危机四伏的复苏？
历史似乎总在重复，因为健忘的人们习惯于将痛苦的过去快快抹去；历史又不会简单地重复，因为叛逆的市场往往会把预期的未来悄悄拧歪。也许你已忘记，也许你会想起，2011的当下和一年之前的境遇是如此相似：危机不再是全球经济的核心关键词，淡淡的风险挡不住全面复苏的勃勃生机，只有突发性的不确定事件在不痛不痒地挑逗着金融市场的神经，“退出宽松”广泛成为政策制定者的流行语，一段时间以前还看似遥不可及的“全球性紧缩”迫不及待地挤上舞台中心。
让我们将杂乱但不失朝气的现在定格，倒带回那个相似但未必相知的过去。2010年第一季度的繁花似锦如海市蜃楼般转瞬即逝，随后两个季度的债务危机升级和全球经济减速大幅超出了市场此前的乐观预期，在很长一段时间里，被市场一度热议的“政策退出”也突然变得不合时宜，无论是相机抉择的美联储还是雷厉风行的欧洲央行都没有再将“加息”放上过议息会议的桌面，直到2010年第四季度，全球经济才在美国经济“换挡复苏”的引领下重拾升势。
这一升势惯性延续至2011年第一季度，在一轮“V”字型的起伏轮转之后，全球经济又重新回到一个似曾相识、踌躇满志的较高平台。中东、北非、日本的动荡和灾害似乎只是插曲，市场普遍预期全球经济将在剩下的三个季度里收获一个有区域波动但不失整体稳健、有个体差异但不失全局强势的可持续复苏。那么，这一“看上去很美”的未来会如期而至吗？一年前的历史和简单的直觉告诉我们，全球经济的运行可能不会如此天随人愿。
而在笔者看来，当下的复苏可谓暗礁四伏。一条完整的逻辑链将乱象纷陈中潜藏的风险串联起来，给全球经济未来半年的短期运行蒙上了一层阴影。这一逻辑链的起点，也是潜在风险的第一环恰恰是“全球经济正在复苏”。看上去有些不可思议，但最高的山峰往往会投下最大的阴影，当下诸多风险的滋生正是因为复苏为其提供了温床。笔者以为，“正在复苏”这一既成事实给全球经济带来了三重隐忧：其一，复苏的确认某种程度上加大了“全球整体长期利益”的可能损失，无约束的“集体非理性”概率有所上升，此前无论是处于次贷危机还是债务危机之中，全球各区域风险的同质性和利益的相关性大幅上升，相似的周期性困境让全球各经济体的政策行为无形中产生了相互叠加效应，个体理性和集体理性无形中发生了趋同，而复苏周期2010年的到来和2011年初的再确认让此前和谐的博弈环境不断趋于恶化，当个体利益和整体利益的冲突在复苏过程中不断闪现并常态化后，个体理性不再自发引致集体理性，博弈均衡逐渐将全球经济拉入一个“差异性削弱增长性”的怪圈，共患难易、共富贵难的魔咒挥之不去。其二，复苏的确认潜在降低了复苏的新鲜感，“扎诺维茨”效应正逐步减弱。历史经验表明，深度衰退之后往往跟随着强劲但持续期较短的经济反弹，这种“扎诺维茨”效应源于市场预期在复苏初始阶段的“信心超调”，而伴随着复苏的确认，政策刺激和市场信心的高位回落将削弱复苏的力度，甚至可能会由于矫枉过正而带来一段经济大幅回调的信心真空期。其三，复苏的确认某种程度上将大幅降低市场的风险敏感性，这也是危机平复一至两年后各类风险往往会卷土重来、再掀波澜的重要原因。
