备注:近期双汇停牌引发的估值难题，市场有很多评论。这是我在01年9月10日写的文章，重新思考我国开放式基金发展初期的估值问题的探讨。

从“银广夏事件”看基金净值估值存在的问题

中国银河证券基金研究与评价中心   胡立峰

2001年9月10日

问题的提出：2001年8月3日，银广夏开始（0557）停牌，停牌时收盘价为30.79元，当日均价为30.53元。停牌时，大成基金管理公司管理的景宏、景福分别持有627万股与485.64万股。9月10日银广夏复牌交易。在一个月停牌期间，基金管理公司与托管银行仍然按30.53元的均价对银广夏进行估值，而这样的估值作业显然与市场普遍的观点有极大的出入。市场普遍认为银广夏涉嫌重大问题，虚构巨额利润，市场价格根本值不了30.53元，或者说，30.53元不是市场正常交易的体现。我们将银广夏之类被暂停交易而无法产生持续交易价格的股票，称为“问题股”。由此，有关基金估值问题，特别是“问题股”的估值作业引起市场的广泛关注。

现有基金估值作业简介：基金资产估值的目的是要客观、准确地反映基金资产是否保值增值；每个交易日对基金资产进行估值；估值对象是基金所拥有的一切有价证券；估值方法是按估值日证券的市价进行估值，估值日无交易的，以最近交易日的市价为准。一般而言，基金市价选择有收盘价与以成交量为权数的加权平均价两种价格。现在封闭式基金均按加权平均价对股票进行估值。

因此，从8月3日到9月10日复牌交易之前，大成基金管理公司与托管银行是按30.53   元均价进行估值，并分别按年费率1.5%与0.25%逐日计提管理费与托管费。

怎样为银广夏在停牌期间确定一个“公允”价格？的确颇费思量。第一，谁负责估值，即要有一个权威专业性机构从事估值。基金管理公司与托管银行虽可以估值，但权威性受到质疑。由监管部门如证监会基金监管部以行政方式做出决定，也不合适。第二，如何确定“公允”价格。以银广夏为例，市场对其复牌后几个跌停板争论不休。但市场充满太多的不确定性，是20元，还是10元，似乎缺乏量化的标准。由于银广夏仅停牌一个月，在封闭式基金背景下，银广夏停牌引发的流动性障碍、净值计算、费用计提等问题还不是特别严重。如果停牌一年，在一年之内均按市场认为有失公允的价格进行估值，则明显不公平。在开放式基金背景下，则相关问题的复杂程度及解决问题的急迫性就非常突出。封闭式基金价格是以场内投资者持续竞价方式形成的，价格虽与净值密切相关，但可以高于净值，也可以低于净值。开放式基金价格包括申购价与赎回价则是以净值为基础进行计算的。市场认为基金景宏与基金景福的净值被高估了。投资者就通过二级市场“用脚投票”，两只基金价格大幅度下跌。若是开放式基金，投资者就要求赎回。因此净值计算必须客观、公允。

我国首只开放式基金华安创新已经意识到这个问题。华安创新在封闭式基金通用估值方法的基础上加了一条，“如有确凿证据表明按上述方法对基金资产进行估值不能客观反映其公允价值的，基金管理人可根据具体情况，并与基金托管人商定后，按最能反映公允价值的价格估值。”因此，如果华安创新遇到“银广夏第二”，则由华安基金管理公司与交通银行共同确定一个“公允”价格。不过即便如此，为防止可能会引起的争议，华安创新在契约中对此做出了有利于自己的保护性规定：“基金管理人按估值方法的第四种（即前述的估值方法）进行估值时，所造成的误差不作为基金单位净值错误处理。因为如果是严重的基金单位净值计算错误，基金管理公司要负赔偿责任。在目前对此问题没有明确规定之前，还未找到市场各方均认可、接受的估值方法之前，华安的保护性规定也是可以理解的。

如果此时基金景宏是开放式基金，而不是封闭式基金，持有人要求赎回，此时问题就比较尖锐了。一方面银广夏在暂停期间流动性是零，此时如果按30.53元估值，则先赎回的持有人等于按30.53元拿到现金了。而未赎回的持有人持有的是流动性为零的银广夏。复牌之后，银广夏市值急剧缩水，未赎回的投资人必定蒙受较大的损失。一旦发生这种情况，如果一开始不采取审慎、公允的处理，立即调整“问题股”的估值方法，持有人会产生强烈的预期，会争先恐后的要求赎回。证券市场需要信心，一旦失去信心或产生怀疑，可能导致因一只“问题股”而酿成对整个基金不理智的赎回。在开放式基金条件下，基金管理公司与托管银行处理估值问题一定要慎之又慎，既要公允，又要取得投资人理解。

虽然华安创新在这方面有所进步，但我们认为，契约中的有关规定，仍嫌粗糙。随着管理层对证券市场违规事件处理力度不断加强，“问题股”可能会层出不穷。基金业在“问题股”丧失部分或全部流动性时，如何恰当地、公允的估值，从而保证基金净值计算不至于出现太大问题上，并没有达成共识或寻找到一个合适的作业程序与标准。在此笔者建议基金业加强这方面的工作。