停滞近两年后，A股市场国有控股上市公司股权激励再次开闸。4月8日，烽火通信首期股票期权激励计划正式审议通过，成为首家股权激励方案获批的央企控股上市公司。对于十年来保持了强劲增长势头的烽火通信而言，首期股权激励仅使用了总股本0.576%的股权，其激励目标，是使公司长期保持20%以上的复合增长。
随着烽火通信股权激励方案正式实施，国有上市公司股权激励开始从理论探讨进入实践阶段，有关国企股权激励的利弊得失也日益引起社会各界广泛关注。《投资家》就此采访了中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏教授。
股权激励的“加分效应”
投资家：从2005年发布起，国有控股上市公司的股权激励方案经过了反反复复几轮的修订，您认为是哪些因素导致了方案实施的一再延迟？
刘纪鹏：我想有四个方面的原因。一是传统公司比较习惯于工资、奖金等短期激励，上市公司以股权、期权为激励条件的长期激励，在中国还是一个新生事物，特别对于国有企业来讲，由于股权类激励涉及到所有权或者产权问题，这是一个比较敏感的问题；二是从国际上来看，期权激励也是一个相对较新的事物。从上世纪80年代前后期权推行以来，学术界一直存在一些争议。进入新世纪后，由于期权激励产生了一些丑闻，比如安然、世通事件等等，间接导致了我国国有控股上市公司股权激励的放缓；三是中国在企业改革过程中，职业经理人队伍并没有建立起来，在某种意义上，国有企业的厂长、经理还要受组织系统、行政系统等传统体制的约束，在薪酬之外推行股权类激励，可能会导致企业高管与职工间贫富差距进一步拉大，不利于保持职工队伍的稳定；四是2001～2005年大陆股市被推倒重来，2005年以后开始推行股权分置改革，这个时期主要在解决中国市场的制度性矛盾，对期权也没有引起足够的重视；鉴于上述原因，在很长一段时间内，监管机构对国有股权激励没有旗帜鲜明地提倡，基本上持可搞可不搞，最好不搞的态度。
投资家：国有控股上市公司高管一般由行政任命，因此，对是否有必要对他们实行股权激励一直存在争议，您认为股权激励的实施是为了达到怎样的目的？
刘纪鹏：我认为期权制度是有效的，并且是必须的，特别是在当前中央提出扩大内需的背景下，我们更要把股市搞上去。给了高管期权，等于是让股票价格直接与他们的自身利益挂钩，这样一来，如果大股东抛售导致股市暴跌的话，对他们本身也会产生负面影响，所以从宏观意义上，激励制度是有益的。
从公司层面来说，如果让公司高管、高级打工者的利益与股价挂钩，他们的收益就不仅仅是从工资、奖金里来，而且是从企业利润来；只有把企业利润做好了，每股收益上升了，股价才能上涨。因为，长期以来劳动和资本之间就是一对冤家，资本要想得到更多的利润，劳动成本就必须压低，而打工者，包括公司高管，他们不是主人，就不会考虑去追求利润最大化，而只是追求个人的收入最大化，而他们收入的最大化，是建立在增加企业成本的基础之上的，而这个过程恰恰是所有者的利润减少的过程。所以，所有者才给了经营者股票期权这样一副“金手铐”，让经营者从追求个人收益最大化，实现企业利润最大化；而不是建立在企业成本最大化基础上的个人收益最大化。这一点，对于解决劳动和资本的对立，对于解决上市公司治理结构的完善，都是有利的。
投资家：就目前公布的激励措施来看，您认为是否能够起到真正的激励作用？
刘纪鹏：总体来看，限制性的规定还是比较多，而这些规定，原则上应该由行业监管部门来发布，而不是由企业大股东来颁布。因为，对于国有企业来说，这笔钱不是大股东国资委给的；对于金融企业来说，也不是大股东财政部给的，而是无数的社会投资通过股市积累起来的，因此期权制度的行使，没有给企业增加任何成本。也就是说期权一旦给了你，一块钱或者两块钱一股，市场价高于发行价你就可以卖，卖了五块你就赚了三块，这三块钱不可能摊入企业成本，也不是企业发的奖金，而是来自无穷无尽的社会投资。因此，期权是一个典型的市场化手段，不应一方面采纳了这种制度，一方面又在管理上受到很多限制。
现行规定的利弊得失
投资家：现行方案规定，在国有控股上市公司中，境内及H股股权激励不得超过薪酬40%，境外红筹公司原则上不得超过50%。您认为这种比例限制是否合理？
刘纪鹏：这不是一个合理的界限，并且是对期权制度的误解。首先，从国际经验上看，一个上市公司老总收入的70%应该来自于期权，薪酬收入只占总体收入的30%左右，所以，现行方案规定“境内及H股股权激励不得超过薪酬40%，境外红筹公司原则上不得超过50%”，显然是不够合理的。其次，这个界限也很难去界定，股权的兑现，受到行权、售出、股价等很多相关因素的影响，所以严格来说，这条规定在执行当中会有难度。比如说，年底之前我无法断定我的工资性收入是多少，而股票又只有在当年卖才能兑现成当年的收入；另外，如果一个境内上市公司高管的薪酬100万元，那么期权只能有40万元，这倒更像是另一种形式的奖金，因为在传统企业看来，奖金是不可能比工资高的。所以，我认为没有必要限定期权激励占薪酬比例的多少，而是应该限制不同激励对象激励数额的多少，比如公司经理可以获得多少、职业经理人可以获得多少、公司业务骨干可以获得多少。
