在我国，直接融资通常指股票和债券融资，间接融资通常指银行贷款。直接融资和间接融资的比例关系，既反映一国的金融结构，也反映一国中两种金融组织方式对实体经济的支持和贡献程度。

　　在世界银行等国际机构的研究中，一般不采用直接融资和间接融资概念，而代之以“市场主导型金融体系”和“银行主导型金融体系”。一般来说，直接融资比重较高的国家都是市场主导型，间接融资比重较高的国家都是银行主导型。但两者也存在差异。

　　我国常用的直接融资比重指标是增量法，国际上研究金融结构普遍采用存量。增量法统计显示，我国直接融资比重自2002年至今基本呈持续增长态势，2012年底已达15.9%。这一比例的上升，主要来源于企业债券融资额的大幅上升，而股票市场的融资额相对较低。

　　我们通过存量法考察了G20国家过去23年（1990-2012年）的直接融资比重变化情况，观察到以下一些基本特征：首先，无论是高收入国家，还是中等收入国家，直接融资比重在过去23年间整体均呈上升趋势，目前大致处在65%-75%的区间内。其次，高收入国家中，美国的直接融资比重一直相对较高，且继续保持上升的势头。德日等国的直接融资比重早期低于英美等国，近年来差距有所缩小。另外，中等收入国家的资本市场发展历史各不相同，近年来呈较快发展势头，但总体来说波动性较大，部分国家股市市值存在虚高情况。

　　影响金融结构和直接融资比重的因素

　　一国的金融结构或直接融资比重与很多因素相关，主要包括经济水平、产业发展阶段、文化法治、制度环境以及金融自由化程度等。

　　金融结构与经济水平和产业发展阶段高度正相关。从各国的情况来观察，经济发展水平越高，资本市场往往越发达。从经济发展对资金的需求角度来观察，由于商业文明的发展，特别是工业化大生产的出现，大规模集合资金并分散风险的需求使得更多的企业走向资本市场，通过股票或债券向广大投资者直接募集资金。随后重工业化的进程和高科技产业的崛起加速了这一过程，确立了资本市场在发达国家特别是美国的主导地位。从资金提供方的角度来观察，一国的人均GDP达到一定阶段后，人们有了足够的富余资金，财富管理和直接参与证券投资的需求有所增加。

　　产业发展阶段也与金融结构有较强的关联度。传统制造业或形态较为简单和稳定的产业往往能较有效地依靠银行的支持得到发展，创新经济(310358,基金吧)或高科技产业等在过去的30多年中层出不穷，其较大的不确定性或产业形态的快速变迁，使得资本市场具有的投融资双方风险共担、利益共享、定价市场化和服务多层次等机制特点的优势得以发挥。这也是资本市场的发展往往与高科技或战略新兴产业的发展紧密相连的原因。

　　金融结构往往与法律、历史、文化、信用等制度环境关系密切。一般而言，市场主导型的金融体系对法治和诚信的要求更高。与中等收入国家相比，高收入国家的法律体制和诚信水平相对较高，因此，金融结构中资本市场或直接融资的比重总体更高。

　　就高收入国家而言，世界银行的一项研究表明，英美法系立法理念更倾向于让投资者受益而非债权人或贷款人受益，故早期其资本市场发展比大陆法系国家要快。近年来，两种法系不断融合、日趋接近，各国的法治水平也普遍提高，不同法系的国家对于资本市场的保护程度不再有明显的不同，金融结构差距也逐渐缩小。

　　从文化和历史渊源来看，英国在欧洲国家中率先进入工业革命，美国从建国之初就采取较为彻底的自由经济体制，因此，相对于其他发达国家，英美两国的资本市场发展具有较强的天然优势。

　　各国普遍通过上世纪80-90年代金融自由化改革大幅提升了直接融资比重。上世纪80年代开始，全球范围内很多国家启动了一轮金融自由化的改革，较快地实现了金融资源的市场化配置，金融脱媒成为了重要的趋势，也更快地提高了很多国家的直接融资比重。

　　各国金融市场化改革的效果不尽相同。较为成功的如英美等国，其法治和信用等方面提供了较完备的制度保障，利率、汇率、资本市场创新和开放等改革举措的协调和衔接较好。相对而言，日本的金融自由化是被外来压力推动进行的，在节奏、时机等方面缺乏协调和主动性；一些新兴市场因其规模太小和市场不成熟，在推进市场化改革和对外开放的过程中遭遇外来危机的冲击，也会使得改革的进程被打乱或中断，改革的效果也因此大打折扣。

　　如何提高我国直接融资比重

　　如今，我国金融体系高度依赖商业银行的格局未能改变，资本市场发展水平仍不够。这一方面与我国经济发展水平相对欠发达和产业形态相对简单有关，另一方面，也受制于法治、诚信等多方面的环境因素，并和我国资本市场的发展历史较短有关。从长远发展来看，推动更多金融资源通过资本市场进行配置，提高直接融资比重，是全球金融体系发展的趋势，也是经济社会发展的必然要求。

　　首先，要协同发展场内和场外、公募和私募、股票、债券和期货的多层次资本市场体系。进一步发展股票市场；加快发展债券市场，大力发展企业债券融资，强化债券市场的市场化约束机制，促进债券市场互联互通，积极发展私募债券市场，统一规则和监管；积极探索和发展信贷和企业资产证券化。

　　其次，需要推动财富管理行业和养老体系发展，加强投资者保护，促进投融资良性互动。一方面，应当通过丰富金融投资产品，培养专业机构投资者，吸引社会资金流入资本市场，形成投融资良性互动。另一方面，要推动养老金和资本市场有效对接。目前，养老金制度改革的一个焦点是个人账户是否需要做实，争论集中在个人账户是否有安全、可盈利的投资渠道。我们应该强化投资者保护的各项相关机制，保护投资者，尤其是中小投资者的合法权益。同时，应借鉴成熟国家经验，进一步细化和优化投资者适当性制度。

　　另外，要营造有利于直接融资发展的法治和诚信等外部环境。资本市场具有法治依赖性，监管执法是资本市场健康发展的基石和前提。我国应当进一步推动法治建设、加强监管执法，确保资本市场走向法治市场。同时，应加强诚信建设，增加违规和失信的成本，不断优化资本市场发展的外部环境。

　　还要把握当前金融改革深化的契机，协同推进利率和汇率市场化、放松资本管制、资本市场审批简化等一系列金融改革，加速推动直接融资的发展，实现金融资源的市场化配置，发挥多方力量共同发展资本市场。做好顶层设计，把握改革的节奏，稳健推进改革的进程。同时，随着金融混业经营趋势的日益明显，应鼓励各类金融机构发展直接融资业务，不仅可以提高收入来源的多样性，还可以分散风险。尤其应在统一证券监管的框架下，鼓励商业银行发展资产管理、资产证券化等业务，不仅可以提高银行中间业务收入比例，也有助于资本市场的发展，盘活经济存量。

　　最后，探索互联网金融等新金融模式对直接融资的积极作用。互联网等现代信息技术在近年迅速发展，其信息快捷、高效的传播方式与发展多元化直接融资体系在本质上相契合，能有效地拓展小微企业直接融资渠道，切实降低小微企业融资成本，有利于打破金融体系由银行等传统金融机构垄断的局面，有利于储蓄转化为投资。同时及时探索和跟进监管模式的创新，通过推动互联网金融稳健发展，促进直接融资比重的提高。

　　（本文与查向阳、殷索亚、吴志国、尹中兴和于宏巍合作完成。本文有删节，原文发表于《新金融评论》2013年第6期）