过去一年多中国股市整体不理想，A股表现远逊在港上市的内地股票。2011年9月以来，MSCI中国指数跑赢沪深300指数逾50%。这几年股市扩容后，A股和H股市场间已有较多重叠，因此A股跑输H股主要是受市场因素的影响。过去一两年A股表现虽逊H股，但不表示A股整体上比H股便宜。今年10月底时，MSCI中国指数和沪深300指数的市盈率皆约为10.5倍；一年前，前者为10倍时，后者为14倍。A股市盈率是否该高于H股？以现在的利率水平，这不是必然的结论。

　　若设定中央和香港特区政府的十年期债券利率为中国和香港股市的“无风险利率”（risk-free rate），基于港元挂钩美元，目前香港特区政府的十年期债券利率仅为1%，远低于中央政府约3.5%的十年期国债利率。若两地投资者对股市的风险评估大致相同，即两地股权风险溢价相同的话，基于国内的无风险利率较高，整个A股市场的贴现率较高，因此A股估值有理由比H股便宜。当然，股权风险溢价是十分抽象又难以量度的概念，不能贸然假定它在两地市场是一致的。上述讨论只想表明在如今人民币利率高于美国的情况下，A股一定要比H股贵的观点不一定正确。

　　但目前需考虑的是，随着中国经济出现触底征兆，A、H股的估值是否同样偏低？很多国内的基金认为目前的经济回暖是政府投资推动的短期行为，不会长久。目前的问题是结构性增长放慢，除非政府能在关键问题上有突破（如打破国企在主要市场的垄断），否则很难推动经济出现结构性的回升，但他们对政府能否冲破压力来推动改革抱有怀疑。

　　海外投资者则认为结构性增长放慢是个全球性的问题。很多国家都有不同程度的结构矛盾，但在制度改革上并非都能尽如人意。美股已回到接近2007年高峰时的水平，但美国也有严重的结构问题等。因此，在中国股票近两年跑输美股，以及中国的诸多经济问题（如地方政府融资和银行表外业务急促扩张等）已广为人知并反映在股价中的背景下，外资更关注的是经济增长放慢的势头是否缓解。当过去两个月的经济数据企稳后，外资开始垂青H股。

　　如果中国经济不进行深度的结构改革，中国股市长远发展并不乐观。但对投资者而言，长期低迷的股市也蕴藏着投资机会。举个极端的例子，日经指数从1989年近40000点的最高点下跌到现在8000多点，是一个超长期的大熊市。但在这23年中，有9年股市是上涨的。因此，纵使有结构性问题的困扰，中国股市仍可能有波段性的反弹，反弹力度可能还不小。

　　至于新股集资的负面影响，从表面看，一个目前有2500多家上市公司的市场，超过800家公司在排队等上市，实在是个不少的数目。但从560多家已公布融资规模的公司来看，它们筹资的金额低于3000亿元，不到总市值的2%。以近期A股日成交额约600亿元计，也就是一周的成交量。所以，IPO融资未必是不可承受的压力。

　　更深的问题可能是整个IPO制度从定价到交易的安排。2011年初至今的430多家新上市公司中，平均发行市盈率超过40倍，远高于市场的平均市盈率。一般情况下，新股在上市头一两天大幅上升，之后漫长下跌。投资者在一级市场中买入IPO股票，并在第一天抛售的话，那过去两年中的收益约为23%；但若其持股一年的话，平均损失为31%。所以，IPO定价很有问题，甚至会令人怀疑在上市前几天的交易中是否有市场操纵的可能。这些都是监管层应着手改革的问题。既然IPO上市后的表现乏善可陈，那看来层层上市审批也未必能有效保障投资者的利益。如果这样，不如学习其他市场，取消审批制度，让市场来选择股票上市并对其决定负责。