独家揭秘广药白云山重组案始末：5年前动议2年前预演，不卖壳之谜

　　这是一场事关79亿资产、138515户股东核心利益的重组案。

　　日前，广药集团旗下广州药业和白云山两家上市公司复牌公告重组预案。这起涉及沪、深、港三个交易市场的无先例重大重组案始末如何？理财周报记者试图尽力还原重组过程的推动力、利益博弈以及交易细节。

　　三地交易规则差异，核心利益王老吉

　　3月28日下午5时，在广州沙面广州药业本部附近的胜利宾馆，广药集团如往年一样举行两家上市公司的业绩发布会。今年会议增多了一个重要看点，那就是当天两家上市同时公告的重组预案。

　　预案主要包括：白云山与广州药业按照1：0.95比例换股，以及广州药业向广药集团非公开发行A股购买后者主要经营性资产。两家公司的资产重组董事会，于2月29日召开。彼时距离复牌有1个月时间，而从两只股票停牌时间（2011年11月7日）算起，已过去4个多月，超过一般重组的3个月停牌期。广州药业高管对此称，“由于方案复杂涉及多方审批，所以推迟了一个月预案才出炉。”

　　3月29日，理财周报记者独家联系接近本次重组财务顾问的核心人士。“这次重组涉及三地交易所，就是沪深两个交易所对于证监会重组规定的理解都不同。原计划先停牌一家，但遭到反对。为了信息披露一致，同时停复牌，为此还向港交所申请了豁免。”“与民企重组不同，广药重组实质上是被广州国资主导的。国资要求一次做完整体上市概念，保留广药集团的意义不大。注入资产当然希望评高一点，但这样流通股东股比就少了，证监会又不同意。”

　　“你说的对，外界最关心王老吉资产注入。聪明的投资者，一定会要求正式的方案明确：王老吉必须无条件注入整合后的上市公司。”由于商标纠纷，广药集团手中最有价值的“王老吉”商标，并未纳入重组。广药集团承诺，待商标法律纠纷解决，可转让之日起两年内，把“王老吉”系列商标以及其许可王老吉药业一定条件下独家使用的其他4项商标依法转给广州药业。

　　据查，“王老吉”品牌价值高达1080亿元。广州药业年报显示，其直接持股48.05%的王老吉药业去年末资产12亿元、净资产4.1亿元，分别为广州药业的1/4、1/2。王老吉药业去年营收19.3亿元，净利润1.42亿元。广州药业对王老吉药业的“商标使用权”关联交易额高达1726万元。

　　重组肇始于5年前，白云山弃壳争议

　　白云山1993年上市，是广州国资系统最老的上市公司之一。上市后多年的股市表现一直平庸，直到2007年的“股改红利”才火了一把。第二波市场“出彩”在2009年下半年。当年10月30日-11月8日短短8个交易日，白云山6个涨停，从30日开盘时的8.52元飙升到8日最高时的16.57元。当年11月3日、16日，白云山两度公告称“3个月内不筹划重组”。

　　3月29日下午，记者联系到正在参加重组工作组电话会议的白云山高管。据透露，白云山在两次股价异动前的8月24日就曾因传闻被借壳而停牌一天。“2009年下半年，股市热炒整体上市概念，上药就是那时重组的。我们当时的重组时机并不成熟，各方思路也不明确。”一名前白云山系统中层干部回忆，2007年时集团曾提出过重组动议，“但广州市政府认为，重组会拿掉白云山这个品牌，于是否决了动议。”

　　在广药集团新闻发布会上，本报记者现场向广药集团总经理李楚源、广药集团财务总监程宁提问：本次重组的动议方是谁？市场一直传闻白云山被借壳，但重组方案宣告白云山弃壳的原因是什么？

　　李楚源没有正面回答。其表示：由于历史原因，广药集团资产有些没有放进广州药业和白云山，有些又放进了白云山，造成多年的同业竞争。集团和两家上市公司还因关联交易，造成资源无法共享。集团不得已在2011年提出整合资源的“11X战略”。“重组后叫‘广州白云山医药集团股份公司’，要把全国驰名商标‘白云山’用上。作为全国最早‘A+H’上市的广州药业平台，也得以保留。”

　　程宁则称，“因为白云山不是ST公司，壳成本估计要超过10个亿，借壳成本高，而现在IPO门槛并不高。广州药业作为整体上市平台，还考虑到它‘A+H’资产规模比较大。”

