国际货币评论（6.14）

一．美国货币政策走向

美国地方财政危机悄然酝酿

美国分析师梅勒迪斯·惠特尼日前警告称，美国州级财政状况远比想象的糟糕。更可怕的是，在投资者和政客们担心的所有问题中，州级财政状况是最危险也最容易被忽视的因素之一。惠特尼的结论是未来需要通过加税或大幅削减社会服务的方式来压缩的赤字规模远高于官方数据所示，而包含一切债务的总负债水平也远远超过官方估算。

　　惠特尼的最新报告涵盖了全美25个最大的州。报告指出，危机的源头在于支出方面。2003年以来，州级政府已将每年的支出预算从1.5万亿美元提高至近2.2万亿美元，增加了7000亿美元，但税收收入仅增加不到4000亿美元或3000亿美元，仅为1.4万亿美元。事实上，在整个经济衰退期间，支出保持飙升，而2007年的销售税、所得税和营业税等税收收入却总体持平。一般来说，州级政府的额外收入来源包括联邦政府的拨款、税收以及发行债券等。但是，现在的情况是：经济刺激方案即将于本月到期，收税不见增长但支出却不断飙升，因此实现财政平衡更加困难。因此，未来的加税和缩减支出幅度必将远远高于宣称的数字。

　　最大的问题在于养老金支出，目前，各州的养老金都存在系统性缺口。如今，未来债务的覆盖率是77%，大大低于2000年时的103%。如果每年足额支付养老金成本，州级政府将需要每年增加支出超过7000亿美元，占当前年支出额的40%多。而且，这些数据还不包括未来的医保支出，该项支出列入一个鲜为人知的类别--其它退休后福利(OPEB)。大多数州级政府直接从收入中支付OPEB成本。大多数州都没有累积真正能获得收益的资金以支付未来的OPEB成本，一般都是即付式，完全没有资金储备。由于此类成本不可避免地膨胀，将给州级预算带来更大压力。

　　惠特尼还展现了一幅极其黯淡的州级债务前景。各州有两类债务完全由税收收入支撑。一是表内债务，二是表外债务。第一类是用于支付工资和当前费用的一般义务债券。这些都是投资者完全可以看到的，但更大的麻烦是表外养老金和OPEB债务投下的巨大阴影。惠特尼表示，这些表外数据难以置信地达到了所有表内总负债的三倍，总计2万亿美元。债务负担正在迅速增长；过去一年，养老金缺口扩大了50%。

 

美政府就业和竞争力委员会提出促进就业具体方案

北京时间6月14日，美国总统奥巴马直属就业和竞争力委员会提议，美国政府应减少繁文缛节来让基础设施建设项目能迅速进行、通过在私人部门与社区大学之间建立合作关系来增强制造技能的培训、以及改良签证的签发程序来为美国旅游业赢得更多市场份额等。

　　委员会主席、通用电气首席执行官杰弗里·伊梅尔特（Jeff Immelt）与美国运通首席执行官陈纳德（Ken Chenault）联合发表观点称，该建议采取可能有助于创造100万个就业岗位的措施。两人表示：“我们现在作出的经济决策将会决定未来几年时间里美国就业岗位的创造和竞争力等问题，政府、商界和劳工界需要合作来完成这项任务。”

伊梅尔特和陈纳德还指出，在全美范围内兴建商业建筑物也能起到创造就业岗位的作用。他们表示：“我们提出的这第一组建议的目标是找出私人部门和政府能马上加快就业岗位创造速度的领域，而且国会无需就此采取重大的立法措施”，“在未来90天时间里，我们将转向那些能带来更加重大的、更加长期的影响的行动。”

 

美国金融业采取措施应对美债危机

据海外媒体报道，有美国资深银行高管透露，华尔街数家大型银行正准备在8月份削减美国国债，以防市场出现的任何波动。相关人士认为，如果美国共和党和民主党未能尽快就提高美国债务上限达成协议，美国很可能会因无法偿还利息而发生债务违约。华尔街已告知美国财政部，一旦发生这种情况，可能给金融市场带来巨大影响。目前，华尔街各大银行倾向于持有更多现金，为衍生品及其他交易作担保，由此降低金融系统对美国国债的依赖。

