据媒体报道，4月18日中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲在华盛顿表示中国将于近期扩大人民币波幅。瑞银驻伦敦的一位分析师在第一时间发表报告称，中国央行可能在未来三天内扩大人民币汇率波幅。瑞银中国首席经济学家汪涛预测，人民币汇率波幅可能扩大至2%。一时之间，关于中国即将扩大人民币对美元汇率波幅的报道和解读铺天而来。那个周末平静度过，没见央行宣布调整人民币汇率波幅；又两个周末过去了，还是一片平静。尽管一片平静，但是市场似乎仍然在期待“靴子”落地。事实上，今年初以来，就不断有研究机构和个人预测或建议扩大人民币对美元汇率波幅。3月初，原央行货币政策委员会委员、中国社科院研究员余永定提出人民币对美元日波幅限制可以由1%扩大到5%甚至7%。日前，国务院常务会议研究部署2013年深化经济体制改革重点工作中提出“稳步推出利率汇率市场化改革措施”。个人认为，简单的扩大波幅没有必要也没有意义，当前中国汇改紧要的事不是扩大波幅这样的技术细节，而是应该首先实现贸易平衡和国际收支平衡，在解决了外汇市场长期存在的供求失衡后，逐步放松实需交易原则，促进外汇市场成熟。

当前波幅已经够用

2012年4月16日，央行将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之五扩大至百分之一，即每日银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价可在中国外汇交易中心对外公布的当日人民币兑美元中间价上下百分之一的幅度内浮动。此前在2010年11月19日，央行已经发文决定：人民币兑欧元、日元、港币、英镑交易价在中国外汇交易中心公布的人民币兑该货币汇率中间价上下3%的幅度内浮动。人民币兑马来西亚林吉特交易价在中国外汇交易中心公布的人民币兑林吉特汇率中间价上下5%的幅度内浮动。

去年扩大人民币对美元汇率波幅后，我们看到对于当时的贬值预期没有任何化解作用，也没有阻止住当时的所谓“热钱”撤出局面。去年9月以后，市场对于人民币汇率的预期又转向升值，外汇资金重又呈现净流入的状态，即所谓“热钱”重返中国。

其实，自去年4月16日将人民币兑美元汇率日内波幅放大后，从国际外汇市场的运行实践看，这一幅度已经够用。首先要清楚，这1%的波幅是针对开盘中间价的上下波幅，如果按照最高价与最低价之间波动来看，波动区间是2%。

从国际外汇市场运行的实践来看，无论是主要的国际货币还是一些国际化程度不高的国家货币对美元的日内波幅很少有超过2%的时候。这里先解释一下，除了极少数国家的货币是首先与欧元等国际货币挂钩外，绝大多数非美货币都是首先确定与美元的汇率（无论是实行了浮动汇率的还是仍在实行管理浮动汇率制度的货币），也就是常说的将美元作为“锚”，它们之间的汇率构成基础汇率，其他非美货币之间的汇率都是建立在它们与美元之间的基础汇率之上套算出来的，国际金融教科书上称之为了“套算汇率”。多说一句，尽管我们搞了人民币对日元、人民币对澳元的直接交易，做市商的报价仍然要依靠“人民币对美元”和“日元对美元”这两个基础汇率来套算出“人民币对日元”的报价。同样，做市商对“人民币对澳元”的报价也一定是建立在“人民币对美元”和“澳元对美元”基础之上。事实上，分列全球第二、第三大国际货币的欧元与日元之间的汇率也是在“欧元对美元”和“日元对美元”这两个基础汇率之上套算出来的，当然我们似乎看不出这一套算过程，欧元对美元、日元对美元、欧元对日元这三个汇率对似乎是独立存在的，它们之间一旦出现套汇空间，大量的套汇交易就很快使得它们之间汇率回到无套汇空间的相对稳定的兑换率上，由于前两个汇率对之间的交易量远大于后一个，所以后一个汇率对即“欧元对日元”一定是无形之中建立在前两者之上。也正是因为非美货币之间的汇率是套算而来，所以它们之间的汇率的日内波幅超过2%较为常见。这也正是早在2010年11月19日，央行将人民币兑欧元、日元、港币、英镑的日波动幅度扩大到中间价上下3%、人民币兑马来西亚林吉特日波动幅度扩大到中间价上下5%的原因所在。

