新兴市场互惠基金面对近１８个月以来最大的单周赎回潮，导致市场出现恐慌。一系列问题依然没有答案，美国何时退市？退市规模有多大？目前投资市场无法准确定断，这些不明朗因素却换来巨大的杀伤力，市场是否即将崩溃？

　　   内地与香港股票基金亦亦连续４周出现资金流出，笔者感受到，在最悲观的估计下，目前资金流出的情况有可能只是一个开端，往后可能会有更多的资金持续离开内地和香港资本市场。若悲观估计成真，近期的反弹可能只属技术性质，往后持续大幅调整的机会仍然相当大。

　　机构投资者趋向保守

　　   港股持续调整，也打乱了投资者的部署，现在与笔者有往来的大型机构投资者的投资选择也出现改变，趋向保守，以防守性主题为目标。当中更有投资机构以企业持有的净现金为投资准则，也有部分基金界朋友以企业管治较佳的大型企业为目标，希望在震荡的市场当中“求生”。

　　   目前，中资类股份走势极为疲弱，在环球市场普遍反弹的情况下，竟连续１２个交易日下挫，为１９９４年８月Ｈ股指数创立后最长的跌幅纪录，情况令人担忧。

　　   的确，目前内地ＧＤＰ增长速度已经下跌至近１０年的低点，经济数据也大为失色。５月份内地外贸进出口数据同比增长速度大幅回落，一方面是内地对香港套利贸易基本得到遏制，内地与香港贸易快速回落。另一方面，外贸也受到内地经济增长放缓、外部需求低迷、企业经营成本居高不下、人民币实际有效汇率上升、贸易环境恶化等多因素综合作用的连环打击。

　　内地数据将续低迷

　　   美国经济复苏趋势已成型，日本市场的波动加强、资金流动加大，经常项目盈余对流动性的影响已明显降低，这对内地下半年的流动性也将形成打击。

　　   不过，环球经济复苏，外贸整体环境慢慢好转，但短期而言内地数据未必能受惠，依然将维持低迷一段时间。环球市场的需求虽然正在触底回升。不过，这种回升也不一定一帆风顺，当中定有波折，内地外贸数据可谓浮华过后，疲态尽显。笔者估计内地外贸数据在短期内的增长只能维持单位数字。

　　   在经济转弱的同时，我们也要留意“翘尾因素”将影响内地的通胀数据的走势。“翘尾因素”主要是指上期物价变动因素对下期价格指数的延伸影响。“翘尾”主要是指上年年末的上涨因素，对第二年的影响。又称“翘尾效应”。其中的“尾”是指年末，“翘”是指上升的曲线。比如，某年前若干个月都是较平滑的曲线，而到年终这条曲线突然上升了。这种现象就叫“翘尾”。需要说明的是，各种统计和财务报表都是以年为单位的，而经济运行并不受日历年份影响，因此这种“翘尾”现象，必然会影响到第二年的经济运行。特别是年底物价上涨、股市行情上升等，翘尾现象比较明显。

　　翘尾因素的影响

　　   内地通常使用的价格指数多按年距环比计算，即年度价格指数按该年１２个月的平均价格与上年１２个月的平均价格来比较计算，各月的价格指数也以上年同月为基期计算。如果一年中价格总水平一直上涨，并且前半年物价水平低，后半年物价水平高，全年平均价格水平将高于前半年而低于后半年。即使下一年物价维持上年末的水平，全年价格水平还是上升的。因为作为基期的上年前半年各月价格水平或全年平均价格水平都低于后半年。上年后半年物价上涨对下年价格指数的影响就叫作物价上涨中的翘尾因素。上年价格水平逐月上升，影响下年物价指数一定程度上升，称正翘尾因素。

　　   一般说来，上年调高价格的时间早，则对下年指数的翘尾影响小；而上年调高价格的时间晚，则对下年指数的翘尾影响大。上年调价幅度愈大，时间愈晚，翘尾影响就会愈加明显。目前，翘尾因素开始出现，这有可能影响到内地ＣＰＩ同比增长率在年中大幅上升的风险。

　　   在２００７年、２０１０年和２０１３年的上半年，客观与宏观走势有点类似，前两次均在年中附近出现大幅飙升，导致下半年出现高通胀，今年会否再次出现？

　　   从内地形势来看，目前销售低迷，库存高企，产出缺口扩大，基本面并不支持通胀高企。从环球形势来看，ＱＥ退出的预期令到美元相对走强，大宗商品价格处于低位，输入性通胀并不存在。

　　人行下调基准利率机会不大

　　   观察内地猪肉价格，目前内地生猪存栏量正处于低位，供求失去平衡，导致近期猪肉价格上升。不过，由于内地繁殖母猪量处于高位，笔者估计缺口持续时间将不会太长，供求长期失控的可能性不大。内地通胀在未来主要受ＣＰＩ非食品项影响，看似也难以回落，出现系统性通缩的机会近乎零。

　　   内地经济维持偏弱态势，同时，货币信贷扩张也明显低过预期，银行间流动性也趋向紧张。因此，内地货币政策存在放松的压力，不过，笔者估计中国人民银行下调基准利率的可能性不大，在未来主要可能透过放松贷款利率下浮空间，以及增加公开市场流动性的投放为主。

　　   内地的货币政策一直是市场的关注重点，而中央政府一直采用立场较为中性的货币政策。当中存在不少原因，自年初开始热钱大量流入，而内地也存在金融稳定的需求，明显约束了表外融资、套利融资、地方政府融资的行为。

　　   中央政府的中性货币政策成为稳定的金融环境的工具，也成为内地未来金融改革的组合工具。不过，内地中小型企业正面对困境，如何减轻企业债务负担，或将是中央政府需要积极处理的重要问题。