目前，美国国债总额已达9.7万亿美元，其中相当一部分都出售给了各国的投资者。据摩根大通估计，美国近40%的已发行国债(约4万亿美元)都用来支持回购、期货和互换市场的交易。芝加哥商品交易所集团表示，随着美国逼近债务上限，该集团将继续监视流动性环境和适当的抵押品折价。

 

花旗集团全球首席经济学家分析美国经济

6月13日，花旗集团全球首席经济学家威廉?比特表示，除非国会提升14.29万亿美元的债务上限，否则美国政府到8月份将违约。美国对于“技术性违约”，就像不负责的孩子玩火的方式，应该在玩火开始发生前就把火柴马上拿掉。一旦扣动这个扳机，让短期或技术性违约发生，可能会引发美国一系列的主权债务问题，造成可怕的混乱局面。美国技术性违约成本高昂，其中之一就是未来投资者就不能投资这一类型的债务，而地方机构则没有办法再融资、让融资成本大幅增加。由此与其短期违约，不如提高债务上限。

　　谈到美国经济与美元走势，比特认为当前美国经济低于预期的增长速度，更多与日本地震和核危机导致产业链断裂有关。下半年，随着油价回落，通胀压力有所减轻。同时，日本需求也有望增长，这些因素将帮助美国经济重新步入增长轨道。

政策上看，第三轮量化宽松政策出现的概率很低，除非美国的失业率连续两个季度大幅上涨，美联储才可能会考虑再度启动量化宽松政策。而可预见的未来，很难看到美联储货币政策有大幅收紧，这意味着美元缺乏足够的上行动能。长期来看，美元仍将保持相对疲软的状态。

 

美国总统奥巴马将签署命令杜绝政府浪费行为

　　奥巴马称，政府部门办事效率低下、欺诈和滥用职权等情况会让业已不景气的经济状况雪上加霜。据悉，奥巴马将签署命令，启动一项名为“杜绝政府浪费”的活动，号召成立一个专门的监管委员会，与政府有关部门进行合作，一起为提高政府工作、减少浪费、杜绝欺诈和滥用职权等行为而努力。该总统令的执行情况由副总统拜登督察，第一轮整治的是联邦政府网站。

 

二．欧债危机

IMF计算机系统遭黑客攻击

据《纽约时报》报道，IMF6月8日向执行董事会成员和员工通报黑客入侵事件，但没有公开发布。IMF近期忙于处理针对葡萄牙、希腊和爱尔兰的金融援助事宜，握有这些国家一些敏感数据以及它与一些求援国领导人就金融援助方案私下谈判的内容，这些信息一旦泄露，可能在许多国家掀起政治风波并引发市场波动。

 

解决希腊问题的五个选项

目前摆在欧洲决策者面前的五个选项(但不排除每个选项内还有不同的具体安排)包括：财政转移、救助贷款、“维也纳协议”、“软”重组或重新打包、“硬”重组。

首先是财政转移，即欧元区成员直接给希腊“送钱”。但这种方法几乎不可能实现，因为出资国的选民绝不会支持。另一方面，这样也存在道德风险，因为“免费的午餐”几乎是在鼓励希腊浪费。

其次是救助贷款，即欧元区成员和IMF向希腊提供更多贷款。这么做欧洲央行同样也不会反对，不过，这并不能解决希腊偿债能力问题。由于债务的利息成本远远超过名义GDP增速，希腊相当于处于“庞氏骗局”中，即新债只能用来偿还旧债的不可持续状态。同时，新的贷款条件很有可能会进一步遏制希腊的经济增长，让“庞氏骗局”越陷越深。

还有就是“维也纳协议”（Vienna Initiative）。所谓“维也纳协议”，是2009年IMF在救助匈牙利、罗马尼亚、拉脱维亚和塞尔维亚等中东欧国家时采用的模式。在这一模式下，债权银行以自愿的方式选择继续持有和买入负债国债券，延长偿债日期，但不要求额外的风险溢价。这种方案纳税人不必承担费用，同时引发评级下调的可能性也更低。但和前两个选项一样，在解决流动性问题时，并不能解决偿债能力问题。而且，这会对银行造成一定程度的影响，因为希腊债务的海外持有量至少有70%集中在法国和德国的银行业。