国际外汇市场基本上是可以连续24小时交易的全球性连续市场，尤其对于那些国际化程度较高的货币来说，几乎可以连续24小时交易。每个周一，首先是新西兰的外汇市场开盘，然后是澳大利亚，再接着是东京、香港、新加坡、法兰克福、巴黎、伦敦，伦敦还未休市，美国东海岸纽约和西海岸的外汇市场也相继开盘，美国西海岸的外汇市场收盘不久，周二的新西兰外汇市场又就开盘，所以说，国际外汇市场几乎是一个可以连续24小时交易的市场。一般情况下，一个交易日内非美货币对美元的汇率波幅往往较小，一个年度的波幅往往也只有百分之几或百分之十几，超过20%的年度有，但是也并不多。例如，2012年度，欧元对美元的汇率波幅11.3%，美元对日元的波幅为13.4%。笔者截取了2012年9月28日至今年5月3日156个交易日，对日元对美元汇率的波动情况进行了计算和统计，日内波幅（最高价与最低价之差除以该日的算术平均价）超过1%的交易日只有57个，占36.5%，也就是说63.5%的时间里波幅不超过1%；超过2%的只有8个交易日，占5.1%，也就是说94.8%时间里波幅在2%以内；而超过2.5%的交易日只有两个，即2月25日的4.1%和4月4日的3.88%，只占1.3%，即98%以上的时间里波幅在2.5%以内。事实上，之所以截取这段时间来统计和测算，是因为这段时间日元贬值幅度很大（贬值幅度为22%），并且多数交易日内，汇率波动交易剧烈。根据笔者个人对日元对美元汇率的粗略统计，以前很少有这两剧烈波动的时候。为了对照，笔者还对上述时间段内，欧元对美元的汇率波动也作了计算和统计，波动幅度超过1%的交易日为27个，占17.3%；又发现，在波幅超过1%的所有交易日里，有14个交易日波幅在1.0%至1.1%之间，超过1.1%的只有13个交易日，超过1.5%的交易日只有6个，也就是说96.2%的时间里波幅在1.5%以下；超过2%波幅的交易日只有1个，即2013年2月25日的2.03%，也就是说99.4%的时间里欧元对美元汇率的日波动幅度在2%以内。

对于一些国际化程度较低或根本没有国际化的国家货币来说，并不存在连续24小时交易的全球性的外汇市场，其汇率受到政府或央行干预的程度更大，一个交易日波动的幅度往往更小。

汇率是以一种货币表示的另一种货币的价格。在正常情况下，尤其对于经济规模较大的国家来说，其中央银行都将币值稳定包括汇率稳定作为主要目标之一，因此，其货币的汇率是较为稳定的，尤其是维护对锚定货币汇率的稳定。也只有稳定的汇率才有利于本国企业参与国际经济交往，也才有利于经济增长和促进就业，也正因为如此，二战后布雷顿森林体系的主要目标之一就是在国际间建立起稳定的固定汇率制度，以保证全球经济稳定增长和实现充分就业。后来布雷顿森林体系崩溃，浮动汇率制度取代固定汇率制度成为国际间主要的汇率制度。尽管各主要发达国家政府或央行都声称不干预汇率，标榜自己实行“自由浮动汇率制度”，但是事实上，发达国家之间通过国际协调——其中最著名的就是“广场协议”——来影响汇率走势，或者个别国家通过背后的某些操作来影响汇率，所以并没有完全自由浮动的汇率安排，都是有管理的浮动，无非是管理的程度不同，所以学术界称其为“肮脏”浮动。

