昨日是欧洲央行采取行动的时间窗口，但由于欧洲央行的决策机制和传导机制面临重大缺陷，欧洲央行刺激经济的能力大大受到制约。

　　经历了两年多的痛苦挣扎，欧债危机风险非但没有减轻，反而呈现出螺旋式上升的态势。面对越来越疲弱的经济和越来越沉重的债务负担，尽管量化宽松的“风筝”之线仍在欧洲央行手中，但有心无力的货币当局恐怕难以把量化宽松的“风筝”放得更远。

　　从近期德拉吉“为捍卫欧元不惜一切代价”的强硬表态上看，欧洲央行在未来继续“放水”，并承担最后贷款人角色的可能性很大。欧洲央行除了下调再融资利率、下调存款利率等常规操作之外，还可能再次启动长期再融资操作，调整抵押品范围、降低抵押品要求，甚至加快ＳＭＰ购债计划的步伐等非常规操作，但这些举措很可能已是“强弩之末”。

　　采用常规举措，主要是指利率设定时，欧洲央行的目的是基于经济和通胀前景发出它认为恰当的货币政策立场信号。而采用非常规举措时，主要是指向银行系统提供额外的流动性，或者直接购买主权债或私营部门债务，其目的在于稳定金融系统，并由此确保利率政策有效传导至实体经济。

　　然而，长期再融资操作和ＳＭＰ购债计划有多大效果，已经引发多方质疑。首先，两轮ＬＴＲＯ（长期再融资操作）后，欧洲银行资产负债表总规模达到了３．２万亿欧元，而欧洲经济还在恶化，原因很简单，ＬＴＲＯ的贷款利息是１％，欧洲央行的隔夜存款利息是０．２５％，银行宁可亏钱存欧洲央行，也不愿意放贷。银行更倾向于储备资金以应付巨额债务到期，或是直接回购即将到期的银行债券，而不会大规模用从ＬＴＲＯ获得的资金介入资本市场或是放贷给实体经济。

　　实际上，对于欧洲银行来说，ＬＴＲＯ只是一个资产抵押换取流动性的过程，相当于逆回购，并未能将其持有的不良资产剥离资产负债表，而银行杠杆率维持在高位，去杠杆和补充资本充足率仍是必须要进行的操作。如果那样，那么欧洲央行也将背负起巨大的坏账风险。通过债务货币化或是债务风险转移依然难以根本解决欧洲债务危机，因此，欧洲央行大规模注水风险犹存，仍未能打破主权债务危机的恶性循环。

　　其次，通过重启证券市场计划（ＳＭＰ）直接购买国债，欧洲央行的债券购买计划效果并不好。在２０１０年购债时段内，意大利和西班牙国债对德国国债的息差从１００基点翻倍至２００基点。而在２０１１年期间，息差从２６０基点几乎翻倍至５００基点，边缘国与核心国之间的主权收益率分化不但没有缓解，反而有继续恶化的趋势。边缘国承受越来越高的债务负担，在二级市场进行融资几近瘫痪。更何况，德国财长沃尔夫冈·朔伊布勒和德国央行行长魏斯曼都是欧洲央行重启债券购买计划坚定有力的反对者，进一步扩大规模并非易事。

　　再次，银行向实体经济输血的机制不畅。欧洲央行数据显示，截至７月初，欧洲银行业利用隔夜存款工具向欧洲央行存入的资金规模达到７９００多亿欧元，如此大的流动性积压在欧洲央行，直接影响了欧洲信贷市场正常运转。尽管眼下欧洲央行将隔夜存款利率降至零，试图把存款从欧洲央行账户中驱逐出来，但实际效果甚微。

　　此外，除上述货币工具外，欧洲央行也可能对ＥＦＳＦ／ＥＳＭ进行再融资。由于欧元区救助基金的“弹药”有限，如果西班牙和意大利需在较长时间内进行融资的话，则其资金不足以构成支撑。在这方面，欧元区内部唯一拥有充足“弹药”的机构是欧洲央行。当前，即便向ＥＳＭ发放银行牌照，使其能在一级市场购入边缘国家债券，但这与欧洲央行购买债券资产并无本质区别，也会出现与长期再融资操作同样的政策困惑。

　　更重要的是，债券和资产购买解决不了边缘国家资本外流的难题。在债务危机的年代，“去风险化”情绪主导全球金融资产价格走势和资本流向，相对安全的资产成为资本的“避风港”和栖身之所。资本外逃的“漏斗效应”正在对西班牙形成新一轮的冲击。西班牙资本外流继续并更加严重，在过去四个月里，资本逃离１２１８亿欧元，欧央行数据进一步显示，西班牙银行的私营部门存款下降５％，达１．５０９万亿欧元，是自１９９７年欧洲央行有数据记录以来最大的月度跌幅，西班牙正在复制希腊式债务危机恶化的进程。

　　事实上，欧债危机矛盾的源头在于欧洲货币制度与财政制度的不匹配以及内部发展的长期经济失衡，因此，解决问题的根本之道在于如何将欧元区“固定汇率制”变为“浮动汇率制”，对增长失衡进行对称性调整，完全寄希望于欧洲央行的货币政策并不现实。