　　上述核心人士也表示，“集团和两家公司共计3个平台，选哪个合适？制定方案时不仅考虑了三地交易所规则，还考虑了人事安排等许多细节，各方利益平衡最重要。”“广州国资委要求白云山的壳不能给外面。当时和十几家广州企业谈过借壳，讨论了一周，但它们都达不到条件。“7年前白云山股改时，就有基金提出要整合白云山。2年前白云山停牌时，各方也讨论过重组。”

　　国泰君安主导重组，广州证券“捡漏”

　　此次重组双方的财务顾问，分别是国泰君安（代表吸收方，同时负责定向增发）、广州证券（代表被吸收方）。受到本地国资照顾，广州证券投行在这次重组中属于“捡漏”角色，之前广州证券充当过广州本地*ST广钢重组的财务顾问。广州证券本次财务顾问报告上领衔的投行副总薛自强受访表示，自己并不负责这个项目。

　　广州药业去年总资产48.51亿元、白云山31.47亿元，合计不足80亿元。只有国资背景的医药上市公司上海医药的16%，仅比华润三九高出4个亿。如何尽快做大资产规模，发挥整合效应，成为广药最紧迫的命题。正因此，现年47岁精干的广药集团总经理李楚源提出“2015年集团工商销售收入600亿元”目标，而去年集团收入仅330亿元。“广药集团本次重组将基本实现医药产业的整体上市，广州药业将成为全国竞争力最强的综合性医药上市公司之一。”

　　上述核心人士表示，“这次重组的保密工作做得很细致，只有4个人知道要重组，所以你看到停牌前股价没有什么异动。这几天让它们充分交易一下，该走的走，该留的留。清明节过后，会安排与各方沟通。”

　　按照该人士所言，广州药业和白云山停牌时，大盘股指2500点，而目前是2200点，“能有涨算不错了”。而受累医改政策调控，医药板块去年全线下跌，广州药业跌29%、白云山跌27%，跌幅均超过大盘。“上药重组对广药管理层刺激很大，他们明白如果不联手壮大只能等死。”

　　对于广州药业54015户股东、白云山84500户股东来说，他们显然更关心整合带来的资本利得。3月28日复牌当天大盘大跌，广州药业和白云山双双涨停，但还是有7个机构席位联手卖出1.5亿元。

　　3月30日是两家公司复牌交易的第3天，广州药业收报13.16元比停牌价高出0.02元，白云山收报12元比停牌价低0.16元。停牌前，两家公司合计市值163亿元，交易3天后市值蒸发了9126万元。股价信息似乎暗示重组前景并不明朗。

　　广药整合幕后：4.4亿资产作价翻4倍，白云山股东喊亏

　　“白云山名下近900亩土地，估值40亿以上，在对价中完全没有体现”。

　　酝酿数年，广药集团资产整合方案千呼万唤始出来。

　　3月28日，停牌逾4个月的广州药业和白云山双双公告，广药集团将通过广州药业换股吸收合并白云山及发行股份，将成为继上海医药之后第二家整体上市的医药集团。

　　复牌当天，广州药业和白云山双双逆势涨停。但翌日第二天，广州药业和白云山走势惊人一致：先低开，18分钟内被迅速拉升，后迅速低走，并双双以下跌收盘，主力出货迹象明显。

　　诡异盘面较量背后，是两大股东阵营的利益博弈。一道算术题摆在8.45万个白云山股东和5.4万个广州药业股东面前：1股白云山换0.95股广州药业到底谁亏了？

　　“广药给的预案，简单以4个月停牌前20个交易日的价格定换股价格，并没有进行相应的资产评估，方法太简单，不够公允。”公告当天，上海一位分析人士指出。

　　“白云山名下近900亩土地，估值40亿以上，在对价中完全没有体现。”白云山复牌当天涨停第二天打回原形后，白云山股东才回过神来。

　　白云山8.45万股东或“吃亏”

　　广药集团整合方案的关键一步是，广州药业吸收合并白云山，白云山注销法人资格，广州药业将成为广药集团唯一的上市平台。

　　换股比例为1股白云山换取0.95股广州药业。作价依据是资产整合董事会决议公告日前20个交易日的收盘价均价，广州药业均价为12.20元/股，白云山均价为11.55元/股，股价比例为1:0.95。

　　根据换股价格及2011年度每股收益测算，广州药业和白云山市盈率分别为34.47倍和20.75倍。预案中解释，这与广州药业所处的中成药行业估值比白云山所处的化学药行业高所致。