也正因为汇率主要服务于实体经济，汇率不可能像股票一样大幅波动。我们能够经常看到股票价格短时间内大幅上涨和下跌，我们国内有涨跌停板的限制，尽管有此限制，也仍然见到有的股票短时间内价格翻番或上涨数倍，也有的股票价格短时间内跌去一半以上，在那些没有涨跌停板限制的股市，也会时不时地见到一只股票一天内涨个几倍或者下跌90%以上。但是对于汇率来说，除了政变、战争、货币危机等特殊时期，尤其在正常的平稳时期，汇率是相当稳定的，就如上面分析的，一个交易日内波幅超过2%的交易并不常见。将人民币对美元汇率日内波幅放大到5%或者7%，不具有可行性。一日内本币升值5%或7%甚至更多，对于尚未支付货款的进口以及进口商来说，一定欢欣鼓舞，因为一日之间就可以节约相应幅度的成本，而对于出口以及出口商来说则可能不仅会削了利润，甚至要亏损了，因为对于多数出口商品来说，账面利润率往往只有3%到5%。据了解我国义务小商品城的一些出口账面利润率连1%都不到，过大的升值幅度必然导致大部分出口商无法适应和生存。而如果是一日内贬值5%，就不要说是7%或者更多了，尤其对于国际化程度不高的发展中国家的货币来说，这样的跌幅必然导致居民和市场的惊慌，此时已经出现或蕴含着货币危机了。可以回顾亚洲金融危机期间，当时泰珠等亚洲国家货币一天内的贬值幅度达到或超过5%的交易日也并不多见，就已经是市场一片惊慌失措了。不要以为人民币对美元汇率会一直上涨，不会出现贬值。2005年7月21日汇改以来，人民币汇率至少出现了两波明显的贬值行情。第一波是2008年12月的第一周，连续五个交易日盘中跌停。第二波是2011年11月下旬到12月初，出现了连续十几个跌停交易日。第二波贬值行情肇始于2011年6月香港市场上人民币贬值预期，到9月开始，中国大陆外汇市场上人民币汇率开始走弱，到了11月下旬开始出现跌停，市场弥漫着强烈的贬值预期，国际收支出现顺差不顺收，出现了所谓的“热钱”撤出的迹象，这种情形一直持续到2012年8月底。如果真的允许人民币对美元汇率日内波幅扩大到5%，一旦出现贬值预期和贬值走势，并且真的发生一日内贬值5%，就不单纯是进来的“热钱”会大幅撤出的问题了，就连“冷钱”也会跟风逃跑，对实体经济的打击和伤害就更不可设想。

由此我们可以说，对国际化程度还很低、交易主要限于中国境内的人民币，其对美元汇率日间2%的波动幅度完全够用。当然，未来人民币成为一种主要的国际货币和成为国际外汇市场主要的交易对象后，其对美元汇率的日间波幅多数交易日内也会在2%以内。

深化汇改有两件紧要事须做

第一项紧要事就是要实现贸易平衡和国际收支平衡。

贸易差额是市场观察一国货币汇率会贬值还是会升值的最主要和最常用的指标，尤其是对于发展中国的货币来说。我国自1994年以来连年出现贸易顺差，2005年以来贸易顺差的规模更是上到千亿美元以上的规模。从2005年到2012年海关统计的货物贸易顺差累计超过1.6万亿美元。从2005年至今年3月，只有4个月出现贸易逆差，逆差总金额不足500亿美元。我国持续大规模的贸易顺差还成为其他国家不断施压人民币升值的借口和人民币汇率存在低估的论据。

国际收支不平衡反映到外汇市场上就是外汇供需不平衡。我国自2005年以来一直是持续的国际收支顺差，仅在2012年顺差的规模较小，央行外汇占款新增额仅为4200亿元，其他几年都在万亿元以上的规模。2007年如果将注资中投部分考虑在内，央行新增外汇占款超过5万亿元人民币。从2005年初到今年3月底，央行外汇占款增加了近20万亿元，如果考虑注资中投部分在内，则超过了21万亿元。外汇供求失衡，如果放任市场去决定价格，必然是美元贬值、人民币升值。在外汇供求失衡的情况下，人民币汇率也就不可能真正波动起来。实现贸易平衡和国际收支平衡，是深化人民币汇改的一项基础性工作。

