过去一年多中国股市整体不理想,A股表现远逊在港上市的内地股票。2011年9月以来,MSCI中国指数跑赢沪深300指数逾50%。这几年股市扩容后,A股和H股市场间已有较多重叠,因此A股跑输H股主要是受市场因素的影响。过去一两年A股表现虽逊H股,但不表示A股整体上比H股便宜。今年10月底时,MSCI中国指数和沪深300指数的市盈率皆约为10.5倍;一年前,前者为10倍时,后者为14倍。A股市盈率是否该高于H股?以现在的利率水平,这不是必然的结论。
若设定中央和香港特区政府的十年期债券利率为中国和香港股市的“无风险利率”(risk-free rate),基于港元挂钩美元,目前香港特区政府的十年期债券利率仅为1%,远低于中央政府约3.5%的十年期国债利率。若两地投资者对股市的风险评估大致相同,即两地股权风险溢价相同的话,基于国内的无风险利率较高,整个A股市场的贴现率较高,因此A股估值有理由比H股便宜。当然,股权风险溢价是十分抽象又难以量度的概念,不能贸然假定它在两地市场是一致的。上述讨论只想表明在如今人民币利率高于美国的情况下,A股一定要比H股贵的观点不一定正确。
但目前需考虑的是,随着中国经济出现触底征兆,A、H股的估值是否同样偏低?很多国内的基金认为目前的经济回暖是政府投资推动的短期行为,不会长久。目前的问题是结构性增长放慢,除非政府能在关键问题上有突破(如打破国企在主要市场的垄断),否则很难推动经济出现结构性的回升,但他们对政府能否冲破压力来推动改革抱有怀疑。
海外投资者则认为结构性增长放慢是个全球性的问题。很多国家都有不同程度的结构矛盾,但在制度改革上并非都能尽如人意。美股已回到接近2007年高峰时的水平,但美国也有严重的结构问题等。因此,在中国股票近两年跑输美股,以及中国的诸多经济问题(如地方政府融资和银行表外业务急促扩张等)已广为人知并反映在股价中的背景下,外资更关注的是经济增长放慢的势头是否缓解。当过去两个月的经济数据企稳后,外资开始垂青H股。
如果中国经济不进行深度的结构改革,中国股市长远发展并不乐观。但对投资者而言,长期低迷的股市也蕴藏着投资机会。举个极端的例子,日经指数从1989年近40000点的最高点下跌到现在8000多点,是一个超长期的大熊市。但在这23年中,有9年股市是上涨的。因此,纵使有结构性问题的困扰,中国股市仍可能有波段性的反弹,反弹力度可能还不小。
至于新股集资的负面影响,从表面看,一个目前有2500多家上市公司的市场,超过800家公司在排队等上市,实在是个不少的数目。但从560多家已公布融资规模的公司来看,它们筹资的金额低于3000亿元,不到总市值的2%。以近期A股日成交额约600亿元计,也就是一周的成交量。所以,IPO融资未必是不可承受的压力。
更深的问题可能是整个IPO制度从定价到交易的安排。2011年初至今的430多家新上市公司中,平均发行市盈率超过40倍,远高于市场的平均市盈率。一般情况下,新股在上市头一两天大幅上升,之后漫长下跌。投资者在一级市场中买入IPO股票,并在第一天抛售的话,那过去两年中的收益约为23%;但若其持股一年的话,平均损失为31%。所以,IPO定价很有问题,甚至会令人怀疑在上市前几天的交易中是否有市场操纵的可能。这些都是监管层应着手改革的问题。既然IPO上市后的表现乏善可陈,那看来层层上市审批也未必能有效保障投资者的利益。如果这样,不如学习其他市场,取消审批制度,让市场来选择股票上市并对其决定负责。
A股不必比H股贵
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