【注】：瞿绪标，男，工商管理硕士，注册会计师，北京信息科技大学硕士研究生导师，多家上市公司、非上市公司董事。上海思科瑞新资本创始合伙人总裁。曾在新疆财政厅科研所从事调研工作7年；德农种业投资集团公司创始人、董事、副总裁，从事行业投资与整合工作3年；上市公司华冠科技（600371）常务副总经理、主持工作2年；华西种业董事长1年中科招商基金合伙人、执行副总裁5年（负责核心业务，分管投资部、投后管理部）；外资股权投资基金董事总经理3个月；创办了上海思科瑞新资本（合伙人），专注于股权投资业务，并且拟以上海思科瑞新资本为主筹备范德资本（北京）。本文发表于2011年10月。
分析我国的股权基金发展历史，对探索我国私募股权投资基金未来走势，寻求积极应对措施的研究具有十分重要的意义。随着资本市场的发展，市场的资金结构和投资者结构也有了明显的改善和优化，股权投资基金发展变迁轨迹大体可分为三个阶段，且每个阶段都有其独特的市场背景和特点。
一、 行业发展初期阶段，形成全新投资概念
1999年，国际金融公司（IFC）入股上海银行标志着私募股权投资的模式开始进入中国，这对于当时的中国来说是一个非常新的投资概念。首批成立的主要还是外资投资基金，投资风格以风险投资（VC）模式为主，受当时全球IT行业蓬勃发展的影响，外资对中国的IT业的发展较为认可,投资的项目也主要集中在IT行业。但是由于2001年开始的互联网危机，人们开始对IT行业的过热发展开始进行重新审视，国内的IT风险投资受到重创，这批最早进入中国的股权投资基金大多没有存活下来。
与之相应的是当时我国股票市场不完善，发起人股份不能流通，投资退出渠道存在障碍,这些都成为制约这个阶段股权投资基金发展的因素。2002年尚福林担任中国证监会主席后，在2004年着手开始对我国上市公司进行股权分置改革，这是中国证券市场自成立以来影响最为深远的改革举措之一，为市场的长期健康发展提供了保障，一直到2006年10月9日，“G”股标识正式告别沪深股市，股市也就真正进入了“全流通”时代，股票市场才开始步入正轨。终结该阶段的标志性事件股权分置改革，进入全流通时代。
在此阶段股权投资基金的主要特征：
1、国内没有退出机制，不得已只能选择海外资本市场上市退出；企业在吸纳外部投资者时定价也与国内基本接轨，市场平均定价在5倍市盈率左右。
2、基于对海外资本市场的熟悉和深刻理解，外资基金在中国股权投资市场独具优势，市场完全由外资基金主导。重大的私募投资案例接踵而来，如2004年末，美国华平投资集团等机构，联手收购哈药集团55%股权，2005年,中行、建行、太平洋人寿等国内金融巨头先后被国际著名私募股权投资机构参股等。
3、内资股权投资基金只有几十家，机构数量少、基金规模小。基本上处于求生存状态，根本谈不上发展。直投业务在国内是新业务，内资股权投资基金主要也是处于学习的阶段。
二、 行业快速发展阶段，内资股权基金迅猛发展
从A股股权分置改革开始，我国股权投资基金进入了快速发展的阶段，在此阶段主要特点体现在：
一是上市公司股权分置改革基本完成。我国股票市场的规范化、二级市场的高估值使得A股成为国内公司青睐的上市平台，股权投资基金的退出渠道畅通，而内资股权投资基金在A股上市中具有本土优势，使得内资股权投资基金发展迅猛；
二是人民币升值预期强烈。在2006年之后，我国的外汇储备不断攀升，国际市场对人民币升值的预期越来越强烈，国家外管局对外币的兑换作出了限制，海外上市企业在海外融资后存在着货币贬值的风险，外资基金发展受到限制；
三是政策对外资基金的限制。2006年“凯雷收购徐工案”将外资基金投资推到了风口浪尖，政府和市场都有着顾虑，以防中国改革开放三十年以来辛苦创立的优秀民族品牌被外资收购控制，2006年8月由商务部牵头，六部委联合发布十号文《关于境外投资者并购境内企业的规定》，其核心的思想就是限制内资企业在海外上市，这对于外资股权投资基金来说是当头一棒，外资基金自此发展受到严重阻碍。
这短短的三年时间，国内货币政策相对宽松，外资基金发展受到
抑制，给内资股权投资基金腾出了快速发展的空间和机会，是内资股权投资基金发展的春天，大量的人民币股权投资基金出现了，并取得了快速发展，机构数量迅速增加，基金规模逐渐放大。在该阶段，市场整体入股价格在6-10倍市盈率，略微高于国际水平。
三、 非理性发展阶段，行业发展过热甚至疯狂
从2009年下半年开始，一级市场持续高温，市场整体的价格在10倍市盈率以上，甚至出现了以20倍市盈率入股的项目，这在国外是非常罕见的，可见市场的疯狂程度，远远偏离了市场理性。该阶段的非理性发展现象主要是由于以下原因造成：
第一，二级市场的关联效应。二级市场作为股权投资基金的下游，其发行状态的好坏直接影响了一级市场的价格，2009年下半年随着金融风暴的渐渐平息，我国的股票市场也开始有所复苏，虽然大盘整体水平不高，但是IPO行情很好，在发行价格和发行速度方面都十分有吸引力，加速了一级市场的非理性发展；
第二，宽松的货币政策。为渡过金融危机，国家推出并逐步实施了4万亿的投资计划，央行多次下调存贷款利率和准备金率，市场上钱太多了，企业贷款环境非常宽松，大量的产业资本不是投向实业，而是投向了股票市场和股权投资市场，既抬高了股票市场的价格，又推高了股权投资市场行情。
