武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

原载《经济日报》2014年2月17日

2009年，中国股市首次启动IPO体制市场化改革进程。其实，改革步骤无非分两步走：第一步，IPO定价市场化、IPO节奏市场化；第二步，IPO核准制向注册制过渡。

应该说，2009年6月——2012年10月，改革进展顺利，完全实现了IPO定价市场化。然而，可惜的是，在漫漫熊市煎熬中，IPO节奏市场化最终未能坚持到底，于2012年10月下旬证监会暂停IPO，中断了“IPO节奏市场化”改革，从此，A股一级市场被关闭。

直至2014年1月，在IPO新政下，证监会下令重启新股发行。但在IPO新政中，虽然有十八届三中全会壮胆，并明确向注册制过渡，证监会不再对发行人的盈利能力和投资价值进行实质性判断，但从证监会到证交所的IPO管制手法中，却仍存在一些与市场化精神相悖的怪象。

（1）早在2009年启动IPO体制市场化改革之初，新股申购的市值配售的做法，就已被否定和抛弃，但2014年启动的IPO新政，却再次重拾这一过时的“市值配售”做法，令人百思不得其解。

新股申购的“市值配售”，与市场化精神不符。首先，“市值配售”是一种平均主义、大锅饭的“搭售”行为，带有强烈的计划经济色彩。其次，“市值配售”极易导致“饥饿营销”的效果，让股民产生一种幻觉或错觉：市值打新就是一种“福利”或“便宜”，有市值者不打新，似乎就是吃亏了。更有甚者，在网上申购时，有的发行人竟然限制每个有效账户只能申购1000股，然后再参与摇号，这样的中签率低得比中六合彩还难。这是“饥饿营销”的极致手法。

（2）为了压制发行人“超募”，监管层企图通过引入存量发行来克制它，这一做法的出发点是好的，但其逻辑却是自相矛盾的。

2009年IPO体制市场化改革以来，证监会一直并未干涉发行人“超募”之事。因为是否超募，以及超募多少，原本是一种市场行为，是发行人与投资者之间的市场博弈，我们不应采用行政手段进行管制，但现在采用存量发行，表面上虽可压制发行人“超募”，但实际上却又激发了大股东高价套现减持的道德风险，结果是进一步推高了新股发行定价。

（3）对新股上市首日涨幅的过度行政管制，也与市场化精神不符。自2009年IPO体制市场化改革以来，证监会一直不曾干预新股上市首日涨幅，但现在我们却对新股上市首日涨幅设置了三道管制：开盘价较发行价最大涨跌幅为±20%；当盘中价格超出开盘价±10%时，临时停牌1小时；当盘中价格超过开盘价±20%时，一直停牌至收盘前最后三分钟，才能恢复交易。这样，极容易造成开盘即“秒停”，一小时后复牌再“秒停”，然后收市前最后3分钟恢复交易，这样，庄家只需动用极少的资金便可控盘，并将中小板和创业板的每一只新股都拉至44%的最大日涨停板上收盘。如此新股价格管制，竟然使深交所的每只新股在上市首日都只能交易3分2秒，投资者既卖不出、也买不进。次日该股便会接着冲击10%的常规涨停板。最终结果是高位套牢散户，跑掉大户和庄家。这就是对新股股价过度管制的负面效果，它更加助涨了疯狂炒新的投机之风。

目前，A股IPO新政正在面临上述三重尴尬的煎熬，市场已发出了不协调的声音，作为监管层和决策者，如何正确看待改革中的曲折和不足，并尽快修正不适之处，这是需要勇气和智慧的。我们期待着重新修订或补充IPO规则，重新恢复对网下认购新股3个月锁定期，并废除市值配售，废除超募管制，废除新股上市首日涨跌限制，还原市场属性，还权于投资者。这是对投资者最大的尊重和保护。

不过，上述措施建议，只是对IPO新政的进一步完善与修正，但要有效抑制新股“三高”现象，仅靠IPO体制改革是行不通的，它必须要有其他配套制度的改革与同步推进，比方，新退市制度的高效推行，以及借壳上市新规的严格执行，再加上IPO注册制全面到位，则IPO身价就会大跌，1元股也会成为垃圾股的代名词。到那时，何来新股“三高”？恐怕反过来还会经常出现新股“三低”的情形。这就是市场化的力量。

最后提示：保护投资者固然重要，但相信并尊重投资者的选择更重要。其实，不愿自我保护的投资者，谁也保护不了。政府大包大揽的做法，未必就能真正保护得了投资者。