第四种方法是“软”重组或重新安排，即债权人“自愿”将到期或现有的希腊债券延期。

最后一个选项是“硬”重组，即希腊债券价值将严重减值。显而易见，如此能够降低希腊的债务负担，将损失强加于私人债权人。

目前讨论得最多也最有可能达成一致的是“维也纳协议”。尽管欧洲央行反对希腊债务延期(无论是自愿或强迫)，欧洲央行似乎愿意探寻银行业维持对希腊风险敞口的可能性。

　　对于“维也纳协议”而言，欧洲需要集体协调行动。所有银行都必须公开支持这一计划，只要有一家银行自行其是，就容易导致信心危机，对计划构成负面风险，货币可能会进一步贬值，而该地区将面临前所未有的信用短缺。

　　“维也纳协议”在当时曾取得了较为理想的效果。因为大部分在一年内即将到期的债务都属于银行，确保银行将所持债务续期至关重要。理论上而言，该计划确实能够帮助缓解希腊政府的流动性危机。摩根士丹利经济学家认为，由于欧洲央行可能对此持开放态度，这一计划可能会很快实现，也许就在今年秋天之前。

鼓励银行继续将所持的到期希腊债券部分续期，或许能够在短期内有所帮助。然而，在实际操作上却非常复杂。一些激励机制和惩罚机制可能会对现有债券造成负面影响，尤其是鼓励银行和其他投资者购买新的希腊债券。

 

标普下调希腊主权信用评级

6月13日，标准普尔称该机构已将希腊的长期主权信用评级从“B”下调至“CCC”，评级前景为“负面”；对希腊的短期主权信用评级为“C”。标准普尔指出，希腊进行债务重组的可能性看起来正在“上升”。

　　标准普尔发表声明称：“这一降级反映了我们的一种观点，那就是基于我们对全额和及时还款相关标准的定义，一次或更多次违约的可能性大幅上升，而希腊能否全额和及时还款与官方债权人为填补该国即将浮现出来的资金缺口所作出的努力有关。”

　　声明表示：“鉴于希腊上升中的融资需求和欧元区内部有关政策状况要求的政治不一致性，针对希腊的欧盟和IMF借款计划被执行的风险正在上升。”标准普尔进一步指出：“我们对希腊评级的‘负面’前景表明，如果希腊进行一次或多次债务重组活动，或延长债务到期时间的条款构成我们对不良债务转换的定义，那么我们可能会将其评级下调至‘SD’。”

 

希腊软重组可能成为现实

　　6月13日，德国财长朔伊布勒向欧元区各国财长表示，德国政府的目标为希腊债务的“软重组”，可能包括将债券到期期限延长7年。作为希腊最新援助计划的一部分，私人债券持有者必须做出实质贡献。对于希腊债权人来说，最佳方式就是获得到期期限为7年的新债券。对于希腊的更多帮助必须包括纳税人以及私人债券持有者之间的“公平负担分割”。

　　欧洲央行行长特里谢对朔伊布勒的提议并不赞成。但特里谢的表态显示，欧央行在反对希腊债务重组上态度其实有所松动。特里谢表示欧洲央行“反对任何非自愿的概念”，这样的措辞暗示欧央行可能接受希腊与债权人之间达成旧债到期购买新债的协议，这表明其态度从此前强烈反对有所缓和。

　　ING资深经济学家Brzeski认为，虽然特里谢重申反对债务重组的观点，但是事实上却有所让步。“根据特里谢所言，欧央行不赞成债务重组或是非自愿的、可能引起信用事件或选择性违约的债务重组，似乎欧央行对自愿债务重组的抵制正在瓦解”。

　　巴克莱资本驻伦敦的首席欧洲经济学家Julian　Callow说：“欧洲政策制定者们正在打高风险牌，特里谢也不愿意妥协。但历史告诉我们，如果这一问题能够挽救欧元，那么他将会采取实用主义的态度。如果存在真空，我相信欧央行愿意跨出这一步。　”