　　“突然袭击停牌，信息不对称，单纯按停牌前的市场交易价格来定换股价格，没有资产评估作价值参照，100页的整合预案，没有任何资产评估结果，这种定价方式有失公允。”前述上海分析师表示。

　　也有白云山小股东指出，突然停牌，股价容易被人为操纵，并且停牌前20交易日的股价至今已近5个月，价格参考意义不大。而停牌重组前六个月，确有多位关联人士被曝提前获知广药集团重组内幕，买卖股票。

　　而最让白云山股东们觉得困惑的是，从每股资产质量和盈利能力看，白云上并不输于广州药业。

　　从每股收益（EPS）看，从2010年起，白云山迅速赶超并大幅超过广州药业。2011年，白云山EPS为0.56元，而广州药业仅0.36元，前者为后者的1.56倍。

　　从净资产收益率（ROE）看，2006年以来，白云山一直远超广州药业，2011年，白云山ROE为21.31%，而广州药业仅7.85%，前者为后者的2.71倍。

　　从每股经营活动产生净现金流看，白云山每股创造现金能力也强于广州药业。2011年，白云山每股经营活动产生0.58元净现金流，但广州药业却为-0.22元。

　　但从每股净资产看，广州药业每股资产含金量高于白云山。2011年，白云山每股净资产为2.87元，而广州药业为4.66元。

　　“这个方案对白云山股东不利，白云山作价被低估了，我到时会投反对票。”前述白云山一位小股东对作价结果表示不满，“没有体现白云山名下那块很快就要变现的土地价值。”

　　东北证券分析师周思立在研报中指出，白云山名下涉及“三旧改造”的土地共有889.53亩，预计会在2012年以前完成搬迁，土地价值初步估计在60亿元以上，这是在2年内即可变现的资产。华创证券分析师廖万国则预计这块地能给白云山带来每股8-10元增值。

　　“我并不认为白云山吃亏了。白云山所在的化学药行业目前不是很景气，政府管制、化学药价格下调，白云山的估值比广州药业低是正常的。”方正证券分析师刘亚明表示，“况且二级市场的股价很大程度上已经代表了公允价格，只能说明白云山估值被市场低估，不能说明兑换价不合理。”

　　方案遭质疑：1.06亿资产作价4.38亿

　　广药集团整合上市的另一步是广州药业以定增方式购买广药集团旗下资产。

　　根据预案，广州药业向大股东广药集团以12.2元/股的价格发行约0.36亿股份，作价4.38亿，购买广药集团旗下的房屋建筑物、商标、保联拓展100%股权和百特医疗12.5%股权。

　　作为国内最大的中成药制造商，广药集团“家底甚厚”，旗下有广州药业(A+H股上市）和白云山两家上市公司及8家直属公司。

　　但这8家直属公司中，除了保联拓展和广药总院尚正常运营外，其余6家均已停业。而广药总院因还未完成改制，暂不纳入此次重组范围。

　　最让人遗憾的是，因商标纠纷问题，以王老吉为核心的大健康产业并不在此次注入计划。

　　由于王老吉这块最有想象力的资产缺席，广州药业此次拟装入的资产并无惊喜可言。从财务法进行估算，装入的四类资产2011年可为上市公司带来1393万净利润。以市场公允价值调整后，这些资产可为上市公司贡献3258万净利润，仅相当于广州药业2011年2.88亿净利润的11%。

　　这些资产尽管盈利贡献不大，但估值对价却不菲。

　　广州药业拟注入的4类资产预估值均有大幅飙升，在拟注入标的账面资产总额为1.06亿的情况下，其预估值金额达到了4.82亿，翻了4倍多，预估增值率高达356.32%。

　　最终，其拟作价额估值仍高达4.38亿，相对于账面值增值率为314.12%。

　　最典型的是，百特医疗12.50%股权账面价值只有1012万，但拟作价却高达8236万，预估值增值率达714.17%，令人乍舌。

　　对此，广州药业的解释为，这主要是受会计政策的影响。广药集团对百特医疗12.50%股权这一长期股权投资一直以成本法记账，按照初始投资成本入账，不随百特医疗权益的增减而调整。

