新年伊始，中国股市是暴跌紧接着暴跌，让投资者欲哭无泪，中国股市究竟怎么了，今天财经媒体发表了刘鹤先生为《21世纪金融监管》一书写的序言，笔者读后认为其监管思想对中国股市同样具有参考意义，由于序言较长，观点众多，笔者按照刘鹤先生妙文先后，予以解读。
1 刘鹤说金融体系的去杠杆和实体经济的下行形成具有放大效应的负反馈循环，导致世界经济陷入长时期的深度衰退。不管是六月底的股灾和新年伊始的暴跌，都是去杠杆和实体经济下行单独或者是联合起作用的结果，六月底股灾更多的是管理层去杠杆力度过猛导致市场螺旋式下挫，致使杠杆逐级爆仓而出现流动性枯竭，而新年伊始的暴跌有去杠杆因素，更有经济下滑因素在内，统计局公布的有关PMI数据不如市场预期，加上央行刻意或者是无意放任人民币暴跌，市场担忧中国经济下行压力依然十分沉重，妄图通过人民币贬值刺激出口引领经济增长，从而出现世界范围内各国竞相货币贬值，导致资本外流加剧风险资产抛售，因此单纯指责熔断制度引发股市暴跌是没有意义不客观的。
2刘鹤说每一次大的危机都有特定的拓展模式，只有走完全过程才能达到新的平衡点，中国股市自从六月底暴跌以来，投资者的信心一直没有恢复，市场虽然不断反复，但走势始终不强，没有突破国家队救市高点，而是不断出现下探走势，只不过是在国家队刻意维护之下，才没有跌破前低2850.71点，实际上市场一直在寻找一个新的平衡点，但这个平衡点由于权重异动而出现失真。但这个过程一直在继续。如果从资金面来说，就是存量资金一直在流出减少，没有形成新的资金平衡点，而市场资金消耗一直没有停歇，所以新的平衡点一直没有建立，股指出现逆转而不是反弹主要看资金流出流进是不是能达到一个平衡以后，存量资金逐级增加，才算完成一个危机的结束，从而出现新的行情。
3刘鹤指出金融危机是一个永恒的现象。我们是否只能无奈地接受“危机无法预测，更无法预防”的悲观论调？中国股市不缺少单天暴涨，更不缺少单天暴跌，而且暴跌要多过暴涨，长期以来牛短熊长，演绎为股灾的日子也不算少，股市危机是不是不可以预测，更无法预防呢？并不绝对，有的危机时可以预测的，有的危机是可以预防的，但有的则不可预测不可预防，主要就在于中国股市是一个政策市，主要功能是融资而不是投资，比如国际版传闻就屡屡重创市场，注册制传闻也导致本周四千股跌停，虽然大家都知道国际版和注册制都是市场利空消息，但总是有人喜闻乐见，愿意从局部利益出发广而告之，希望尽快实施，这样的政策闹剧是可以预防的，可以预测的。因此政策的重点是防止市场出现动荡，提前做好预防措施，还有就是做好政策的解释工作，得到投资者的认可，一项政策如果遭遇市场普遍反对，是很难得到顺利推进的。就注册制而言，推进是必须的，但关键是基础制度要更上，而不是像现在一样单兵直进，就目前制度环境来说，强势推进未必就是最佳方式。
4刘鹤说历次金融危机产生的共同标志性特征有：
资产价格大幅上升
债务负担加剧
经济增长率波动
经常账户赤字等。
六月底股灾就是股指短期暴涨积累太多泡沫所致，创业板市盈率一度接近200倍，成为世界估值最高的股市，如果把债务负担延伸为杠杆率的话，当时场内融资超过2万亿元，场外杠杆资金则由于难以估算，市场分歧较大，有的人认为3——4万亿元，有人认为高达5-6万亿元，不管如何场外场内杠杆资金在6万亿元左右应该不会走差太远，相当于整体市值的10%，实际流通市值的20%以上，远高于世界平均水平3%左右，更为严重的是杠杆率太高，从2——10倍不等，从投资者角度来说，属于超高负债率，风险已经等身，属于负债加剧，为股市暴跌买下巨大隐患，但管理层为了呵护难以一见的牛市，重视不够，最终酿成惨祸。实际上资产价格猛升，主要表现为中小流通股票，尤其是所谓的新经济新技术，起泡沫是无以复加的，但市场声音过度乐观，管理层没有采取有效措施打击股价操纵和伪市值管理导致泡沫进一步加剧。
股市运行要注意'警惕那些新形成的、变异了的风险隐患，"杠杆资金作为金融创新就是新形成的变异了的风险隐患，基金联合持股造就了新的市场操纵。
