由于今年货币政策由去年的“过紧”转为“中性”，以及今年外汇占款比去年大幅减少，笔者一直认为，大幅下调处于历史高位的法定准备金率将是今年央行运用货币政策的主要手段。但从这几个月的操作情况来看，央行仅仅在去年年底和今年2月两次下调准备金率，频率与速度都慢于预期。
与之相对的是决策层在多个场合表达了运用准备金率工具。比如3月两会上，央行周小川长提到准备金率下调空间较大，且与外汇占款变动联系密切。4月18日，央行有关负责人又表示，继续实施好稳健的货币政策，通过适时加大逆回购操作力度、下调存款准备金率、央票到期释放流动性等多种方式，增加流动性供应。然而，下调准备金率却“只见雷声未见雨点”，究竟有何缘由？
为何央行下调准备金率慢于预期？
笔者认为，央行暂缓下调准备金率，主要有以下几点原因：
一是央行通过加大公开市场操作缓解了流动性压力。一月和四月央行通过公开市场操作给市场注入超过7千亿人民币的流动性。昨日央行再度重启逆回购，在公开市场通过7天逆回购向银行体系注入650亿元资金。另外，当前的资金价格比春节前已有明显下降，特别是短期7天回购的加权平均利率并未突破4%，远低于春节期间7%左右的水平。
二是实际贷款需求不足，准备金率下调无助提高有效投资需求。一季度社会融资规模为3.88万亿元，比上年同期少3487亿元，但比去年四季度增加了28%。尽管流动性紧张情况得到了一定缓解，银行的超额准备金率也上升至2%左右，但由于房地产调控及地方融资平台清理，支持投资的中长期贷款略显不足。一季度新增人民币贷款2.46万亿，但中长期贷款占比约为26.7%，远低于50%的正常水平。
三是担忧通胀。3月通胀反弹至3.6%，高于早前预期。同时考虑到全球量化宽松、油价上涨、劳动力成本上涨、资源价格改革等都加大对中长期通胀的担忧。因此，央行谨慎对待下调准备金率这一被看做是货币政策放松信号的手段。
未来是否会继续下调准备金率？
尽管央行暂缓下调准备金率，但笔者依然认为，继续下调准备金率是大概率事件，主要有以下几点原因：
一是短期通胀有所回落。早前公布的PMI数据显示，4月购进价格指数为54.8%，比3月下降了1.1个百分点，显示通胀压力有所减轻。另据商务部与统计局食品价格的监测数据显示，4月份食品价格呈现下降走势，特别是3月份带动食品价格上涨的蔬菜价格已有所回落，占食品价格权重较高的猪肉价格也有所下降。预计4月份CPI或回落至3.2%，为政策调整留下了空间。
二是今年外汇占款仍将维持较低水平。央行4月25日公布的数据显示，今年3月新增外汇占款余额为1246.36亿元，2月这一数据为251.15亿元，1月为1409亿。尽管3月外汇占款有明显回升，但相比于去年月平均增加2316亿元的水平来讲，仍显得较低。预计今年FDI下降、贸易顺差回落、欧美形势不确定性较大的情况下，外汇占款会继续减少，实体经济需要下调准备金率释放流动性。
三是尽管对地方政府融资平台与房地产未见松动，但支持基础建设投资、加大保障房建设仍是防止经济硬着陆的关键，除了财政支持以外，这也需要中长期贷款相配合。
总之，笔者维持今年下调准备金率4次的判断不变，只是时间略有推后。预计上半年还有1-2次下调，5月11日主要宏观数据公布前后是关键时间点，下半年也至少有2次。利率方面，由于长时间的负利率，存款利率不会下浮。而贷款利率方面，由于执行利率高于基准利率的比例占到了66%，因此下调贷款基准利率的意义同样有限，且可能性不大。