投资家：很多国企高管收入本来已经很高，股权计划的实施，是否会导致他们一味追求股价，导致市场操纵行为的发生？
刘纪鹏：就国家监管机构授予的期权数量来看，还不至于构成这种情况。在西方国家，从上市公司前100名来看，持股数量较大的企业老板可能就是比尔·盖茨了，他持有微软15%左右的股份，对于一般公司来说，大股东持股2%～3%就算多的了，所以尽管经营者也希望股价上去后，拿到期权赚取利润，但毕竟没有一股独大的上市公司，但这种情况在中国有。对于一股独大的上市公司来说，它的董事长拿了期权，在全流通背景下，则可以通过资产重组、购并、发布利好消息等手段拉抬股价；在中国，由于我们的第一大股东本身就有这么多股份，不必在乎公司股价对自身的影响，而公司高管本身拥有的期权比例又太少，二者都决定了期权制度不会导致通过操纵市场拉抬股价情况的发生。
投资家：激励办法提出要完善业绩考核体系，实行股权激励收益与业绩指标增长挂钩浮动，您认为这种业绩考核通过哪些办法可以达成？
刘纪鹏：激励办法提出完善股权激励考核体系，我想主要是从考评国有上市公司高管入手：他们首先要确立的就是经营目标的实现、利润的完成，如果完不成就不能行使期权，甚至是降薪的处罚。实际上，从2008年开始，央企利润下降，很多高管都降薪了，前一段时间报道，近400家企业高管不拿工资或者拿低工资，这是一种不正常的状态。股权激励办法，我想主要是为了确保国有资产的稳定增长，等于是国有大股东作为一个企业的主体，来向经营者明确的一个目标。
烽火通信方案的解读
投资家：烽火通信最终成为首家获得股票期权激励计划的国有控股上市公司，您认为它率先胜出的根本原因是什么？
刘纪鹏：激励办法既然颁布了，就要坚定不移地向前推进。相对来讲，烽火通信规模较小，承受风险的能力较强，适合作为一个试点。另外，通信行业潜力相对较大，上市公司的高管积极性也比较高，并且能够正确看待这个现代经营手段。我觉得，它能够率先胜出，这几方面的因素都有。
投资家：根据公司激励方案，烽火通信首批关键人才共有149人将获得236万份股票期权，占烽火通信股本总额的0.576%。您如何看待这种分配方式是否合理？
刘纪鹏：首先，严格来讲，股权激励是给上市公司高管和骨干的，而不是另一种形式的全员持股。在这种情况下，过多的人员激励就会变成“撒胡椒面儿”，这是期权激励应该避免的，当然，烽火通信的激励额度也相对较小一些。其次，从期权在世界各国的演变来看，也确实存在从董事会、高管等小范围向业务和技术骨干扩散的趋势，所以烽火通信的做法并没有违法违规，只能表明在一定额度之下分散得很均匀，但是这样做还能不能起到激励作用，激励效果如何，恐怕很难保证。
投资家：对于公司方案“扣除非经常性损益后，公司年度净利润增长率大于等于20%，且不低于行业平均业绩水平；年度新产品销售收入占主营业务收入比例大于等于15%，新产品销售收入增长率大于等于20%”的行权条件，您如何理解？
刘纪鹏：在国际上，期权的推出并不设定这样的行权条件，把期权给你，公司利益就已经与你的切身利益挂钩，自身的激励机制就已经很强烈了，因为只有股价上去你才能有钱赚，如果公司效益和股价上不去，期权就变成了一张废纸。因此，期权激励本身就决定了只有股价上涨，激励对象才能成为受益者。在这个前提下设计的行权条件，作为烽火通信的内部约定不无道理，因为在现在的股价水平上，如果达不到他们所设定的行权条件，行权是没有意义的；只有净利润增长高于20%，只有新产品的创新能力表明未来有潜力，股票价格才能上去，股价上去了，行权才有利差。所以我想，这可能是告诉投资者，为了实现这个目标，我们一定会全力以赴。从这个角度来看，也是宣扬上市公司自身业绩的一种表现。
投资家：烽火通信的激励方案，哪些方面需要改进？对于投资者而言，您认为这一方案的实施会具有哪些意义？
刘纪鹏：第一，在国外的期权计划里面，独立董事是可以卖的；第二，期权应该有持续性，因为发行期权是公司自己的事，只要有人要，每年都可以发。所以，我建议期权激励采取注册制，而不是审批制。对于投资者而言，股权激励使他们在上市公司内部有了自己的“娘家人”，因此，凡是高管拥有期权的上市公司，至少可以作为我们在股市投资的一个重要参考；此外，无论是对于抑制“大小非”还是激励公司高管，激励机制都意义重大，在把公司高管的效益和股价挂钩、股价和利润挂钩，进而保护投资人利益方面，都会起到积极作用。并且，上市公司可以通过期权制度来有效解决单一年薪制的不足，年薪收入毕竟加大了企业成本，而期权收入则是来自企业外部。（原载2009年第6期《全球商业经典·投资家》）