新年伊始，人民币汇率却延续去年下跌走势，且最低值不断被刷新。2016年首周在岸即期人民币兑美元汇率累计贬值952个基点至6.5888，离岸人民币兑美元汇率累计贬值1145个基点至6.6832。对此，央行出手干预以稳定资本市场情绪，上周五以来央行连续三日上调人民币兑美元中间价，1月12日离岸人民币一度出现“溢价”在岸现象。

　　人民币实际有效汇率持续高估与当前经济基本面的背离，使得人民币贬值预期早已弥漫。从2014年第二季度起，美元兑全球其他货币汇率强劲升值，而人民币兑美元汇率基本保持稳定，这造成人民币的有效汇率大幅升值。中国经济运行面临显著下行压力，美国则从2014年二季度起逐步温和复苏，中美两国经济增长不对称必然不断施压人民币汇率。

　　不过，此次人民币杀跌速度之快远超预期风险较大。究其原因：一方面，央行推出人民币汇率指数C FETS释放贬值预期，导致汇率快调。C FETS体现出政策有意引导市场转变对人民币的看法，不再视其为与美元挂钩的货币。而汇率中间价大幅下调也在一定程度上表明央行对人民币汇率贬值的认可。另一方面，随着中美利差的收窄，境内企业去美元债务杠杆将成为必然。中美两国十年期国债收益率利差，已经从2015年初 1 .8%收窄至当前0.7%左右水平。目前中国金融机构及企业所发行的债券、贷款等美元债务未偿还余额约为5814亿美元。为避免由人民币贬值带来的更高汇兑损失，企业购汇提前还债热情高涨。再有，离岸人民币回流套利也成为促使人民币快速走贬的催化剂。由于离岸、在岸两个市场上交易机制的不同，汇率分歧加大，成为放大汇率不稳定的根源。

　　人民币汇率短期巨幅波动给市场信心乃至金融市场稳定性带来负面影响。由于中国在稳增长和调结构的同时，还面临去杠杆重压，如果汇率下行太快，将引发大规模的“资产美元化、负债人民币化”，需要高度警惕资本外流风险。 值得注意的是，历史上美元的大涨与全球金融危机有很强的相关性，上世纪80年代中期的拉美债务危机、90年代后期的亚洲金融危机都与美元强势上涨有关。中国经济体增速放缓，股市、债市、汇市等不同金融市场风险的关联性、传染性和突发性不断增强，如果处置不当，很容易跨市场传导，演变为系统性金融风险。

　　中国汇率改革的节奏与力度面临前所未有的挑战：如何更加及时与有效地释放当前的贬值压力，同时又避免汇率超调。鉴于中间价不再是优选的信号指标，央行影响汇率将主要依赖市场干预。然而，离岸市场的活跃程度增加了央行干预难度，外储很难大剂量、不间断地消耗。2015年12月我国外汇储备余额为3.3303万亿美元，较上月下降1079亿美元，创下单月最大降幅。此前，市场预计去年12月外汇储备为3.415万亿美元。

　　作为世界第二大经济体，中国尤其需提防本国经济形势受美国退出策略的左右。目前看，美联储如预期加息，但强调未来的利率正常化之路将会是审慎而循序渐进的。整体来看，美元进入中期强势，但力度有限，主升浪尚未到其时。在经历了急速贬值后，人民币贬值的压力应有所缓解。从人民币国际化的趋势、国内经济尚在合理区间等方面看，人民币汇率虽然仍有调整空间，但没有大幅贬值的基础，短期人民币兑美元可能出现阶段性的底部。

　　笔者认为，中国汇率政策仍获得有利的时间窗口。可以预期，汇率形成机制和汇率预期管理的双向调节机制将加速构建。一是增强汇率弹性。渐进、审慎、可控地开放资本账户，以更好应对可能出现的内外部冲击。二是重构调控机制。跨境资本流动自由度加大，要求汇率政策的透明度、信息传播以及对预期的管理更加与国际接轨。在继续执行开放方针的同时，需高度重视人民币贬值背景下国际资本“大进大出”的新特征，并加强对短期资本流动的监测与管理，尤其是大力打击通过虚假贸易、虚假投资或地下钱庄进行的跨境资本流动。三是转变汇率干预策略。从控制人民币贬值幅度改为控制人民币贬值节奏，推动人民币汇率温和调整。四是推动人民币双向开放。促进以人民币计价的贸易投资便利化，增强海外投资者配置人民币资产的积极性。