混沌经济再平衡中的政策与市场走向

方正金融研究院院长 郭士英

 

    【摘要】美国部分经济指标有所回暖，但财政赤字和贸易逆差还在悲剧性增长，年底或需再次上调债务上限，QE政策需要全球协调；欧债危机虽有缓解但长期衰退风险犹存，希腊之后可能会有“西班牙冲击波”，欧洲需要进一步宽松；日本债务经济萎靡不振，或需印钞稳定汇率与债市。西方债务困局亟需货币刺激，年内或会导致中国战略紧缩的被动中止。中国一季度GDP增速下滑超预期，二季度需要酝酿政策变局，持续两年多的降速调整会暂告段落。5-7月是敏感窗口期，但如西方宽松，中国政策可基本按兵不动。展望未来，房地产市场有望稳定，股市正进入稳定回报期。

 

一、国际经济长期前景难言乐观

 

    （一）美国债务经济的稳定性仍堪忧

    1、美国财政赤字继续增长

    2011财年，美国联邦政府财政赤字接近1.3万亿美元，占GDP的8.7%；2012财年，联邦赤字将达1.33万亿美元，约占GDP的8.5%。2012年2月，政府预算赤字2317亿美元，为有史以来最高月度。美国将在今年年底再度达到16.394万亿美元的债务上限。

    美国人口老龄化加速，65岁以上老人的人口占比越来越高，以至于人均医疗支出加速增长，近期达到4.6%，是GDP增速的两倍多。这在一定意义上表明美国财政赤字面临更大压力。

    2、美国贸易逆差继续扩大

    美国贸易逆差仍旧居高不下，这表明其经济转型进展缓慢。2011年贸易逆差5600亿美元，其中商品贸易逆差7383亿，服务贸易顺差1783亿。2012年1月贸易逆差526亿美元，同比增长11% ，2月逆差460亿美元。

    3、美国经济尚存不少隐忧

    危机后美国私人储蓄率一度走高，但很快又再次下降。2008年最高时为6.2%，2011年底仅为4.5%，这表明美国人的消费观念和特点未有实质转变。

    美国房地产虽略有反弹，但依旧低迷：美国制造业和基础设施投资仍不足，实体经济未有明显改观。就业形势虽有好转，但预计难持续，目前8.3%的失业率大约需要3年多时间才能恢复到危机前水平。另外，欧元债务危机对关系密切的美国复苏产生了不利影响：欧元区是美国20%的货物和30%的服务出口地、75%的FDI来源地。

    4、金融市场重现低迷

    2007年以来美国国债收益率持续下降，近期维持高位盘整，但预计其国债市场的长期稳定存在悬疑。除非金融市场转而大跌，美国不便推出QE3，这使得债券市场的稳定暗含危机。

    这些年有些国家太迷恋超级宽松的货币刺激，市场因此被哄抬到了一个不该到达的高度，近期的回落属于理性回归。对于危机后的经济再平衡，政府们这几年除了讨好既得利益阶层和拖延时间以外，在转型和深度改革方面做的很不够，也可以说，后危机时代的世界经济格局基本没变！

    但是积重难返的债务经济令人为难不已，因为大规模的减赤也对经济增长十分不利。摩根士丹利经济学家预计，今明两年美国经济或增长2%，但如大幅减赤，2013年或收缩5%。

    5、混沌的QE3和强势美元

    美国政府双赤字还在悲剧性地增长，当前流动性缺口约3.6万亿美元。印钞赖账才是美国最大的核心利益，只是未到时机。强势美元不利美国出口及结构调整，因此没人相信美国政府的口号。世界在期待，市场在猜测，因为美国的货币政策和投资决策有着决定性的影响。

    QE不光事关美国，所以需要全球论证与协调，但“地球人”似已无法拒绝。希拉里前不久说过：“一个崛起的中国有利于美国。” 同样的逻辑：“一个不倒的美国有利于全球经济。”

    6、关注：能源开采会引发美国工业革命？

    美国正在努力增加自己的能源自产量，包括原油和页岩石油气，以便减少本国能源的对外依赖。

同时，美国也想借此降低能源成本，促进生产制造业的复兴。我们期待着美国实体经济的好转，这将有效减少全球经济与市场的动荡和不安。

   