　　欧元集团主席容克此前也表示赞成私有银行参与希腊援助，但必须是自愿的软重组。

　　

三．日本财政货币政策

日本央行或将进一步放宽货币政策

6月13日，日本内阁府公布的4月份机械订单统计数据显示，民间设备投资的领先指标核心机械订单环比下降3.3%，引发市场对日本工业生产及出口状况的担忧，这是该数据在日本大地震之后首次下降，反映企业对资本支出表现出较为谨慎的态度。

　　此外，全球经济复苏放缓也令日本依靠出口推动震后国内经济增长难上加难。由于日本依然处在全球产业链的中高端，全球产业链运转不畅也将给世界经济带来负面影响。

地震发生后，日本央行已向市场快速注资超过40万亿日元。市场普遍预期日本央行将维持基准利率不变，并可能进一步推出经济刺激方案。日本媒体公布的调查显示，日本央行将同意扩大一项面向金融机构的低息贷款计划。日本央行行长白川方明上月底也重申，央行已经准备好在需要时采取更多刺激措施。

 

四．人民币国际化

香港金管局总裁陈德霖谈人民币

6月13日，香港金管局总裁陈德霖表示，今年1-5月香港共有28个发行商，发行人民币债券总值达280亿，相信将远远超过去年。香港去年人民币债券发行总量为360亿元，比前年增长125%。关于企业对人民币资金的运用，他表示FDI细则很可能今年内出台，届时企业将在港人民币资金回流内地投资将更加便利。不过小QFII则相信当局仍在考虑中，尚未有时间表。

　　他还透露，今年香港大约会有150亿人民币的投资额度，投资于内地银行间债市。

　　陈德霖还表示，今年在港与中国内地之间的贸易的人民币结算比例显著上升，一季度达到7%。同时，内地有超过80%的人民币对外贸易是经过香港结算，反应香港作为人民币离岸中心地位的稳固，以及香港在中国经济发展担当的地位越来越重要。

根据金管局的统计，截至今年4月，香港的人民币存款约5200亿，其中2/3来自企业，1/3为个人。陈德霖指出，香港人民币存款有16%来自海外机构，反映香港银行体制可为海外企业提供一个人民币平台。他还估计，未来个人人民币存款的增长会比企业更快，相信随着内地逐步开放人民币业务，可为香港带来更多机遇。

 

QFII参与期指问题分析

　　5月6日，证监会正式发布《合格境外机构投资者参与股指期货交易指引》。自今年1月QFII参与股指期货指引试行办法颁布起，期货行业就开启了对接QFII的工作。然而，由于涉及主体较多，QFII参与股指期货进程比较缓慢。

　　根据《指引》，中金所在近日对《特殊法人机构交易编码管理业务指南》做了修订。一是将合格境外机构投资者纳入特殊法人开户受理范围；二是增加合格境外机构投资者开立股指期货交易编码申请条件和申请材料；三是增加《中国金融期货交易所托管人预留印鉴卡》样式。这表明在交易所的开户环节，QFII已经是“有法可依”了。不过目前还没有QFII正式开户，技术上的对接并不是问题的关键，关键是一些细节性问题成为障碍，比如资金划转、风险控制、与期货公司签订一系列协议的具体内容等等。

　　根据《指引》第六条规定，境外合格投资者参与股指期货交易，应当根据国家外汇管理局核准开立的不同资金账户分别向中金所申请交易编码，交易编码应当与批准的人民币特殊账户一一对应。

　　目前期货保证金账户的托管银行只能为工、农、建、中、交五大行，而QFII资金账户则不限于此，因此，如何使得非五大行在五大行里开设人民币特殊账户，成为当下各方监管机构需要共同协调解决的问题。

　　对此，有业内人士提出两大解决方案，一、人民银行出台专门针对QFII参与股指期货交易的规范性文件指引，单独针对托管行为非五大行的QFII开立人民币特殊账户。二、由人民银行出台《境外机构人民币银行结算账户管理办法》的实施细则，将QFII的相关内容纳入到该管理办法中，按新的管理体系安排。而对于现有五大行为托管行的QFII，则需要外汇局出文，确认把现有的人民币特殊账户指定为期货保证金账户。

