人民币汇率改革至今已一年有余，期间人民币曾两度由于恐慌而触发贬值，最多时人民币对美元汇率中间价达到6.6971，贬值幅度达到7.5%。央行不得不采取多重稳汇率措施与加强资本管制，才使得汇率贬值恐慌逐步散去。回顾汇改一周年，有得亦有失，虽然汇改当初时点选择并不完美，但庆幸的是，事后来看，结果超出预期，最大的收获莫过于克服了贬值恐惧，让市场对于人民币波动适应性增加，也为未来人民币走向浮动提供了空间。
展望汇改一年后的人民币汇率走势，接下来美联储加息步伐是最关键变量。尽管美国8月非农就业数据低于预期，9月加息可能性降低，但12月加息概率仍然较大。加息预期浓烈之下，美元再度走强或让人民币承压。预计下半年人民币贬值压力仍然较大，但考虑到贬值恐惧情绪的降低以及至今仍保留了一定的资本管制，人民币贬值幅度仍然可控。预计今年人民币对美元或可维持在6.8以内，明年贬值或在7.2以内。
回顾汇改一年的得与失，笔者总结如下几点收获：
首先，汇改最大的收获莫过于克服了贬值恐惧。可以看到，811汇改以来，人民币对美元汇率曾出现三轮大幅贬值：第一波始于811汇率中间价改，截至8月27日，两周人民币对美元中间价比汇改前日下跌了4.7%；第二波贬值是岁末年初，伴随着美联储加息预期以及12月中旬央行宣布人民币参考一篮子汇率，人民币对美元中间价从11月5日到次年1月7日贬值达3.89%；第三波始于今年4月，由于美联储6月加息预期以及其后6月底英国意外脱欧，人民币对美元中间价从4月12日6.4592一路震荡走弱至7月18日6.6987，贬值幅度达3.7%。
对比上述三轮贬值，不难发现，虽然第三轮贬值幅度跟前两次相近，但引发的市场恐慌情绪却大为减少，甚至7月下旬以来，在经历英国脱欧，以及美国大选等海外风险加大之际，人民币又出现震荡回升态势。目前人民币对美元位于6.6908左右，虽然贬值预期仍在，但恐慌抛售与居民竞相换汇的态势并未出现，市场对于人民币双向波动的容忍性逐步提高。可以说，人民币已度过了汇改以来的最艰难时期。
其次，尽管最初汇改时机并非有利，但这不是最为关键的因素，决定能否稳住汇率的核心是基本面的好坏。相比于亚洲金融危机中汇率大幅贬值，资本流出沉重打击经济的东南亚国家，中国外汇储备巨大，经济增长在全球范围内仍属于较高水平，经常项目保持顺差，且中国出口占全球的比重逐年上升，追其根本，这其实是抵御一次性贬值压力，反击大举做空港币与人民币提供了最坚实基础，而非其他因素。从这个角度而言，稳健的经济增长和平稳的政治环境是坚持防御金融市场冲击，避免恐慌蔓延的基础，而这对于日后的宏观政策取向也具有重要的参考意义。
第三，稳定汇率虽然短期有所损失，但从长期来看，有助于稳定信心，并助于日后改革的推进。正如笔者早前专栏文章《中国如何防止亚洲金融危机重演？》中所提，尽管危急时刻，一次性大幅贬值建议颇为流行。但在笔者看来，这种建议具有理想化色彩，经验显示一次性贬值很难一次到位，且中国一次性贬值会引发其他国家跟进，导致前期贬值无功而返，也难以达到刺激出口的初衷。同时，考虑到当前中国的居民财富仍主要以人民币资产为主，企业大部分也并未做汇率对冲，贬值预期扩大容易形成挤兑，加大扭转预期成本。
值得肯定的是，汇改以来的三轮人民币贬值的压力测试中，央行最终选择采取多重措施让人民币贬值压力逐步释放，甚至不惜采取部分资本管制。尽管存在不少质疑与争议，也牺牲了一定自由化为代价，但最终稳定市场预期，赢回了市场信心，权衡之下仍是当时背景下一个相对占优的策略。如今来看，海外经济动荡加剧，英国脱欧、美国川普大选党内上位等事件对市场信心亦造成了冲击，相比之下，中国稳定的经济与金融市场增加了对投资者的吸引力，尽管有美元升值压力，但不至于引起过度恐慌，这为避免汇率大幅贬值引发金融危机创造良好条件。
当然，尽管收获不少，但仍有三点教训值得认真总结：
一是汇改的时机选择需要谨慎考虑。选择美元升值与人民币加入SDR篮子期间启动汇改，容易坐实前期做空者关于中国选择一次性贬值刺激出口的担忧，并对SDR效应提高人民币信心不利。实际上，去年8月笔者拜访海外客户期间，不少投资者都对中国开放债券市场抱有期待，但贬值过后，投资者信心饱受打击，即便中国债券市场进一步开放，但资金流入有限。
二是与市场的沟通至关重要。在笔者看来，面对恐慌性换汇，增加预期指引与市场沟通，有时会取得＂不战而屈人之兵＂的效果。811汇改虽然主要出发点在于推动市场化改革，并助力于人民币申请加入SDR，但市场误以为央行意在开启贬值以刺激出口，进而加剧恐慌。面对年初人民币大幅贬值的情况，周小川行长在春节期间通过媒体清晰的传达了央行不会采取一次性贬值的看法，并配合稳汇率措施加码，恰恰成为人民币汇率企稳回升的契机。从这个角度而言，如果能够引导市场预期方面做得更好，则有助于降低政策成本。
三是央行独立性以及多部委的政策协调性必不可少。汇改加快了市场化改革的进程，当前关于人民币国际化的四大支柱，包括利率与汇率市场化，离岸人民币建设，资本项目开放等也都有很大进展，如近期深港通的推出，也是资本项目开放的重要一环。考虑到未来金融市场化程度越来越高，动作越来越多，增强央行独立性已经迫在眉睫。同时，加强金融体系内部一行三会的协调，以及多部委之间的协调，避免政策掣肘，也是适应市场化运作，防范金融风险的要求。