第二项紧要工作就是要放松外汇交易的实需原则，积极培育外汇市场，促进外汇市场尽快成熟。

当前中国外汇市场极不成熟，缺乏深度和广度，没有价格发现功能。外汇市场上交易者的预期和行为往往高度一致。从1994年人民币汇率并轨以来，我国建立起了规范的近似于交易所形态的银行间外汇市场。为了防止投机，我国金融管理当局一直强调外汇交易的实需原则，无论是银行与客户之间的外汇零售市场，还是银行间的外汇批发市场，都应该按照实际需要进行外汇的买卖。2005年7月21日实施人民币汇率形成机制改革以来，尽管在即期外汇市场推行了做市场制度，还逐步推出了远期、掉期、期权等交易方式，但是仍然强调和坚持外汇交易实需原则，外汇市场的发育程度基本上没有变化。如果说2005年7月21日汇改时中国外汇市场（尤指银行间市场）发育程度是1岁的婴儿，那么当前也仍然一个1岁的婴儿。自2005年7月21日至今，市场上对人民币汇率的预期大体分为五个阶段，其中两个贬值预期阶段，三个升值预期阶段。2005年7月21日至2008年9月雷曼兄弟破产前后，是强烈的升值预期阶段，尤其在2008年元旦前后，市场上一度预期人民币兑美元年升值幅度会在13-15%。雷曼兄弟破产后不久，因为中国出口大幅下滑，开始出现人民币贬值的建议和主张，尤其是2008年11月，市场预期由升值预期很快转变为贬值预期，在12月初的第一周，银行间外汇市场人民币兑美元汇率连续5天跌停，此后随着人民币兑美元开盘中间价的稳定才逐渐稳定下来，并且事实上恢复到了以前的紧盯住美元的状态，直到2010年6月19日重启汇改。此后，直到2011年9月，市场上对人民币汇率的预期是升值预期。2011年10月后，随着国际上看空中国经济和看空人民币，以及中国经济增速回落，市场上对人民币汇率的预期又瞬间转为贬值预期，在11月和12月份曾经连续出现10余个交易日的盘中跌停，尽管后来打开了跌停，但是直到2012年8月末，盘中交易价相对开盘中间价也一直处于下跌状态，期间11个月有5个月央行外汇占款出现负增长，出现了所谓的“热钱”撤离中国。2012年9月至今，又转为升值预期，并且在12月连续出现了10余个交易日的连续涨停，此后尽管没有再出现涨停，但多数时间也处于接近涨停的状态。

一个成熟的外汇市场或者说一个货币国际化程度较高货币的外汇市场的最主要特征是：其市场交易者中看涨与看跌的大体相当，交易的价格弹性高，也就是说较小的价格变动就会有大量的交易。而当前我国的外汇市场则是：投资者的预期高度一致，要看涨都看涨，要看跌都看跌，因此，交易行为也基本上高度一致，除了抛补因零售端形成的缺口外，也基本上是要买都买，要卖都卖，谈不上有价格弹性，如果没有央行的参与，甚至谈不上流动性。一个成熟的外汇市场上绝大部分交易都没有真实的支付需求（即所谓“实需”），而是出于博取汇差或投机的目的，较小的价格波动往往就会引起大量的交易以及相反方向的交易，而相反的交易方向则能起到抑制过度的贬值或升值的作用，汇率反而相对稳定，这也就是我们看到主要国际货币之间的汇率波动往往并不大的内在机制。

人民币外汇市场尤其是银行间的具有批发性质的外汇市场，应该逐步放开实需原则，只有让形形色色的出于不同交易目的的交易者都进来，市场的流动性才会改善，市场上的预期才会分化和分散，价格弹性才会提高，市场的价格发现功能才会得以挖掘和实现。交易受到高度管制的市场是不可能发挥出市场的价格发现功能的。当然，放松实需交易原则并不等于放任市场、完全不管。金融管理当局可以通过制定交易规则、监测交易、分析交易信息等对市场实施监管，在特殊时期也可以直接入市买卖（所谓的入市干预），维持汇率的相对稳定和防止汇率大起大落。

本文写于2013年5月8日，发表在5月28日的《上海证券报》