第三，证监会两大政策出台。股票发行制度改革和创业板的推出，促进了市场化进程，单独来看都是非常有必要的，但是两者在同一时段推出却给市场带来了太大的波动。在实行上市窗口指导发行价政策阶段，30倍PE是上市公司不能越过的红线，优秀的企业也只能以28、29倍的市盈率进行融资。创业板的概念早在2000年就提出，经历了十年的漫长等待终于成为现实。这两者就像是弹簧，被压制了多年后突然放开，市场会有报复性反弹，而两者一起放开，叠加效应使反弹的幅度更大。2010年创业板上市的企业中，就有超过十家公司发行市盈率超过100倍，简单点看这相当于现在的投资需要100年时间才能够收回，在发达市场这种现象是很少见的。二级市场的火爆行情点燃了一级市场的赚钱欲望，拉升了股权投资市场的价格。
二级市场的疯狂行情给股权投资基金一个无限美好的盈利预期，认为未来的项目都是能够以50-60倍甚至更高的市盈率在二级市场出售的，盲目的对企业进行投资，积累的风险越来越大。而企业方面也有很高的预期，一方面在宽松的货币政策下企业贷款比较容易，在进行股权融资的时候抬高入股价格，另外一方面有些企业将闲置的产业资金直接进行股权投资，偏离企业发展主线。
在这个阶段，几乎每周都有新的人民币股权投资基金成立，内资
股权投资基金数量快速增加，基金规模不断放大。市场上的赚钱效应使得地方政府和国有企业也参与其中，搞了不少产业基金。但由于人民币不断升值，限制企业海外上市的政策没有任何松动，外资基金在中国市场上持续低迷、沉沦。
四、行业拐点显现，市场格局逐渐改变
综观我国股权基金的发展历程，结合当前国际国内股权基金的发展状况，我国的股权投资基金预计在今年年底会出现一个重大的转折点，从而进入一个新的发展阶段，即行业回归理性发展，市场格局逐渐改变。
当前的市场环境：第一，货币政策持续收紧。在维稳为政府主要目标的背景下，为了控制通胀，央行动用了货币政策的三种工具一起缩紧银根，加息、提高准备金率、发现央票回收流动性，估计年底前紧到顶点。一方面企业尤其是民营企业的资金会越来越短缺，为挽救企业会抽回用于投资的资本，股权投资基金新募资金会减少。另一方面紧缩银根让二级市场已经有所反应，而一级市场一般会比二级市场反应慢半拍，明年春节之后必然会影响一级市场的行情。第二，A股发行速度短期内不会下降，在2007-2009年，每年上市的企业在130-150家之间，在2010年有347家企业完成A股上市，为了继续降低市场的流动性，满足创业板规模的需求，在三年之内上市速度依然会维持在较快的水平。第三，国际板估计会在年底推出。一方面这对二级市场的影响会很大，国际板上市的企业将主要由在海外上市的中国企业和一些跨国企业组成，如可口可乐、西门子等，这些企业的盘子都非常大，国际版的推出对资本市场资金的消化能力是非常强的，市场的流动性会进一步减少；同时国际化的大公司在A股上市会使A股快速与国际市场接轨，国内外资本市场的估值差异会越来越小。另一方面，国际交往都是双向的，有来必有往，外国公司来A股上市了，政策也会放开国内企业去海外上市的限制。
综合以上考虑，我们认为股权投资基金行业发展的拐点即将到来，市场格局将逐渐发生变化。标志性的事件将会是国际版的正式推出。
首先，非专业的投资机构会淡出市场。一方面央行持续收紧的货币政策导致市场流动性的减少，使得融资会变得困难；另一方面，竞争加剧会迫使部分私募股权投资向风险投资（VC）方向转变，而VC投资需要更为专业的投资团队。
其次，大型投资机构将向并购业务渗透，因为国际板的推出，会让二级市场回归理性，股权投资基金也将从狂热走向理性，使得并购业务将成为募集资金的重要流向。
第三，风险投资将受到青睐。私募股权投资基金将从前端市场寻找优质企业和项目，以期减少竞争获得超额收益。
第四，外资股权投资基金将重新焕发青春。国际板的推出对于外资基金来说是一个重大的利好消息，外资基金在为国际化公司服务方面有着专业化、规模化等优势，而当年海外上市的企业对回归A股也有着强烈的需求，两者结合会使得蛰伏了很多年的外资基金重新进入快速发展通道。
第五，国际板的推出标志着中国资本市场的国际化进程向前迈出了一大步，中国企业海外上市之门也将再次打开，未来企业海外上市会常态化，在两三年之内，A股市场将与H股，美国等成熟资本市场接轨，这是一个大的趋势。
在面对市场即将到来的拐点，内资股权投资基金应该做到两点：首先，储备人才加强团队建设，以专业的团队应对未来向VC或并购业务的拓展和转型、以专业的团队应对来自外资机构的竞争；其次，海内外并举，投资项目上市地选择以A股为主，兼顾海外成熟的资本市场；三是加强投资基金内部的风险管理与投资项目的风险控制，项目的投资收益有滞后性，目前投资的高入股价格可能面临的是未来市场回归理性后的IPO低市盈率，风险控制与风险管理水平显得更为重要。
——上海思科瑞新资本创始合伙人总裁 瞿绪标
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