    （二）欧债危机虽缓解但长期来看并未安定

    对于欧元区经济的总体看法是：只有债务国的结构性增长能最终打消投资者的长期悲观预期。但这显然不会是一个短期的过程。事实上，欧债危机正在酝酿新的冲击波。

    1、  欧债危机仍将持续

    前两次总计1万亿欧元的LTRO(长期融资计划)效果不佳，银行被指买入了有毒资产。这

使得欧洲央行的救助政策颇具争议，法国已经带头反对第三次实施长期融资计划，并就此与德国产生了明显分歧。

    希腊危机高峰已过，但今年经济将收缩5%，失业率可能超过20%。希腊之后还有西班牙、爱尔兰、葡萄牙、意大利，甚至还有英国和法国等。法国官方债务的GDP占比名义上是86.1%，但据国际机构预计，实际可能高达146%。西班牙情况就更不乐观：2月西班牙工业产出年比下降5.1%；无法完成其承诺4.4%目标赤字率；负债率从去年的68.5%上升至79.8%；失业率超过20%；国债持续下跌，收益率迟早超过7%这一警戒线；另外西班牙的房价仍偏高，房价的回落会加重其危机。

    2、长期低迷不可避免

    长期的财政紧缩努力，艰难而进展缓慢的结构调整，高达10.8%的欧元区失业率，这一切都在表明欧元区的长期前景不容乐观。公民福利观念难以扭转以及主要欧洲国家政治协调难度加大，会在不久再度冲击市场信心与稳定。这时间的推移，欧元区会不断传来“坏消息”。

    对于欧元区的财政紧缩，诺奖得主、69岁的世界银行前首席经济学家斯蒂格里茨并不看好，他认为：严厉的紧缩措施已经在许多国家造成严重经济衰退，欧洲短期内将会出现第二次经济负增长，一味要求节约将会使情况更糟。以缩减工资、退休金以及社会福利而希望经济恢复元气，这在世界范围内是没有先例的。希腊和葡萄牙需要经济增长，以继续节约来解决问题的机会几乎是零。

 

    （三）日渐衰微的日本经济可能带来新一轮冲击

    日本是仅次于美国的债务经济，目前也面临难以为继的危局。全球最高的政府负债、产业竞争劣势凸显、严重的对外资源依赖、长期的通货紧缩以及不见效的货币刺激等，垂暮的日本债务经济可谓摇摇欲坠！

    日政府债务率2006年3月约150%，政府曾多次高调宣布减少赤字和债务，但6年来却平均年增超10%！2011年日本政府赤字率高达10.1%，总负债率达到233%。而希腊赤字的GDP占比只有9%，负债率为165%。2011年日本GDP萎缩0.7%。一旦其债券收益率超过2%，政府利息支出将超过预计的42.3万亿日元税收收入。

    1990年3月底，日经指数29980.45点，2012年3月底，这一指数仍在低位的10083.56点。但日元汇率一直表现强劲，2011年底兑美元76.89，2012年4月初约为81.31。索尼连续四年亏损，最近财年预计亏损64亿美元，规模超上次预期一倍。日本是出口经济，为了稳定债务市场和降低日元汇率，日本央行迟早不得不选择印钞来解决问题。

 

    二、中国模式危机与降速转型

    概括来说，中国的上层建筑与顶层设计已很不适应当今国情，经济和社会的转型有赖于政府率先转变自身职能。中国经济已经降速运行两年多，但减速容易，转型的迹象并不明显，也许，这需要更长的时间和更多个收放周期来完成。

    (一) 中国模式及危机

    1、国家(权贵)资本主义模式

    当前国家资本主义的主要特点是：政府是万能的“大老板”，国营企业享尽资源和政策优势，但社会责任和经营分红严重不足——国企上缴的利润不到15％；权贵们在巧妙地发财致富，公权利亟需监督和自我约束；民营企业多属“寄生”，贡献虽大，但很不稳定；国民负担过重——中国劳动者的税费负担约为45%，是美国的近一倍；政府应该放权让利，收入分配改革亟待优先推进——过去十年，财政收入增速20.4%，居民收入增速13.7%。

中国在教育、医疗卫生、社保和保障住房四项所投占财政收入30.6%。但过去十年美国四项支出占52%，日本是63%，台湾是53%，北欧更高。

    2、中国模式的危机

    中国经济的潜在危机在本质上是中国模式的危机，例如GDP考核、“大跃进思维”以及“资源的非市场化配置”等等。根源在于官吏的贪污腐败日益猖獗——膨胀的私欲和公权利的滥用，上行下效，导致经济效率与社会公平俱损。

    只有政治体制改革才能保障中国成为一流世界强国。在此之前，中国必须坚持市场经济路线，消除过大的贫富差距和城乡差别，事实证明，“向左”的回头路不能走。

 

     (二) 适度降速促转型；

    均衡的发展速度及必要的市场调整有助于暴露和解决深层次矛盾，坚持让市场之手发挥作用，即便残酷，但结果较好。

    两年多来，国民经济的重要支柱产业纷纷出现降速，有主动的，也有被迫的。

    ①房地产：“土地财政”掠民富达历朝极致，威胁到民生和稳定，不得不讲政治。长期来看，将以房产税代替土地财政。

    ②高铁：一个被权贵疯狂瓜分的“唐僧肉”，过剩、过速、贪婪、低效、腐败，安全事故和部长下马有其必然性。

    ③汽车：疯狂的货币救助导致盲目的生产和消费透支。

    ④钢铁：一个被境外资本“扼颈”、世所罕见的过剩行业，必须终止其对外输出中国发展红利。

    ⑤新能源：政绩工程一哄而上，享受政府补贴和特殊贷款太多了，市场意识不足会导致投资失败，“崽卖爷田” 导致严重的资源浪费。

 

