一、央行仍在向市场“注水”
2011年以来，尽管央行货币政策持续收紧：半年内2次加息，6次上调存款准备金率，但从实际的货币投放来看，央行并没有启动资金“抽水机”，而是在继续向资金池“注水”。前5个月，我国新增外汇占款18112亿元，央行公开市场累计净投放9600亿元，期间上调存款准备金共冻结资金18576亿元，前两项相加与第三项相抵，总体上央行对经济的净投放资金达9136亿元（图1）。如果将这一资金量进行年化，那么将高出前7年平均货币净投放量的50%（图2）。可见，货币投放并未实质性地紧缩过。
二、资金价格大幅上涨，市场流动性趋紧
然而，在央行净投放资金并未减少的情况下，近期市场流动性却异常紧张，资金价格已呈现全面上涨之势。银行间隔夜加权回购利率从4月15日的1.73%大幅升至6月23日的7.33%，上涨了3.3倍；7天回购利率也从同期的2.94%飙升到9.04%，上涨了2.1倍（图3）。7天回购利率与1年期央票的利差也在近期大幅跳升，目前已突破564个基点（图4）。利率在短时间内的急剧上升发出了货币市场状况偏紧的信号。
而连续上调存款准备金率、信贷额度受控以及监管指标考核的硬约束，使得商业银行贷款额度趋紧，众多中小企业和个人不得不寻求民间借贷资金，从而导致民间借贷利率普遍上浮，以温州为例，1-5月民间借贷综合年利率分别高达24.14%、24.81%、24.43%、24.60%和24.38%。民间借贷月息更是达到3-6分息不等。
三、资金流向了哪里？
全社会融资规模总量并没有减少，而银行间市场却在“闹钱荒”，中小企业也面临资金趋紧，那么投放的资金到底流向了哪里？
笔者试图从以下两个方面分析资金的流动迹象。
一方面，由于过去两年的投资摊子铺得过大，如果出现“烂尾工程”，将会成为银行难以承受之重，银行不得不自始至终地优先保障这些投资项目。因此，在央行严控信贷投放的情况下，大型国有企业仍然可以较为轻松地获取贷款，而受到挤压的中小企业不得不寻求代价更高的民间资金渠道。
另一方面，由于以往我国银行贷款有不少被挪用于楼市炒作，许多中小企业将企业当作融资平台，把筹措的资金用于投资房地产。然而近期在楼市政策严控下，银监会加强了对贷款被挪用的监管，并引导信贷资金更多地投向实体经济。房地产信贷规模大幅收缩，大部分城市的住房成交量出现萎缩，大量资金沉淀在楼市，不但短期内“出不来”，反而需要源源不断的新资金来“救济”。