内地最新公布的通胀数据再创近年新高，看似距离通胀见顶的日子可能又要再为延后。笔者会在本文中谈谈一系列的内地宏观形势和汇率持续升值下的受惠行业之一——航空业。

　　除了食品价格因素，货币超发和一系列的输入性因素绝对是通胀猛升的元凶。根据中国人民银行2011年4月14日公布的资料，2011年3月尾，内地广义货币（M2）余额75﹒81万亿元（人民币．下同），同比增长16﹒6％，比上月尾高0﹒9个百分点，比上年尾低3﹒1个百分点；至于内地狭义货币（M1）余额26﹒63万亿元，同比增长15﹒0％，比上月尾高0﹒5个百分点，比上年尾低6﹒2个百分点；流通中货币（M0）余额4﹒48万亿元，同比增长 14﹒8％。

　　（一）货币供应增长速度略有回升，原因在于：

　　（a）春节所造成的季节性因素影响基本消除，3月份现金继续净回笼；

　　（b）3月贸易顺差可能带来外汇占款增加，基础货币规模可能有所扩大。

　　（二）观察2003年以来稳健时期紧缩政策执行情况，若货币政策要出现实质性放松的条件必须有如下几项：

　　（a）货币增长速度稳定在合理水平（16％以下）〔尚未出现〕；

　　（b）通胀水平有明显的趋势性下降〔尚未出现〕；

　　（c）季调后通胀预期出现两个季度的回落〔尚未出现〕。

　　从目前的情况来看，既然不具备上述条件，紧缩政策难有实质性放松，预计未来流动性偏紧的形势仍将持续。

　　通过改善持续负利率状态从而稳定物价整体水平和资产价格是加息工具运用的主要目标。按照一贯的逻辑，估计在第二季度尾通胀见顶随后逐步震荡回落，则下半年再次加息的机会较低。

　　存款准备金的调整则主要源于外汇资金流动和公开市场操作的压力，存在一定的被动性，不过，却有进一步上调的可能。

　　估计2011年全年货币增长速度能够得到有效控制，能够回归到稳健时期一般水平，大约16％左右。

　　（三）按照2011年估算的7万亿元的新增信贷规模和2001年以来稳健时期月度新增信贷的占比情况测算，3月份新增贷款原本预估为9000亿元，大幅高于实际数的6794亿元。这一资料差异表明全年月度间信贷投放趋于平衡的形势。预计2011年全年信贷投放前高后低，但是整体将更加平衡的看法。

　　（四）观察企业和居民存款变化，3月份企业存款和居民户存款均出现较大幅度增加。居民户存款增加幅度远超2009年和2010年，可能与持续加息和调整活期存款利率相关，企业存款增加可能与目前经济进一步稳定向好有关。

　　目前，内地以通胀为首要政策目标，基本含义为在通胀预期和通胀得到控制之前，决策层将保持从紧的货币等宏观政策，保持总需求和整体经济增长速度的稳步回落。政策能够由从紧到稳定的前提条件至少需要包括：

　　（1）经济增长速度接近潜在产出水平（我们认为在9﹒3％左右，但今年首季内地生产总值（GDP）年增率仍达9﹒7％）

　　（2）通胀的同比绝对值低于5％，季节调整后的环比不再持续上升。

　　调控措施采上调存准金率

　　笔者认为央行早前在清明节再次上调基准利率，除了稳定通胀预期外，目标之二是缓解4月份公开市场回笼压力，把好流动性的总闸门。4月份平均到期的央票和正回购约9110亿，公开市场操作压力较大。再加上四月上旬银行间市场和社会资金流动性相对宽裕。早前上调基准利率无疑有助于缓解公开市场操作压力，巩固前期紧缩政策的效果。

　　笔者认为即将紧接的调控措施，较大机会采用上调存款准备金率方式。不过，相对内地经济，环球局势的不确定性和风险看似更大，对内地货币政策可能造成新的影响。欧美主要发达国家有可能在近期退出超宽松货币政策，从而可能导致资金再次从发达国家流向发展中国家，香港市场在4月上旬的表现可以作为资金流向的一个观察视窗。此外，目前内地银行间市场的流动性仍偏宽裕，存款准备金再次被动上调的机会较高。

　　谈完“利率”和“准备金率”的趋势，上周五凤凰卫视也针对“汇率”问题，专访笔者的意见。

　　航空业受惠人民币升值

　　人民币汇率上升，有助减低输入性通胀的冲击，若人民币持续升值下，航空业也是当中一个可受惠的板块。

　　4 月以来内地航空业景气明显上升，客座率和票价均呈现高位，业绩对这些因素的敏感度极高。从第一季度的情况来看，量的增长速度确实有所放缓，3月份作为传统淡季，在去年3月淡季不淡的情况下，因此今年3月同比增长速度有点差强人意。但三大航客座率同比仍然有轻微的提升，票价基本持平，景气不算差。

　　随着4月份内地商旅活动开始频繁，经营资料将环比改善。业绩应该受惠，全年汇兑收益有望超去年。估计油价失控从而影响需求的可能性不大，目前燃油附加成本增支覆盖率高于去年，主要原因是去年第三季度内地航空公司一度征收低于可征收的最高标准的附加费，当时成本增支覆盖率自然较低，现在的形势理应有所改善。目前三大航燃油附加费征收（60╱110元）对燃油成本增支的覆盖率方面，南航为75％，国航、东航为65％左右。

　　消费概念与高铁冲击并存

　　预计航空公司今年经营性业绩仍将稳定增长，但增长速度将有所放缓。由于航空业仍存在供需缺口，客座率和票价有望高位，景气持续。人民币升值步伐稳健，加息助推升值预期，航空公司今年有望获得较去年更可观的汇兑收益。油价失控可能性不大，尽管对成本有一定压力，但边际影响应该是前高后底。目前最不确定的是油价，但由油价失控而严重影响宏观经济，进而严重影响航空需求的情形发生的可能性不大。对成本的影响方面，整体应该在可控范围内。

　　今年航空的投资形势是“消费概念”和“高铁冲击”正负影响并存，今年高铁对航空的业绩影响或暂不大，同时高铁的发展和扩张短时间内未必对航空有颠覆性的影响，但在高铁大规模建成后对航空的影响尚未有实证之前，对航空板块的估值将存在不明朗的影响。

　　因此，整体而言，航空业虽受惠于人民币汇价上升，但若业界景气突然逆转、油价和通胀无法回落、同时高铁的实质冲击又大于预期的话，航空板块的估值仍会受到影响。