在上周的黑色星期五（13日），坏消息特别多，欧洲九国的信贷评级被下调，内地外汇储备自1998年以来首次出现季度性的环比下降，凸显资金外流。看似，中国人民银行也将有需要下调存款准备金率来维持流动性处于合适水平。

　　不过，上周四（5日）内地公布了相关通胀数据。受春节影响，12月CPI回落速度减慢至4﹒1％，相比11月份下降0﹒1个百分点，环比则增长0﹒3％，略高于早前预期的4﹒0％。

　　节日影响食品涨幅略扩大

　　我们的宏观团队也进行了分析，受节日影响，食品同比涨幅略有扩大。从具体细类商品价格对比来看，鲜菜和水产品的涨幅居先，早前鲜菜的跌幅较大，但12月环比止跌回升上涨13﹒9％；春节前水产品的需求也在增加，结束在这之前4个月的环比跌势，12月环比略涨0﹒9％。鲜果的环比涨幅缩小至2﹒7％，其余分项则延续此前的下跌趋势。肉、禽、蛋的价格在12月初依然延续上月的跌势，但从第三周开始均止跌回升。

　　非食品价格环比下降0﹒1％，显着低于与2001至2010年的12月环比均值正增长0﹒1％，反映在经济下滑的趋势下，需求的下跌不容忽视。分项中，除烟酒及用品受到春节需求增加的影响，维持早前的环比0﹒3％的增长趋势外，其余分项的环比涨幅均收窄或出现跌势。其中需要注意的是，居住的环比出现0﹒2％的跌幅，这是2008年底金融海啸后的当月环比最大跌幅；服务类的环比则继续下降0﹒2％。

　　原油价涨暂未致推高通胀

　　根据我们海外组对美元走势的判断，在2011年第一季度欧债局势仍存在较大不确定性下，美元依然持续强势，至少美元指数维持在80之上；而近期由于受到地缘政治的影响，原油的价格出现了较大的涨幅，但美元的强势会增加对大宗商品的压制。需要注意的是，原油的涨幅并不能快速的传到至通胀。在2001至2005年期间，曾出现过原油价格的持续上涨，但通胀还是自行走完了一个周期。因此，我们认为目前原油价格的上涨，还不足以改变通胀下滑的趋势；但从长期来看，原油会推高通胀的中枢。

　　12月PPI与我们此前的预期1﹒7％一致。纵观12月，大宗商品期货指数出现回落，但是1月初又再次出现回升；钢铁价格在11月到达低点后回升。我们钢铁组的研究员认为出于对春节后需求恢复的考虑，加上之前库存下降较大，目前处于钢铁价格的盘整期。不过内地工业生产者购进价格环比继续下跌。随着未来中央政策的变动之际，经济需求的不确定性加强，加之原料价格回落，生产者希望用更低的价格采购原料。目前处于观望期中，需求低迷，预计生产资料价格会继续回落。考虑到领先于PPI的采购经理人指数PMI的购进价格仍在持续下降。由于去年基数较高，1月PPI估计会下滑至1％左右。

　　春节月份的通胀走势

　　从我们一贯的逻辑来看，近几个月工业产出缺口持续下降，表明需求端已开始回落，传导有一定的滞后性，通胀从去年8月份开始逐步缓慢回落，至10月份迅速回落，目前受到节日的影响，回落速度放缓。我们从季度调整后CPI的趋势值环比来看，基本上可以领先通胀。

　　受春节影响，预计1月CPI同比与去年12月持平或略低，之后CPI会继续下滑趋势，第一季度CPI在3﹒5％左右，通胀压力继续缓解。

　　我们分析了2001至2011年春节在不同月份时通胀的走势。春节在1月，食品环比增长2﹒8％，非食品环比增长0﹒15％；春节在2月，食品环比增长3﹒9％，非食品环比增长0﹒11％。而非食品的环比在12月已出现逆季节性下降趋势，因此，我们预计1月CPI环比至多增长1％，对应的CPI为4﹒0％左右。

　　在2012年全国人民银行工作会议上，在种种不利影响下，中国人民银行依然强调要控制物价上涨的货币条件，因此估计将非常慎重使用下调存款准备金率的货币工具，因此，春节前会否下调存款准备金率依然存在变数。

　　每逢周五多憧憬

　　自去年年底开始，每逢周五，市场均会反弹，不过总是因一次又一次预期中国人民银行下调存款准备金率希望落空而出现调整。中国人民银行在早前推出春节前暂停央票发行和开展逆回购的公告，此举明确显示央行不希望降准，以避免给市场过强的政策放松误解，推高通胀预期。短期因素就用临时性政策应对，因春节现金投放而产生的货币需求以逆回购来应付就足够了。

　　通胀回落，经济下滑，国债指数有进一步走强的趋势。从内地四大国有银行披露的数据看，去年12月存款显着增加，应与财政存款的巨量投放有关。进入本月初，银行间流动性状况开始松动，回购利率高位回落。从最近两年的情况看，利率对股票市场的影响具有不对称性：利率高企，股市一定通胀；利率走低，股市反应滞后。

　　正如本文开端所言，中国人民银行上周五公布了《2011年四季度金融统计资料表》，数据显示，2011年12月底中国外汇储备为比11月底减少397﹒59亿美元；2011年12月份中国金融机构外汇占款余额下降超过1000亿元人民币，为连续第三个月下降。

　　这是近13年，中国单季外储总额首次出现环比下降，显示中国经济增长速度放缓已经开始引发资金外流。外汇储备的大幅下降反映出，在投资者担心中国经济增长放缓以及开始质疑人民币升值空间还有多大之际，第四季度资本大规模流出中国。

　　热钱流出压力增大

　　外汇储备和外汇占款的减少，同样也是欧债危机影响下的结果，中国无法幸免。欧洲主权债务危机已影响到中国境外热钱的流动方向，中国外汇储备从单月净减少到季度净减少，说明热钱流出的迹象正愈来愈明显。

　　外汇占款的持续下降显示热钱流出压力增大，所以接下来中国人民银行可能会需要下调存款准备金率来维持流动性处于合适水平。早前，通胀形势严重，所以需要通过收缩银根来遏制通胀，大量的海外热钱流入也影响了内地经济的稳定，需要提高准备金率等办法与以对冲。不过，目前海外资金回流以后也出现了外汇占款的下降。在这种情况下，我们已经不再需要那么高的存款准备金率来维持，所以下调准备金率应该可说是水到渠成的事情，目前只欠时机！