　　“标的1亿多，作价3亿多，溢价太大。装进来的资产主要是进出口贸易和大输液产品，资产规模不大，盈利能力一般，质量不是很好。”前述上海分析人士毫不客气地指出。

　　同时，值得注意的是，此次预案对前述资产2011年的盈利情况，均未经过审计机构审计，而这些拟装入资产的作价也没有相关评估机构的评估报告。

　　“广药集团没等相关的审计、评估等审核结果出来，就匆匆发布重组预案，做法有点草率，起码程序不严谨。”深圳一位资深分析人士认为。

　　重组方案“不给力”，着实为广药集团整体上市的一步险棋。

　　前十大股东信息显示，广州药业和白云山共同股东并不多，也为重组方案能否顺利通过股东大会埋下了不确定的一笔。

　　“广药集团是相关方，回避投票，加上这个方案对白云山股东不利，再加上装进来的资产性价比也不高，方案能否获得股东大会通过，不确定性很大。”前述上海分析人士说。

　　“新广药”绕不开的老问题

　　所有一切似乎都预示着，广药集团往“大南药”的战略目标又近了一步。

　　但医药行业分析师对此却集体保持一致的缄默。据理财周报统计，预案公告至今，没有任何一家证券分析师对此发布研报点评。

　　按广药集团“十二五”提出的“振兴大南药”、发展“大健康”的规划， 2015年将实现工商销售规模超600亿，2020年达到1500亿。

　　2011年，广药集团工商销售收入完成330.78亿，同比增长19.9%，勉强完成年初设定的业绩目标，离600亿销售目标还差45%。

　　而2011年，广州药业营业收入54.4亿，白云山营业收入仅38亿，加上此次准备从集团装入的四类资产可为“新广药”带来3亿左右的营业收入，三者累计，“新广药”目前的营业收入约为95.4亿。

　　“从现在看来，广药集团规划的600亿销售目标，很大程度得依靠以王老吉为核心的‘大健康’产业来实现。但王老吉目前纠纷前景不明朗，不确定性很大，离目标还很远。”前述深圳分析师认为，“重组并不能解决广药集团的实质问题。”

　　广药集团真正的考验在于，重组后“新广药”如何整合旗下资源和资产。这取决于组织架构调整、资源整合配置、新产品新机制的推出和执行是否到位。

　　在广州药业一位中层员工看来，“广州药业合并白云山后，整体蛋糕是做大了，但还没有做强。现在业务更庞杂，如果这些资产仅是简单机械地加在一起，没有太多意义。”

　　“广州药业号称中国最大的中成药生产基地，但其实还没有确立真正的领导者地位。广药自己旗下就已经有很多老字号，做起来的不多，主要是缺乏创新性，营销体系不够强大。”前述上海分析师直言。

　　目前，广州药业正面临着中成药的共同问题。一是产品老化、OTC市场追随者众多，价格战盛行。二是低价招标模式对大厂家不利，广州药业被挤掉不少市场份额。

　　中信证券研究报告曾指出，广州药业和白云山都存在人员管理和财务管理等问题，作为两家老牌上市国企，各自要解决的问题都不少。而且，各子公司发展良莠不齐，产品范围广，差异相差较大。这些问题至今依然存在。

　　东方证券分析师李淑花也曾表达类似的担心：“广州药业缺乏活力的国有机制短期内无法改变，并有可能影响到公司的增长。”

　　“重组只是一个噱头，重组后，新广州药业的整合效果和业绩目前都不明朗，无法评价。”西南证券某证券分析师称。

　　广州证券操刀广药白云山重组，业务能力受质疑

　　2009年IPO重启以来，广州证券仅承揽12个项目，投行收入不及同城广发的1/33

　　3月28日，沉寂了4个多月的广州药业(600332.SH)吸收合并白云山A(000522.SZ)的预案终于浮出水面。

　　当日广药和白云山遭7机构狂抛1.68亿双双涨停，次日双方股价均下跌逾3.5%，业内质疑关联方违规操作的声音响起。

　　对于项目本身，深圳券商人士笑称，“看不明白”。缄默或不发研报也是一种表态。

　　操刀该项目的券商之一，白云山的独立财务顾问，正是广州本土券商广州证券。

　　一直以来，广州证券的投行业绩并不出色，其2010年投行业务收入不及同城广发证券的1/33。

　　“广州证券是地方性券商，规模小，项目不多。”广州某投行人士表示。“像广钢股份的重组也是广州证券做的，可能广州证券有国资委资源优势。”

　　停牌前关联方违规操作

　　3月28日，停牌4个多月之久的广州药业、白云山复牌后逆势大涨近10%。同花顺数据显示，当日7机构合计狂抛广州药业、白云山1.68亿元。

　　3月29日，仅一天之隔，广州药业、白云山股价分别下跌4.52%、3.51%，累计有1.76亿大资金净流出。至此，主力在渐渐隐退。

　　广州药业、白云山于2011年11月7日起开始停牌。停牌前9个交易日，广州药业、白云山触底反弹，走出了一波蹊跷的上涨行情，分别有4428万元、3828万大资金净流入广药和白云山。尤其是在停牌前的最后一个交易日11月4日，罕见的1128万大额资金净流入广药。