    (三) 彻底转型的想法并不现实

    大家都已经意识到：三十多年的快速发展后，如想保持稳定和可持续发展，中国必须要深度变革和转型。但政治改革太难了，所以未来就寄托在市场化。

    中国有必要下决心以市场化的方式调结构，这就必然会牺牲一点速度和局部利益。在这个过程中，裸泳的人应该知道光屁股下水是不应该的。未来或还会经历一段低迷，但总体来看，两年多来降速调整的周期性疲软接近尾声。

    只要优先解决尖锐的社会矛盾和民生问题就能自然而然地诞生新经济！例如惩治贪污腐败、投入三农建设，推进城镇化，消除城乡差别和两极分化。

    一个周期不能完成所有的转型，所以一方面我们要积极支持和期待改革，另一方面还要根据周期规律现实应对。

    有些人在重提国有经济的私有化，这是一个早就很有争议的话题。个人认为，大规模的私有化需要三个条件：国有经济不再被看做是某个统治阶级的辅助工具；国企受到市场清洗或政策贬抑，亏损、认输并出现低价；民营资本或权贵资本足够强大，能够消化这些国有企业。

    本人比较支持德国前总理施密特的看法：国有企业是中国人的命根子——国有资本造成的资源分配不公属监管问题，而不是所有制本身的问题。今后中国人口红利消失，你会看到这些国有企业释放的价值，它们是中国人民的命根子。中国国有企业改革应该否决私有化，但不反对引入私营资本。

 

    (四)房产调控进入微妙期

  我国房地产价格过高的根源在于货币泛滥和财富结构畸形。当前的房地产调控所要的并非市价大跌，因为脆弱的当前社会生态根本承受不起。稳住就是胜利，以时间换空间，让泡沫被新增居民财富所消化——前提是收入分配改革的积极推进。

    楼市调控已经两周年，北京新楼均价下跌两成：一季度，剔除保障房，各类商品住房成交1.8万套，同比分别减少19.6%，是2007年以来最低纪录。成交均价为1.9516万元/平方米，同比下降19.4%，继续回落。如果考虑通胀因素，则降幅更大。

    成本法看房价比收入论靠谱，但房产税正式推开后，“房财政”会取代“地财政”，届时过高的地价应会有所回落。市况不佳时，房地产商的利润率也并非总能确保。总之，除非货币政策再度超宽松，我国房价上涨的空间注定不似从前了。考虑到未来全球货币政策形势，我国楼市未来的下降空间似乎也已不多。

   

    (五)货币政策的常态回归

    1、超发货币及其危害

    中国的广义货币M2在12年间增长6倍多：2000年M2 为13.84万亿；2011年M2 为 85.16万亿；今年3月M2 高达89.56万亿，同比增长13.4%。货币泛滥产生了三大恶果：引发通胀和资产泡沫；膨胀权利并加重贪腐；恶化了经济结构矛盾----过剩产能因此更加过剩，国营与民营经济差距更大，贫富差距越来越悬殊。

    超发货币有危害，中国未来须引以为戒。货币政策不得不长期回归常态。问题是：货币宽松与否并不决定于中国。但未来货币政策应被慎用。

    实际上人们不久会发现货币的作用将趋于减弱，尤其是它很难解决困扰各国的结构调整问题。未来若干年中，随着货币政策滥用的中止，实体经济将在市场的震荡与逐步趋于低调的运行中自求平衡。

    2、货币政策的常态回归

    放慢人民币升值速度：①汇率渐趋均衡，为人民币国际化留势；②外需长线疲软，让出口企业得以喘息。

以存准率调节流动性：①寻求商品与货币的平衡；②借以对冲境外市场风险；③防止住房价的突然暴跌；④防止经济的全面硬着陆。

    下调利率仍需要慎重：①不能对通胀形势掉以轻心；②储蓄存款不能长期负利率；③基础利率不决定借贷成本；④防止地方融资的过快增长。

 

    3、国际博弈策略：以不变应万变

    在西方国家经济以债务危机为核心的“兵荒马乱”之中，中国经济似有“稳坐中军帐”之实力。当西方不得不再度实施货币刺激，一定会通过国际贸易和金融市场等渠道影响中国的流动性、商品以及资产价格，其中最主要的可能是促进中国的商品出口，从而增加中国顺差和外汇占款，这不但将补充市场流动性，而且会消化我们的过剩产能，解除硬着陆之隐患。果如其然，中国的货币政策完全可以按兵不动。