事实上，过去的危机的确已经过去，但这并不意味着现在的风险不会威胁到未知的未来。而这恰恰构成了当下全球风险逻辑的第二环“复苏的光芒掩盖了熟悉的黑暗”。虽然一个基准的市场共识是次贷危机和债务危机已经过去，但值得强调的是，熟悉的黑暗并未彻底消散：其一，次贷危机的根源性风险依旧存在。尽管LO利差、TED利差和波动率指数等一系列敏感性指标显示流动性风险和违约风险并没有大幅攀升，尽管消费这一美国经济主引擎也已进入一个令人振奋的强势恢复轨道，但房市的阴霾始终没有散去，在2010年下半年一度显露出触底迹象的美国房市实际上依旧处于尴尬的“寻底”阶段，2011年年初以来房市量价齐跌的走势令人对美国经济复苏的可持续性保有忧虑，2011年2月，美国新建住宅开工环比下降22.5%，建筑许可环比下降5.2%，现房销售环比下降9.6%，新房销售环比下降16.9%，而市场分析表明，正在持续下跌的美国房价可能还有5%左右的下跌空间，而高盛研究团队的宏观研究则显示，美国住房建设速度需要三年左右的时间才能达到一个“稳定状态”。毫无疑问，房贷风险虽已大部分释放，但房市萎靡却并未立即根本改善，住宅投资占美国GDP的比重从2005年6.1%的峰值降至目前的2.3%，房市萎靡继续拖累GDP的空间虽已不大，但其在低谷的长时期徘徊依旧是美国经济复苏的最大威胁之一。其二，债务危机颇有卷土重来之势。欧洲依旧是重灾区，从欧猪五国（PIIGS）的偿债时序结构看，即将开启的4月又是一个苦不堪言的高峰月，而评级机构近期对葡萄牙和西班牙的重点“照顾”又让欧洲债务风险有了新的震心。更令人忧虑的是，当下的债务风险并不仅仅局限于欧洲，在2011财政年度，美国州政府面临着1000亿美元左右的预算缺口，而日本近乎200%的债务GDP比率也大幅约束了经济再刺激的手脚。债务风险的星火燎原之势虽不至于终结复苏，但至少会让复苏之路更加崎岖且更显波折。
忽略熟悉的黑暗并不是最可怕的，更雪上加霜的是，市场将目光过多地聚集在了当下尚属“不可置信的威胁”上，这可能将是“政策超调”风险的根源所在，而这也构成了逻辑链的第三环。笔者以为，时下热议并引发市场高度关注的“全球性通胀”可能是一个被高估的风险因子。原因有三：其一，全球性通胀本身可能就是一个伪命题，在全球范围内，通胀是结构性的，而非全局性的。虽然美国和欧元区最新的CPI同比增幅均已超过2%，但从绝对水平看，与新兴市场动辄超过5%的水平相比，美国的2.1%和欧元区的2.4%均非常温和，而一旦剔除掉地缘政治动荡带来的高油价因素，美欧的核心通胀水平几乎不足为虑。其二，全球性通胀更像是短期威胁而非长期趋势，全球范围内大量存在的闲置产能制约了通胀的蔓延和恶化，根据高盛的研究，目前全球经济增速较潜在“自然率”低4个百分点左右，美国的产出缺口甚至高于6%。其三，全球通胀压力的加大更像是复苏确认的伴生产物，而非独立性的风险因子。油价高企和通胀预期上升虽然短期内大幅加大了通胀压力并让将其推向舞台的中心，但油价持续高企的可能性依旧值得怀疑，且通胀预期的转变往往会放大通胀数据本身的波幅，因此全球性通胀至少在当下看来依旧“不可置信”。而对全球政策层面对“不可置信”威胁的积极应对难免有些“矫枉过正”，甚至本身也是“不可置信”的。这也是笔者对未来全球经济的下行风险保有忧虑，且对市场热议的美联储6月如期退出QE2后开启紧缩周期以及欧洲央行近期加息依旧保留怀疑的根本原因。
总之，全球经济正在复苏，这某种程度上反而引发了集体理性的缺失和整体利益的受损，并让市场对熟悉的房市风险和债务风险放松了必要的警惕，而对全球性通胀的过度关注与应对也相应加大了复苏中的政策超调风险。在这条风险逻辑链的影响下，也许全球经济又将在2011年迎来一个欲说还休的中盘和又一个否极泰来的尾盘。