，央行还通过窗口指导，要求有一级交易商资质的银行，增加贷款投放和信用债投资，并按照1：1或1：2的比例给予MLF资金奖励。这一系列举措也确立了货币政策由“紧信用”向“宽信用”转变的边际宽松立场。
不过，正如决策层和央行所反复强调的，货币政策的基调并未改变，稳健中性仍然是当前和未来一段时间内货币政策的主基调，这也就杜绝了“大水漫灌”的可能。2018年7月23日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，也再次确认了这一点。会议要求保持宏观政策稳定，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激。继4月的中央政治局会议后，本次会议再次提到了要通过“扩内需”促进实体经济发展，并对此前货币、财政之争定调，明确了积极财政政策要更加积极，为下半年财政发力（减税、加大支出）奠定基调；稳健的货币政策要松紧适度，要求保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕。结合上周五一行两会关于资管、理财方面的最新监管政策取向，监管政策的边际放松也将助力“宽信用”的政策效果。
从债券市场来看，3月以来，在中美贸易摩擦逐步升级的影响下，债市迎来了一波“慢牛”行情，一举扭转了2017年以来的“债熊”走势。中美贸易战的爆发引起市场对未来国内经济增长的担忧，经济下行预期加大，避险情绪明显上升，再加上央行为应对贸易战而采取的边际宽松的货币政策，金融体系流动性始终处于较高水平，从而在基本面、政策面和流动性上对债市形成利好。
对利率债而言，正如笔者在上期债市观察中所做的分析，利率债的下行空间是有限的，短期内可能有所波动，但是长期还是受到中美利差的影响。7月16日开始，虽然对债市利好的政策信息一个接一个，10年国债收益率也一度下行到3.44%的15个月来低位，但随着7月20日美债收益率的快速上行（3个工作日上行了11bp），中国10年国债也出现了快速反弹，3个工作日上行幅度达12bp。5月以来，中美利差始终在55-70bp之间徘徊，最小值为56bp。而正因为中美利差近月来始终维持低位，人民币汇率近月来走出持续贬值的势头，6月人民币兑美元在岸汇率累计贬值约3.5%，创下1994年汇改以来最大单月贬值幅度，而到了7月，这种势头也仍未减弱，近期频频突破6.8关口。出于稳定汇率，防止资本外流加剧的考虑，中美利差很难有继续收窄空间。换言之，随着美国经济走强和美联储加息步伐加速，美国国债收益率一旦继续走高，中国利率债收益率的波动区间将被迫上移。
不过，虽然以利率债为代表的无风险利率难以下行，却并不意味着社会融资成本不能下降。今年以来，在贸易摩擦逐步升级环境下，经济增速下行，企业经营风险加大，生产效益下滑。股票市场大跌导致的股权质押平仓风险，在融资环境偏紧的状况下被放大，企业面临的流动性风险加剧，导致信用债违约频发。在信用债违约潮的影响下，信用利差持续快速拉大。从3月初至今，1年期短融、5年中票的AA级与AAA级利差均扩大了50bp，而AA-级与AAA级的利差更是大幅上涨了120bp以上，这也是货币政策逐步向“宽信用”导向的重要原因。从6月金融数据来看，在经济下行和信用风险高发期，银行业金融机构出现了“慎贷”情绪，市场这种自我保护机制本无可厚非，但是在扩大内需和抗击贸易战的背景下，需要加强宏观和监管政策上的“逆周期”引导。于是，7月18日，媒体传闻央行对一级交易商进行了窗口指导，对额外新增信贷和信用债投资予以配资鼓励。同日，银保监会召开疏通货币政策传导机制，做好民营企业和小微企业融资服务座谈会，要求大中型银行要加大信贷投放力度，带动银行业金融机构小微企业实际贷款利率明显下降。此举对信用利差的收窄起到了较为明显的效果，5年期AA+及以上评级中期票据收益率（中债估值，下同）自7月16日以来（含）下行20bp左右，AA级中票下行18bp左右。值得注意的是，AA-评级中票收益率却几乎没有变化（期间曾下行5bp，后快速反弹），仅短融收益率出现显著下降，表明以银行为代表的金融机构，对低评级信用债信用风险的防控仍较为严格。而此前被严格监管的城投债，近期表现与信用债相仿。在经济下行压力加大的时期，逆周期操作有望起到扩内需、稳增长的作用，但也需要防范市场上一些过度投机的行为，可能导致的资产价格扭曲和波动。警惕“运动式”的信贷投放和信用债投资，这可能造成金融资源的无效率和信用风险的未来累积。
展望下半年的中国债市，虽然基本面、政策面和流动性均构成有利因素，但利率债收益率整体走势仍将受限于中美利差的变化，若美国国债收益率伴随美联储加息而呈上行走势，则利率债收益率中枢也将随之上移。此外，降利率和稳汇率（打消单向贬值预期），只能短期内维持微妙的平衡，长期来看，必将有所取舍。对信用债而言，在“宽信用”和降低企业融资成本的政策导向下，仍有一定的下行空间，中高评级信用债的信用利差有望进一步收窄，而低评级信用债也将迎来价值发现的时刻。