 

    三、政策变局可能性及其影响分析

    我们生活在政策的摇摆之中，再平衡使命下的经济蜕变方向有时显得异常混沌，因为政府既担心通胀和泡沫，也忧心低迷和崩溃。不过至少从现在来看，政府们似乎既有义务，也有权利；既有干劲，又有政策。

随着风险因素的暴露和中国主动紧缩时间的推进，中期政策变局的可能性也在增加。

 

    (一)经济指标在走坏

    前2月工业企业利润骤降5.2%，为三年来首降。2012年2月，贸易逆差315亿美元，同比增长-301%；3月顺差53.5亿元。

    1季度出口与进口同比分别增长7.6%和6.9%，顺差仅6.7亿美元。对发达国家出口增速下降，全年贸易顺差可能仅有1000多亿元。预计2012年经调整的进口增速将放缓至12%，出口则将增长9.7%。

    今年1季度我国经济出现超预期下滑，GDP同比仅增8.1%，为不断的悲观预警做出了实证。个人分析，这或与前期强调统计纪律有关，当指标自然下滑遭遇失真数据被挤水分，将来的真实经济数据应还会更差，在不改变政策的前提下，按照目前的降速，二季度GDP增速甚至会低于7.5%，数据的加速探底会加快政策变局，中国的战略紧缩周期可能为此而缩短。鉴于债务缠身的西方世界对中国经济高增长的潜在依赖，国际市场已经偏空地演绎了中国经济增速的超预期放缓，国际金融市场的低迷也因此促发各国加快刺激政策的准备。

 

    (二)一个特殊的逻辑

    当代经济和货币的政治性在显著增强，这个特点值得重视。在中国，经济稳定则社会稳定，社会稳定才有政治稳定。未来的宏观经济政策除了要考虑市场情况外，还要直面企业与政府的博弈，以及地方与中央的博弈。未来政策走向似乎颇为复杂，但事实可能是：政府会根据自身的处境和使命做出最现实的决策——“稳定压倒一切”和“发展才是硬道理”还很有市场。

 

    (三)国际政治的压力

    这些年中国对世界经济的影响大增，中国的政策基调已经对全球经济产生了重大影响。

    中国未来坚持降速应会遭遇不少国际压力。欧美债务问题并非短期可被消解，它们在恢复期尤其需要中国经济的潜在拉动。一旦中国增速严重放缓，西方会很不适应。大宗商品市场受中国左右的概率更大，因为过去十几年来，中国一直是这一市场的最大主顾。中国大宗商品总消费量约占全球总消费的18.7%；在25种主要大宗商品中，我国有19种消费量全球第一；消费量占全球比重超过40%的有8个：铁矿石68%、稀土67%、PTA52%、煤炭48%、甲醇45%、精炼铜41%、原铝41%、棉花40%。

 

    (四)政策变局下的股市投资机遇

    通盘分析认为，中国忧心硬着陆、日美防债市崩盘、欧洲防衰退是全球货币政策变局的三大主因。美联储4000亿美元的“扭转操作”将于今年6月结束。中国二季度数据很可能更差，所以5月-7月可能是敏感窗口。日本和欧洲也可能在此前后决定加大货币投放。

    美国QE3可能出台；中国需要加快降准步伐。一旦政策宽松，中国的过剩产能乘势出口，政府很可能加大基础设施投资以替代房地产的拉动作用，而楼市调控也有可能出现明紧暗松的局面。假如市场下滑过速，中国也可能相机抉择下调利率，但是不大可能采取超常的刺激手段。

    今年若有QE3和各国再度的超级宽松，希望这是最后一次的货币刺激。以后若再无结构性改观，世界经济再平衡将变成一句空话，届时各国经济困局恐怕会演变成大萧条，以战争解决失衡的可能性会增加。

 

    (五)中国A股有望进入稳定回报期

    郭树清主席说：股市回报应超CPI。他为此展开了一系列的改革措施，包括4月初新增QFII额度500亿美元等，监管风格导向及相关改革会逐步消除制度性贬值。

    中国不缺资金，一季度存款又增3.76万亿元，外币存款增加668亿美元。当制造业风光不再，产业资本尤其是官方资金的相继流入，会增强中国股市的稳定性。

    境外货币超级宽松政策的影响下，中国战略紧缩被迫中止，上市公司的业绩下滑将被增长预期所代替，投资者的信心将得以恢复。十多年的“房富”时代已经结束，中国需要股市充当新的财富蓄水池，以降通胀、促消费，故“股富”时代值得期待。

 

                                               

                                                               2012年4月15日   北京

 

注：

1、本文发表于2012年5月期《中国市场》(智库版)，原文配图略。

2、本文不构成买卖建议，市场策略以本人最新意见为准，据此入市风险自担。