5 刘鹤指出每一次金融危机都意味着政府与市场关系的严重失调，中国股市定位于为实体经济服务，作为金融服务于实体经济本身没有错，一旦资本市场离开服务实体经济也就失去存在的基础，但这其中有一个度的问题，也就是政府与市场关系的问题，一旦过分强调资本市场服务实体经济功能，资本市场也就会出现蜕变，那就是过度保护融资者的利益而忽视保护投资者的利益，过度强调新股发行和再融资功能，而忽视市场新增资金对新增市值的矛盾，导致新增市值总是超过新增资金，从而出现供求关系长期不平衡，股市运行长期处于弱势形态，但话说回来，中国新股供应室微观上供不应求而宏观上严重供过于求。回顾历史，中国股市总是处于大跃进式扩容——股市暴跌——新股暂停——股市修复——股市上行——新股重启——新股加速——股市暴跌的一轮又一轮循环。其本质就是政府主导的融资与市场对新股需求的脱节，从而导致市场关系严重失调，遭遇投资者反对指责，中国股市长期以来遭受圈钱市的骂名不是没有道理。圈钱市骂名不在于融资过度，还在于造假上市的猖獗长盛不衰，而又很少得到惩处，这是政府过度重视融资的结果导致发行人有恃无恐。
6刘鹤指出从思想理论和政策实践的发展历程看，政府与市场的关系像一个钟摆，总是在政府多一点和市场多一点之间摆动，难点是在不同的发展阶段如何实现有效平衡、发挥最大合力。上面循环实际上就是政府主导的一种供求关系微调，但市场处于弱势时，政府就让渡部分利益给市场，暂停甚至减少IPO,调整印花税比例加大分红等等措施刺激市场，而市场强势的时候，政府就向市场高额索取利益，主要表现为加快IPO,加大再融资审批，提升直接融资比重，如何平衡市场供求关系，也就是新股发行节奏问题，是中国股市长期争论不懈的一个永恒话题，在注册制实施之际，市场观点依然泾渭分明，有人认为注册制改革不能推迟只能加速，有人认为注册制应该适度推迟，就近几个交易日看，市场暴跌与注册制传言还是存在高度关联，因此注册制下，如何让市场接受/如何得到投资者普遍认可，就是一个最切实的问题，只有注册制得到市场认可，股指走势才会平稳，支持实体经济才会结出果实，否则总是以暴跌回应，注册制也就难以实施，更别提支持实体经济，事实上已经形成双输。因此让注册制改革与投资者形成共振是一个难点，政府在其中的作用就是让注册制改革与投资者合力发挥最大作用。不能够因为实体经济不景气了，经济要转型了，要把这个重任强加给资本市场，强加给投资者，那是得不偿失的。
7刘鹤说危机前美国在经济金融发展上采取了“自由放任主义”，金融自由化、复杂金融创新走向极致。危机后格林斯潘承认，自由市场理论的缺陷和金融机构自我调节能力的全面崩溃令他“万分震惊，难以置信”。在中国不缺少盲从主义，不缺少崇洋媚外者，不缺少崇拜美国市场化，说穿了就是市场原教旨主义，但至于适不适用中国那就不是他们所关心的。就中国股市而言，市场约束力并没有形成不说，上市对上市公司来说那就是一步登天，如同中了头彩，吸引力是不用怀疑的，哪怕等到头白了也要等，在这样一个市场，要完全放开上市节奏，无疑就是一场灾难。因此中国股市不能完全采纳：自由放任主义“，放任上市公司自由上市，管理层还需要掌控上市节奏，就是美国也会有意无意调控上市节奏，曾经出现了跨度几个月的新股暂停，美国格里斯潘也吃惊于金融机构自我调节能力的崩溃，中国何尝不是如此，上半年疯狂的P2P平台配资让多少投资者血本无归，又让多少P2P平台走向破产，就是风控甚严的券商两融资金也是疯狂发展，不仅导致市场波动也让券商蒙受巨大损失，很多券商计提数亿元两融损失。
六月底的股市危机从某种程度来说是一场人祸，源于人类对风险的无动于衷和错误判断，那就是高杠杆和高估值的忽视，错误判断就是对于去杠杆下市场如何弥补杠杆资金快速流出估计不足，对市场羊群效应估计不足，而新年股市暴跌时对注册制18号文冲击估计不足，加上对熔断机制下磁吸效应估计不足。
8刘鹤指出 在两次危机形成过程中，监管上奉行“轻触式监管”，认为“最少的监管是最好的监管”。监管放松、监管空白和监管套利愈演愈烈，甚至出现“监管竞次”（race to the bottom）——各国监管机构竞相降低监管要求以追求本国金融机构的相对竞争优势。就监管竟次而言，中国沪深交易所对上市资源争夺已经展开，上海力推战略新兴版，并承诺一旦建立就实施注册制，允许没有盈利互联网等新技术行业公司挂牌上市，并号召中概股回归挂牌，而深圳则要重启主板新股发行，并希望降低创业板上市门槛，力争新三板转板机制尽快形成。对上市门槛两家交易所也有攀比降低趋势。目的就是追求本交易所的相对竞争优势，吸引更多公司前去挂牌，从而进一步做大市场。