 

我国与哈萨克签70亿元人民币双边本币互换协议

6月13日，中国人民银行与哈萨克斯坦共和国国家银行在哈萨克斯坦首都阿斯塔纳签署了金额为70亿元人民币的双边本币互换协议。协议有效期三年，经双方同意可以展期。央行表示，协议旨在加强双边金融合作，便利两国贸易和投资。

　　至此，金融危机以来中国人民银行已与韩国、香港、马来西亚、白俄罗斯、印度尼西亚、阿根廷、冰岛、新加坡、新西兰、乌兹别克斯坦、蒙古国、哈萨克斯坦等国家和地区货币当局签署了12个双边本币互换协议，总金额已达8412亿元人民币。

 

五．其他

“末日博士”鲁比尼认为全球经济面临多重风险

鲁比尼在新加坡接受采访时表示，美国财政问题、欧债危机、中国经济增速放缓以及日本经济停滞等风险可能汇集成一场“风暴”，并严重冲击全球经济复苏。

　　鲁比尼认为，今年、明年乃至2013年美国预算赤字都将超过1万亿美元，风险会在某一刻暴露，评级机构将给美国敲响警钟，就像其针对欧洲采取的行动一样，而这将推动利率上升并影响经济复苏。

欧洲方面，希腊、爱尔兰和葡萄牙债务需要进行重组，如果拖延太久可能导致救助进程“更加混乱”。

日本方面，风险在于如果短期重建刺激后该国经济增长仍未有起色，将导致该国在是否继续维持政策扩张方面陷入挣扎。

此外鲁比尼还警告称，中国经济在2013年可能面临“硬着陆”风险。

　　鲁比尼预计，上述风险叠加令全球经济自2013年起陷入停滞的可能性为三分之一，其它可能出现的结果是全球经济增长疲弱但可以接受。他特别指出，公共和私人领域负债过高的问题已经如雪球般越滚越大，所有这些问题可能最迟在2013年恐怕就要成为经济面临的头号问题。

　　此外鲁比尼还表示，美国面临油价走高、劳动力市场疲软、房价下滑、地方政府债务高企和联邦赤字等问题。如果经济疲态持续且股市出现10%或以上的调整，美联储启动第三轮量化宽松政策的可能性将大增。他指出，由于美国不可能再启动新一轮财政刺激，因此唯一可用的政策只能是新一轮的量化宽松。

 

法国财长与墨西哥央行行长将最终角逐IMF总裁一职

6月13日，IMF执行董事会在官网发布一份声明称，考虑提名卡斯腾斯和拉加德为下任总裁候选人。

　　IMF 执行董事会在声明中写道：“IMF总裁候选人提名期限已在6月10日结束。根据5月20日董事会公布的遴选程序和IMF的相关规定，执行董事会很荣幸地宣布将考虑以下2名候选人：墨西哥央行行长、前IMF副总裁奥古斯丁·卡斯腾斯先生，法国经济、产业与就业部长克里斯汀·拉加德女士。执行董事会将与2名候选人在华盛顿举行会面，然后举行会议讨论各自的优势并作出最终决定。我们的目标是在2011年6月30日之前完成下任总裁的选举。”

 

印尼财长公开表态支持拉加德竞选IMF总裁

6月12日，印尼财政部长阿古斯·马尔托瓦多出席在雅加达举行的世界经济论坛东亚峰会上表示支持法国经济、财政和工业部长克里斯蒂·拉加德担任IMF总裁一职。阿古斯表示说，拉加德是一个具有丰富经历的人，同时具有一定的个人威望。拉加德非常专业、正直，且善于在各界间进行互动。他从个人角度对拉加德当选IMF总裁一职表示支持。阿古斯说，在拉加德访问印尼期间，她个人的沟通协调能力展现出了一个IMF总裁应有的风范。国际货币基金组织需要这样一个领导来与各成员国进行再沟通。他表示希望如果拉加德当选能够促进印尼与该机构的沟通协调。

 

 

 

曲双石（中国人民大学国际货币研究所兼职研究员）