　　在此之前，2011年以来广州药业、白云山股价一泻千里，直至停牌前的第10个交易日10月24日双双跌入谷底。

　　按此操作逻辑看，事前已有交易方提前获知内幕信息。

　　重组预案披露，自查时发现，在广州药业和白云山停牌前的6个月内，公司信息内幕知情人及其关联人均多次炒作过这两只个股。

　　其中，立信会计师事务所审计业务经理刘国棣于2011年7月18日-9月26日期间曾26次买卖广州药业；其父亲刘浩溢于9月20日-23日交易过广州药业7次；保联拓展副总经理李伟生之妻于2011年8月24日、9月2日短线操作过广州药业；白云山董事总经理王文楚之父王寿昆也分别于2011年9月15日和9月19日买卖过广州药业。

　　广州药业董事总经理吴长海之妻卢冬梅于2011年10月10日共买入6800股，迄今仍其持有8698股。

　　保联拓展董事刘新泉相继于2011年8月9日和9月1日买卖过白云山。另外，立信会计师事务所审计员陈灵之父陈景连先后于2011年8月2日、25日操作过白云山。

　　3月29日下午，理财周报记者致电上市公司，广药工作人员称董秘“忙于开会”，白云山董秘办的座机则一直无法接通。

　　“看不明白的项目”

　　2011年5月，广州证券因经办国资委旗下广钢股份的重组项目备受关注。

　　如今，对广州证券在背后操刀的广州药业、白云山重组项目，券商分析师们惊呼“看不明白”！自3月28日重组预案抛出后，迄今无券商分析师发布相关研报。

　　3月29日下午，不下十名券商分析师对理财周报记者表示，“不关注广药集团的重组项目”。

　　其中深圳的一名分析师表示困惑，“重组停牌了很长时间，在预案里看不到有利于投资的东西，不可能发研报。”

　　该分析师抛出了最大的疑问，“白云山的基本面不错，虽然估值比广药低。简单以20个交易日的均价计算，以1股白云山换0.95股广药，这个预案出来后对白云山不公平。广州证券为何不建议做资产评估？”

　　也有分析师对白云山和广州药业的产品结构、渠道销售、人员等整合难题提出了质疑。

　　对于该重组方案的胜算，前述深圳券商人士表示不看好。

　　3月29日下午，理财周报记者多番联系广州证券，相关工作人员表示“项目组的工作人员都在忙着开会”，几经辗转还是无法联系上相关人员。

　　事实上，广州药业本次重组项目，并非广州证券唯一遭到质疑的经手项目。2010年珠江啤酒（002461.SZ）的IPO项目也是广州证券承做的。

　　Wind数据显示，珠江啤酒原本打算募资10亿元资金，而实际募集金额仅3.78亿，差募-6.89亿。结果是，IPO刚一年，资金紧张的珠江啤酒就再启融资按钮，定增募资22亿。

　　“在IPO的融资额度上，珠江啤酒对广州证券是有不满的。”有业内人士对记者表示，“这也体现了一家券商的业务能力。”

　　投行收入仅广发的1/33

　　事实上，珠江啤酒是自2009年IPO重启至今广州证券的唯一一单IPO。和同城的券商大佬广发证券相比，广州证券的实力相去太远。

　　Wind数据显示，IPO重启以来，现有的79家券商投行共经办过2534个承销项目，平均每家券商投行做过的项目数量是32个。

　　在这两年多时间内，广州证券仅承揽12个项目，包括1个首发项目，3个增发(广百股份、东方锆业、湖北宜化)、8个债券发行项目。这一项目数量在79家券商中排名第45位，业务规模属于中下等水平。

　　而广发证券在同一时期内承揽的项目数量达97个，相当于8个广州证券的业务量，包括40个首发项目、12个增发项目、3个配股项目和42个债券发行项目。

　　从经营业绩上来讲，2010年广州证券实现了7.88亿的营收，不及广发证券102.19亿营收的1/13。2011年，广州证券的整体营收骤降至3.64亿，同比下滑53.73%。

　　如果从投行的证券承销业务净收入来看，2010年广发投行净收入7.98亿，相当于33个广州证券投行部门的业绩（2407万元）总和。