9 刘鹤指出，借用莎士比亚的话：“错误不在别处，就在我们自身。”中国股市新年暴跌不在别处，在于中国经济下行压力和制度改革的滞后，尤其是18号文，市场年前就呼吁证监会采取应对措施，但证监会始终没有出台相关具体细则，及时临时出台了减持规定，但漏洞不少，亟待修补，市场作用大打折扣。
刘鹤指出 金融监管要有前瞻性
前瞻性是风险管理和金融监管的生命所在。金融监管者需要对金融风险保有一颗敬畏之心，提高风险警觉性，不能只在出现问题后才采取行动，要有预判、有预案。从某种意义上说，监管必须是内生反周期性的，特别是在繁荣时期，金融监管在不受重视时最有价值。
资本市场作为金融最前沿部分，监管前瞻性显得十分重要，管理层始终有一颗敬畏之心十分关键，提高风险警觉性更是必不可少，出现问题以后亡羊补牢代价太大，提前采取预案防止风险蔓延扩散是减少市场波动的良药。从六月底股灾杠杆资金，监管就缺少前瞻性，对高杠杆高估值缺少应有的高度警觉，而且对去杠杆后果缺少预估，缺少应对措施，问题出来以后，救市方案就显得手忙脚乱，应对无措，央行证监会银监会之间缺少协调，终于酿成不可救药。就新年暴跌而言，明显是对18号文冲击估计不够，对熔断机制磁吸效应估计不足，多重利空作用下，股指才会连续爆跌，而一旦投资者信心丧失，趋势下跌就十分难以扭转。
因此针对资本市场改革，预防性措施还是应该具备，注册制改革亦是如此，退市制度，新增资金安排，投资者保护机制，降低股市上市吸引力等等制度不可或缺。
10 刘鹤指出金融监管体系要有适应性
要根据本国金融体系的发展水平、结构变化和风险变迁动态演进，关键是要有效捕捉风险并与时俱进地配置监管资源，使监管能力建设与金融创新相适应。金融监管者需要具备深刻的自省意识和不断改良的能力。
10 刘鹤指出金融监管体系要有适应性
要根据本国金融体系的发展水平、结构变化和风险变迁动态演进，关键是要有效捕捉风险并与时俱进地配置监管资源，使监管能力建设与金融创新相适应。金融监管者需要具备深刻的自省意识和不断改良的能力。
这就是所谓金融监管与时俱进，不能简单止步于历史印记，而应该适时跟进，但从资本市场来说，证监会做的很不够，就是基金联合持股导致股价异动估值奇高问题至今没有一个明确说法，注册制下上市门槛降低以后，造假上市回购股份只有新九条有一个简单叙述，没有形成明确法律条文规定，而且关键在于没有细化到具体财务标准，自由裁量权太大，容易导致权力寻租不说，就是处罚起来也是颇多苦难，现货市场期指市场跨市场操纵问题有关查出惩治机制也不是十分明确，针对股价异动监管始终没有跟上，新股恶炒不断，其中市场操纵会少吗/。
11 金融监管要“长牙齿”，不能只说不做
金融监管者不能只靠风险提示或道义劝说实施监管，在巨大的利益面前监管机构的口头警告充其量不过是纸上谈兵。
金融监管者不能只靠风险提示或道义劝说实施监管，在巨大的利益面前监管机构的口头警告充其量不过是纸上谈兵。
资本市场牵涉利益巨大，动辄以千万元亿万元计算，但很多惩治手段依然停留于警示函警告等行政处罚上，没有形成更加有力的经济处罚和司法对接，就是新近出台的减持规定也没有制定专门的经济处罚条文，让减持规定失去了牙齿，有可能成为纸上谈兵。金融监管除了加大处罚让违规者违法者觉得得不偿失以外，更为关键的是查处要及时，要到位，而不是让市场觉得完全可以心存侥幸，内幕交易盛行就在于查处很难到位及时，有的个股价量异动十分明显，市场也大范围质疑，但最后不了了之，这就给了内幕交易者巨大的暗示性。市场操纵也是如此，股价非理性上涨，交易量突然放大，资金频繁进出，但市场操纵很少得到查处，证监会主席肖钢也曾经撰文指出，很多案件执行不到位，这是监管失职，是只做不说。
打击市场违规行为，保护投资者利益，在笔者看来，证监会是说的多做的少。
12刘鹤指出 由于金融资源具有高度流动性，金融市场具有很强的整体性，金融改革需要特别注重单兵突进和整体协调的关系，防止改革部门化、碎片化。
注册制改革不能进行碎片化改革，要系统地推进基础制度建设，否则很容易异化为大跃进式扩容，也容易出现一些难以估测的风险，是先完善制度还是推进注册制改革再完善制度事关注册制改革的成败。单单推进注册制改革而不落实投资者保护等基础制度建设，“难以取得预期效果，反过来也会影响这项改革的可行性、可信度。”
刘鹤先生是知名经济学家，笔者是一位普通投资者，刘鹤先生是从更广泛的金融领域来诠释，笔者是单纯从股市来诠释，有可能误读了刘鹤先生的观点初衷，还清刘鹤先生见谅，如有不当之处请刘鹤先生见谅海涵，笔者一定及时改正。