让“分级基金幻觉”再飞一会儿
一直关注分级基金投机机会的人们终于很不情愿地从兴奋中平静下来。他们发现，分级基金的“套现”与当年LOF基金的套现一样，一旦被大家“识破”，这种只需要简单脑力劳动就能获取“无风险收益”的游戏越来越难玩了。
（我很可以虚荣一下的是，在我的家乡，我是上述两种基金的套现活动当之无愧的“先驱”，其原理和具体操作都是我在操作中给券商讲解的，其中LOF基金的操作当时他们的总公司都连系统也没准备好，我当时说了句“好不敬业”。）
你纵有纤纤圣手、纵有八百般股艺也只能对众多分级基金进取份额的高溢价望洋兴叹。不断有业内朋友的电话说银华瑞进已经溢价多少，说双禧B最近套现失败……我回说淡定淡定第三还是淡定。我跟他们讨论，我发现一种如果允许可以给它做一个定义的“分级基金幻觉”。与“货币幻觉”不同的是，我把“分级基金幻觉”定义为“人们只对基金的未来预期价格作出反应而忽视其实际价值的一种心理错觉。这个定义告诉我们，在二级市场交易的基金（其实是包括所有的资本产品）在市场中其价格都可能被低估或高估。”纵然它有以体现实际价值的基金净值为参照物。关于“封闭式基金之谜”，相信目前为止还没有行为金融学家对此有一个令人信服的解释。这不难理解，人对自身的了解远远不足以知晓自然对人的控制。可是，分级基金跟一般基金的本质区别在于它实际上处于开放式基金与封闭式基金之间。它在场内是封闭的，在场外却是开放的。理论上，它的“分拆”与“合并”的制度设计应该能够通过投资机制的传导保证基金净值与价格的基本一致，如果不考虑“时间差”与交易成本的话。这跟LOF基金是一致的。事实上，从分级基金整体的折溢价情况看，确实如此，这就回到我们前面说的，这种只需要简单脑力劳动就能获取“无风险收益”的游戏越来越难玩了。
我们来看一下2011年3月4日主要分级基金的折溢价情况。
从上面的表格看到，2011年3月4日双禧、申万、银华三只杠杆型分级创新型基金折价均很小，分别是1.1597%、0.3222%和0.0817%，考虑到交易成本，全部没有套利价值。但从分级基金看，我们却发现“进取型”与“收益型”基金的分化情况十分严重。以申万为例，申万进取溢价高达16.55%,而申万收益的折价却高达13.7%,正是因为“进取型”与“收益型”折溢价的背离使得申万深成指分级基金整体溢价下降到了仅仅0.3222%。
根据“招募说明书”和基金合同规定，根据目前的运作情况，理论上，申万收益本身的无风险收益率为一年期存款利率（税后）+3%，如果在二级市场买入，减去1%的当期净值，收益率将达到12.7%。这么高的无风险收益产品为什么这么堂而皇之存在呢？如果有足够多的投资者去追逐申万收益，那么在供求关系决定下，它的价格就会提到，直到接近市场利率。但实际情况却是，申万收益的市场价格却一路下滑。尽管它的净值一直高于1元，但它的市场价格却从来没有超过1元。
问题出在哪呢？我们分析，主要出现在以下几个方面：
1、基金存续期是不固定的。
2、在二级市场交易买入申万收益是不能单独在场外赎回的（申万进取也是一样）。场外赎回的前提是，一定要在二级市场买入同等数量的进取和收益，然后将它们合并为申万深成份额才可以。
3、关键的一点，基金在存续期内不进行收益分配。收益份额部分只在每个会计年度的第一个工作日，按照应得收益进行定期份额折算，将净值超过本金1元的部分折算为场内申万深成份额分配给申万收益份额持有人。这个方法以及一些名词看上去比较复杂。用通俗的话说，即使你在二级市场以再低的价格买入申万进取，只要第一，没有出现交易性盈利和第二，进取和收益合并起来的溢价不足以套利，那么，这个折价就是一幅纸上的“饼”，因为，它不分红，相当于一个只永远不分红的股票，你要赚钱只有在二级市场获取交易性盈利，而不存在任何真正意义上的投资价值。
好了。我们可以得出一些结论帮助我们如何投资。
1、在一个中长期比较看好的市场中，投资者特别是机构的眼光永远更重视分级基金的风险部位，即进取份额。
2、如果不是为了套利，作为投资来说买入申万收益没有任何价值，除非你是在等待交易性机会以及“收益+进取”高溢价机会的出现。
3、二级市场收益基金价格波动与市场价格波动无关，它同时决定于申万深成份额的净值以及进取基金溢价情况。在申万深成份额净值不变的情况下，收益基金价格与进取基金价格呈反方向波动。
4、投资者应该关注收益基金价格与进取基金价格波动极端超过申万深成份额预期净值机会的出现，那意味着套利机会的出现。比如，当市场平稳折溢价申万深成份额正常的情况下，无论出现进取和收益大跌的情况就可以果断在二级市场买入同样手数的收益基金与进取基金（比如150019和150018），然后将它们以“合并”的方式进行配对转换，再在场外赎回，以获取投机收益。出现涨幅异动的情况则进行反向操作。
分级基金的两极分化可能永远存在，只不过在牛市或熊市中方向不同。虽然看上去，这么高的折价和溢价是市场非理性博弈的结果，但从母基金折溢价相对正常的整体情况看，由于套利机制的作用，分级基金无疑是市场上被迫最理性的基金。既然这样，那就不妨让“分级基金幻觉”在再飞一会儿。